证券研究报告百胜中国(9987 HK/YUMC US)华泰证券解构消费龙头系列：YUMC何以百胜于中国？9987HKYUMC US2024年12月10日|中国香港/美国港币：47248作为中国最大餐饮龙头（销售额口径），百胜中国(YUMC)历久弥坚，穿越多个周期，在行业逆风之期带领旗下品牌加速迈入万店时代，成长韧性突SAC No.S0570524050001fanjunhao@htsc.com出。本文以市场最关心的同店韧性、利润弹性和扩张空间3大问题切入，推SFC No.BDO986+(85236586000演公司后续成长路径。我们认为，随公司提升产品的延展性和质价比，肯悦咖啡和必胜客WOW店等新店型取得突破，增长动能有望强化。4Q241Q25SAC No.S0570523120004zengjun@htsc.com是同店韧性验证关键期，也是第二个万店目标的新起点。长期看公司综合治SFC No.BTM417+(82128972228理能力优秀，现金流充裕，能支撑高股东回报(9M24年化股东回报率16.5%).品牌/供应链等规模效应累积.或实现强者恒强。维持“买入”。SAC No.S0570516080001meixin@htsc.com+862128972080同店增长的韧性源自哪里？一拓展更稳定的需求，焕活高粘性的流量我们认为基于理性消货时代背景，客流增长是维稳同店经营的关键。公司多维度延展“货+场”以触达更广泛需求，赋能同店有效挖掘增量客源：)基本数据向下推广性价比产品对接稳定通物需求：2)向上升级组合产品描定家庭型9987HKYUMC US刚需：3)调低配送货刺激外卖业务放量：4)创新店型缔造餐+饮渐场景。472.4860.95收盘价（截至12月9）390.4048.533Q24公司外卖收入占比同比+5印ct至40%，1-3Q24肯悦咖啡销售颜同比148,23018,401+30%,500家肩并肩门店为KF℃店均销售带来个位数比例拉动。此外，公17835120.13司以促销优惠和情怀营销焕活会员消货，拉升既有流量复购频次。截至225.20404.2028.27-51833Q24,百胜中国会员数超5.1亿/较19年+113%，贡献65%的系统销售额。BVPS15.7615.74伴随同店增速趋缓，降本增效对增厚盈利的重要性愈发凸显。百胜中国通过强化上游原材抖议价能力、提高店长管理半径+数宇化提人效、调整租金结构等方式持续优化餐厅三大成本，放大规模效应提振净利率。我们分别对肯德基/必胜客（基期：2023年）进行单店利润敏感性测算，若后续日销售额较23年同比+5%，肯德基/必胜客单店利润有望提高+14%/+20%。对应利润率为19.1%/14.9%，皆高于2016年以来单店利润率均值(16.8%/11.4%)。Apr-24Aug-24Dec-24下一个万店增长从何而来？一下沉、加密、轻责产铸就两万店里程碑百胜中国以店型选代、模式创新为两大抓手抬升展店空间。肯德基/必胜客率先开启全国化布点，在下沉市场具备明骑先发优势，24年提升加盟占比或更有效旋动区域资源。我们综合全球头部餐饮品牌及相似品美开店密度，测算肯德基/必胜客长期展店空间逾20.000/5,000家。穿越周期，估值底部价值凸显；目标价472.48港币/60.95美元我们基本维持盈利预测，预计24-26年EPS2.30/2.653.04美元。参考25年可比Wind和彭博一致预期23xPE,基于23x25年PE,目标价472.48港币60.95美元（前值457.05港币/68.9美元，基于22x25年PE,平价）。风险提示：拓店稀释同店收入：新店型不及预期：门店量价测算与实际偏差。经营预测指标与估值202220232024E2025E2026E9,56910,9781128912,17813.147-%2.8814.727.877.96442.00827.00901.16962461.070(55.35)87.108.979.028.881.052.302.653.04ROE (%6.5212.8113.3313.1613.17PE(倍)47.55252321.7818.9616.483243252.382.10EV EBITDA(待)18.6915.109.578.918.23面胜中国(9987 HK/YUMC US)正文目录核心推荐逻辑.….5与市场不同的观点…9内部组织：激励充分，长短兼顾，动态调整9外部竞争：赛道易守难攻，龙头规模优势更强13拓展更稳定的需求：调整莱单，拓客群，做强外卖…唤醒高粘性的流量：情怀营销，性价比，留存会员竞争分析：立足本土稳健发展，具备差异化竞争优势赛道延展：肯悦咖啡锦上添花，独当一面亦可期…23253#下一个万店增长从何而来？…28创渐店型：国地制宜，降低投资颜，提升灵活性28创新模式：强强联合，以渠道加盟攻略特殊点位29空间测算：一线城市仍有加密机会，下沉为扩张主线30肯德基：下沉能力佳，长期展店空间有望超20,000家30必胜客：下沉及加密均有潜力，新店型瓣化第二曲线3336图表目录图表1：百胜中国门店数量（按品牌）.7图表2：肯德基和必胜客营业收入和同比增速图表3：百胜中国股价复盘和同店销售颜变化7图表4：百胜中国历年分红和回购统计…8图表5：百胜中国自由现金流和对应YoY.8图表7：百胜中国历任CE0履历图表8：百胜中国高管薪酬体系.10图表9：百胜中国长期激励及短期激励覆盖考核维度10图表10：2023-2024部分考核维度权重调整.….11图表11：汉堡和比萨行业2H23-1H24连锁化率月度变化.12图表12：西式快餐相关企业注册量和注册吊销量2百胜中图(9987 HK/YUMC US)图表13：美国汉堡+炸鸡行业集中度变化…12图表14：日本汉堡+炸鸡行业集中度变化12图表15：2024年1-9月不同汉堡炸鸡品牌分线级城市ASP13图表16：2024年1-9月不同比萨品牌分线级城市ASP13图表17：肯德基和必胜客4Q23-2Q24新品详细统计..14图表18：肯德基外卖配送收入及占比…图表19：必胜客外卖配送收入及占比…图表20：调查问题：喜欢肯德基的理由15图表21：调查问题：最喜欢的肯德基单品…图表22：香辣鸡腿堡价格变动VsCP:禽肉.15图表23：老北京鸡肉卷价格变动sCPI:禽肉.…图表24：肯德基“疯狂老友记”活动…图表25：肯德基，必胜客新品及折扣活动.16图表26：肯德基和必胜客23年来客单价月度情况.…16图表27：肯德基和必胜客23年来客单价季度同比变化16图表28：背德基、必胜客等西式快餐品牌热门抖音团购套餐详情（数据截至24年10月30日）16图表29：百胜中国会员数量及销售占比.…17图表30：背德基和必胜客会员数量及销售占比…17图表31：肯德基、必胜客与其竞争对手不同维度比较.18图表32：炸鸡汉堡、被萨西餐、中式正餐及中式快餐单店UE对比.图表33：肯德基和塔斯汀、华莱士门店选址分布和客单价对比19图表34：背德基和塔斯汀500米范围内的门店重合度…19图表35：塔斯汀月度开闭店情况.19图表36：塔斯汀年度开店历程…19图表37：肯德基及塔斯汀二线、三线及以下城市日销对比.…20图表38：肯德基2H23-1H24净新开店城市线级分布：主要在T3+.20图表39：麦当劳2H23-1H24净新开店城市线级分布：主要在T1-2.20麦当劳2H231H24新开店区域分布：主要在华东地区…21图表40：麦当劳2H23-1H24新开店选址分布：主要在学校周边21图表41：不同比萨品牌在不同线级城市门店数量.21图表42：不同比萨品牌对不同线级城市的覆盖率……21图表43：必胜客一人食外卖套餐Vs达美乐点单界面.…22图表44：必胜客WOW店广州开业情况图表45：必胜客WOW店和萨莉亚不同美别SKU数量对比22图表46：必胜客NOW店和萨莉亚不同美别SKU均价对比..22图表47：肯悦咖啡已开门店分布23图表48：销售颜T0p5咖啡品牌和肯悦咖啡价格带，2023年市占率.23图表49：肯悦咖啡(KC0fee)销售量…23图表50：中国代餐轻食行业市场规模…24图表51：KPRO开店情况：2H24开店加速且新开店客单价更低…243百胜中图(9987 HK/YUMC US)华泰证券图表52：肯德基、必胜客同店表现及单店利润率(3Q15-3Q24).25图表53：肯德基、必胜客与西餐竞对及中餐正餐品牌同店走势及单店利润率对比26图表54：百胜中国追求更优运营效率以提升经营初性.26图表55：肯德基及必胜客单店模型敏感性分析…27图表56：肯德基、必胜客灵活店型及UE优化情况….28图表57：肯德基门店战略性点位渗透及多样化模块29图表58：日本、中国炸鸡汉堡及比萨品美集中度及龙头市占率演进(20142023)30图表59：肯德基及竞对门店分布（分城市等级）31图表60：肯德基/凌当劳门店分布对比…31图表61：肯德基门店数量预测.32图表62：肯德基乡镇店分布预测（小镇店+小镇mini店）图表63：肯德基战略点位分布预测33图表64：必胜客及竞对门店分布（分城市等级）图表65：必胜客及竞对优势区域对比（门店数量截至202487）34图表66：必胜客优势地区门店竞争格局（门店数量截至20248/7）图表67：必胜客门店预测图表68：比萨可比品类门店密度(31-60元区间).…35图表69：百胜中国：门店数预测.…36图表70：百胜中国：收入预测.…37图表71：百胜中国系统销售额增长率及同店销售增长率.37图表72：百胜中国盈利能力分析.37图表73：百胜中国成本及费用预测…38图表74：2024年以来百胜中国港美股预测PE复盘（收盘价截至202412/08)39图表75：YUMC:可比公司估值..…39图表76：百胜中国PE-Bands.40图表77：百胜中国PB-Bands.4华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)写在前面作为中国最大的餐饮龙头，百胜中国凭借品牌力、数字化、本土化的竞争优势历久弥坚，成功跨越多个周期。2024以来整体消费环境平淡，价格竞争持续，公司在产品端积极推渐吸引流量，经典产品回归和周年庆唤起情怀，主动下沉价格带提升吸引力：渠道端强化外卖业务，降低配送货并试点第三方骑手：餐厅层面加强控原材料、人工、租金成本。多举措并行帮助公司实现同店销售额和门店利润率企稳。在当下连锁餐饮行业低潮期展现出显著优于同业的经营韧性与成长。立足当前时底，我们认为，件随公司加快性价比产品创渐，肯悦咖啡和必胜客WOW店型本文国绕同店经营持峡性、餐厅利润率提升空间、门店扩张三大方面对公司晨开深度复立，曾在为市场上关注的核心问题提供一定启示和倩鉴：景核心、稳定的需求，此外，赛道的延展协同亦为客流增量的挖据再添可能性。●拓展新质客：肯德基和必胜客根植于集团本土化战略，强化莱品创新能力和产品组合灵活性，以抓住不同年龄、不同消费力客群最核心、稳定的需求。面对通勤刚需，对应推出性价比的入门产品，同时开拓更多高端组合产品以维护高价值的家庭亲子型需求。此外，公司通过调整店型、优化配送费结构及合作三方外卖平台等方式强化外卖业务，在场景上实现拓宽。老用户焕活：存量会员已形成一定消费习惯，复购频次相对高。挖掘增量的同时，公司亦注重存量需求的留存和再提升，一方面通过周年庆等方式致散经典产品，重燃消费者的品牌情怀和认同感：另一面，积极通过优惠促销活动，进一步提升价格竞争力。竞争加刷阶段，肯德基及必胜客作为细分品美鼻祖，在门店覆盖广度、用餐场景多元化、成本控制能力等方面均优于新兴品牌，守擂优势日渐巩固。此外，肯悦咖啡与K0能量轻食进军新赛道，皆为主品牌同店表现输送了新给养。整从根本上放度了门店盈利能力，两大品牌有能力在同店承压下稳住餐厅OPM。餐厅三大成本仍有下停空间，规模效应功力。公司积累规模效应，成本端，公司具备较强向上议价力，并积极通过改善食材利用率以提振毛利率。人力端，公司则通过多管店长、自动化以及轻人力店型对冲薪资自然增长。租金端，可变租金占比提升以及门店下沉带来的租约结构性变化为租金占比提供缓冲空间。据我们测算，得益于20232024年的成本结构改善，保守情况下（参考直营店22年日销水平）餐厅利润率已高于22年同期拔露值。●敏感性测算：综合来看，公司降本增效成果虽已较为显著，但并未达峰值，随同店修复，利润端仍有望释放一定弹性。我们分别对肯德基/必胜客（基期：2023年）进行单店利润敏感性测算，若后续日销售颜较23年同比+5%，肯德基/必胜客单店利润有望提高+14%/+20%，对应利涧率为19.1%/14.9%，皆高于2016年以来单店利涧率均值（16.8%/11.4%)。5华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)HUATAI SECURITIES3)下一个万店增长从何而来？一我们认为下况和特殊区位加密是百胜中国万店增长的两大主概，轻资产步代加快及店型的多重创新将是其迈向两万店里程种的重要推力。创新店型：肯德基于高钱城市推出Mii店（用于加密），于低线城市推出小镇店、小镇Mini店（用于下沉）：必胜客卫星店/compact店WOW店等新店型推进灵活布局。两品牌23年以来UE(单店经济模型)优化明显，单店投资颜和投资回收周期皆有不同程度下降和编短。加快加盟步代，桃动拓店杠杆。肯德基借助渠道加盟、偏远地区及小镇加盟两大方式，分别渗透高速公路服务区等战略点位以及偏远区域。必胜客则借助加盟杠杆覆盖景区及偏远地区。●空间测算：综合全球头部餐饮品牌开店密度及相似品类下沉渗透密度，我们测算肯德基/必胜客长期展店空间分别达20,047/5,585家。较2024.9.30仍有8,764家/1,979家展店空间。长期雄度：市场担忧百胜中国已过餐饮公司门店扩张+周店增长的成长黄金阶段，后续成功动能略显不足，但我们认为百胜中国高质量的经营治理底色不应读被忽略，其所处的行业谦励无分，内生动力足：组织管理机制为连锁餐饮竞争的原点。百胜中国取跨国企业管理机制之长，融合对以人为本的中华文化的深刻理解，塑造了上下利益统一的人才机制，对当下中国餐饮连锁已形成一定降维打击。具体来看，高级管理团队为专业的职业经理人团队，激励考核与经营表现、股东回报深度绑定，并做到了考核维度的短长兼顾。此外，公司践行“RGM#1”(餐厅经理第一)的组织文化，坚持以餐厅为重，推出“餐厅经理限制性股票单位(RSUs)”,将激励覆盏范围扩大至一线员工，并通过Fresh Eye等项目使前端员工更加聚焦经营，从员工源动力出发巩园公司经营的长足活力。先发制人，守捕者易：外部视角看，我们认为，西式快餐行业产品构成简单标准化，但供应链和研发创新存在隐性壁垒：展店空间大且灵活，但获利门槛高于茶饮等小餐饮品美，因此是餐饮细分品美中易守难攻的赛道。当前行业处于供需双向理性阶段，百胜中国作为赛道龙头有望实现“赢家通吃”，放大规模效益。一方面，头部品牌可凭借不断壮大的门店网络，向上游提升议价能力，形成正反馈循环、维护自身利润空间。另一方面，西式快餐受众场景广，头部品牌有延展、培育新品牌/晰品类的能力，使得长期维度，有足够的需求增量支撑收入增速跑赢原材料/人力/房租等刚性成本增速。述核心3问3答之外，我们认为应该对以下2个经营时点予以关注：1)4Q24-2Q25是验证同店经营柳性的关使之期。随同比基数消化，价格竞争环境环比回转，公司系列举措能否继续赋能同店内生增长值得期待。2)2025年也是加速迈向第二个万店目标的新起点。百胜中国积极调整店型适应不同消货场景，适度提升加盟店占比以提高开店灵活度。至2025年，必胜客WOW店和肩并肩肯悦咖啡已达上百家规模，对品牌销售正向贡献度和持续性皆值得观察。此外，存量加盟店比例亦有所增加，其与标准直营店经营表现的差异、自身单店模型和拓店进展是关联百胜中国后续成长的又一关键因子。6华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)百胜中国：巩固韧性，稳中求新中国餐饮龙头，多品牌协同发展。据公司《2023年可持续发展报告》，百胜中国是中国最大的餐饮公司，旗下拥有肯德基、必胜客、塔可钟、黄记煌、小肥羊五大餐饮品牌，Lavazza、肯悦咖啡两大咖啡品牌，以及预制莱品牌烧范儿，实现了对中西式正餐快餐、咖啡、预制莱多个餐饮细分赛道的覆盖。其中，肯德基和必胜客是百胜中国的核心品牌，9M24两者的营收占比分别达75%/20%，截至3Q24末在营门店数分别达11283/3,606家。自1987年肯德基首店落地北京起，百胜中国门店不断拓展，于2020年实现万店规模。至3Q24末，面胜中国总门店数15,861家，公司预计2026年面胜中国范周内的总门店数将突破2万家。KFC必胜客■必胜客■其他☐其他品牌18.000(%)16,00010,00014.0008,00012.,00010.,0006,0008,0006,0004,0004,0002,000102.0000复查：估值表现与周店增速变化强相关。复盘百胜中国美股(YUMC US)和港股(9987HK)股价和市盈率走势，我们发现公司股价2020-2023年主要受市场对肯德基/必胜客的复苏预期影响而波动：此外其他时期，PE变化趋势和公司同店销售增长率(SSSG)的变化趋势较为符合，尤其是肯德基的SSSG。2H23以来，受消费需求整体平淡，渐品牌涌入，低价竞争加刷等因素影响，肯德基和必胜客同店销售表现平平，虽品牌采取了促销和主动调价等措施，但无法完全弥补客流损失，成长预期和估值持续走弱，24年至今PE(FY1)曾一度回落至12×，处于历史最低水平，底部价值凸显。8月6日/11月4日，公司相继公布2Q和3Q24业绩，降本增效举措彰显强韧的盈利能力，肯悦咖啡、必胜客WOW店等模式创渐再度打开成长空间。9月24日系列政策利好落地，市场情绪升温，估值迎来修复。3：50045040035350330025020020150151005002017201820202021202320245111031-1275381158-5-152-8713265华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)股东水平稳步提升，24~26年预计殿东总国报目标由30亿上测至45亿美元。除了2Q20和3Q20因受疫情影响暂停分红以外，百胜中国始终予以丰厚的股东回报。自2016年分拆上市至3Q24末公司总计分红和回购金领42.04亿美元。20222023/1-3Q24,公司分别分红2.022.16/1.87亿美元，回购4.666.17110.55亿美元，对应年化股息率为1.0%/0.9%/2.5%年化股东回报率为3.4%/3.6%/16.5%（基于期间美股平均市值）。据3Q24投资者业绩交流会，当前公司仍有31亿美元净现金，并将2426年股东回馈目标由30亿美元提高至45亿美元，今年维持回馈股东15亿美元目标不变（回购和分红分别为12.5/2.5亿美元），占市值的10.3%（基于10.25YUMC美股市值）.股东回报的持续提升彰显公司长效发展信心。1,60018%1,4001)预计今年总计回情股东15亿16.5%6%美元，包括12.5亿美元的回购1,200和2.5亿美元的现金分红：14%2)24-26年合计股东回情金额12%1,000目标由30提升至45亿美元10%80010558%6006176%40046633.2%●3.4%3.6%4%2002.7%75■2%1611811.1%e21618700.5%0%20172018201920202021202220231-3024自由现金流和ROIC稳使改善。公司近年来主要的资本开支投入于数字化和供应链建设，2021-2023年资本开支稳定在7亿美元左右，预计2024资本开支为7-8.5亿美元(1-3Q24已实现的资本开支为523亿美元)。公司经营性现金流表现稳健，能够实现对资本开支的充分覆盖并有结余。据公司公告，2023年公司自由现金流7.63亿美无y0y+4.0%。此外，得益于公司在品牌、规模、数字化和供应链的多维建设，经营具备韧性，ROC相对稳定，且处于同业较高水平。据公司公告，2023年公司ROIC为21.5%/y0y+11.6即ct(vs海底捞/特海国际/九毛九2023年的R01C分别为38.3%/20.9%/14.9%)。ROIC(pct)1,000100%0%80%70030%60020%20%20020%10040%060%资本=流动资产-流动负债+物业厂房设备+无形资产华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)从源动力说开去我们认为连绩餐饮作为线下服务业，经营变量和质量肯与“人”高度相关，商业模式比拼管理机制之长，融合对以人为本的中华文化的深刻理解，塑造了上下利益统一、充满活力的人才机制，此机制或成为其引领中国餐饮连锁行业重要的胜负手，以及实现可持续成长的根本动力。汇秉“最孩大脑”，高般管理田队多为内部培养。复盘麦当劳、Yum Brands等全球头部餐饮公司，其持续经营已与创始人脱钩，依靠的是公司智囊团合力，品牌价值符号化。百胜中国沿袭职业经理人管理机制。历任CEO包括苏散轼、Micky Pant、屈翠容。三者均毕业于国际名校，在进入百胜中国前已经有国际知名快消品牌工作经验。餐饮行业竞争门槛相对较低，背德基、必胜客作为跨国品牌，早期在国内市场的成功，也得益于汇聚、培育了行业人才。第一任CE0苏敬轼，出身于中国台湾（中国连锁餐饮的摇蓝），所提出的“立足中国，融入生活”品牌总战略，已沁入公司基因，对当时的中国餐饮业形成降维打击。当前接任者则立足于“巨人的肩膀”，具备独到的改革魄力和经营战略视野。址名721989-2015Micky Pant 7051董事2017年7月首席执行官2018年3月2014年9月加入Yum Brands中四，任肯德基中图悲战：2015年8月-2017年2月起任育德基首席执行官：2017年2月-2018年2月越任惑哉兼首席运管官国针对指定高级管理人员采取强激励式薪酬结构，薪酬构成包括三大部分：固定薪资、短期激励与长期激励。固薪占比较低，2023年适用人群园定薪资占比不超过25%。短期激励以固定薪资乘以团队及个人绩效挂钩乘数计算，其中团队绩效因子按经营维度指标加权考核。长期激励包括绩效股份单位(PSUs)与限制股份单位(RSUs)两美，与公司股价表现有一定挂钩。前者按管理维度指标加权考核，看重股东回报、ESG表现等指标，后者则鼓励相关高管为实现长期目标持续任职。期激励与长期激励所有考核维度涵盖股东回报、门店总数、系统销售颜增长等从经营端到利润端的3年增长目标，维度清晰、无重叠。长期与短期激励考核目标侧重点有所不同，短期激励目标侧重经营基本面，旨在稳控短期内目标实现进度，以现金激励方式强调回报即时性：长期激励目标则强调高管、股东、消货者等利益相关群体的利益一致性。9面胜中国(9987 HK/YUMC US)(Namedexecutive70%officer,NEO)CEO80-200%150%90-135%(Short-TermIncentives,STI)个其他用对象5%均50%75%(Long-Term50%2024-2026三年日标2026年达门店总数系统门店净新增数量系统销售额ROICProxy Filings-DEF14A),百胜中国高管考核计划并非一成不变，而是根据不同发展阶段经营战略重心的迁移而灵活调整，以尽可能发挥激励对公司经营和业绩表现的正向促进作用。2024年，短期激励方面，同店表现比重由15%调整至20%、新开店数量考核比重由25%降至20%，以期平衡现有门店收入增长、实现可持续扩张。长期激励方面，22年调高绩效股份单位占比，增加与预先设定绩效目标挂钩的长期股权激励比例：24年调整绩效股份单位考核指标种类与权重，将3年系统销售额CAGR(占比25%)、2026年ROIC(占比20%)加入加权考核指标中，并适当调低利余项目比重。10华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)20232024考被权重2胶权激励范国下放至店长，让听得见地声的人敢于做决策。“2022年长期激励计划”承接2016年计划，高管之外，亦给予员工一定激励性股票期权、限制性股票单位、现金激励授权等，维持员工及股东利益一致。公司始终践行“RGM#”(餐厅经理第一)的组织文化，坚持以餐厅为重，总部给予前端优秀员工充分支持，推出“餐厅经理限制性股票单位(RSUS)”股权激励计划，据公司公告，截至2023年底，已有超过13,900名餐厅经理成为百胜中国股东。2023年餐斤经理流失率约为9%，同比持平、较2021年-1.6pct。2024/87公司再次授予925名雇员（含924名餐厅经理）共计7.09万股限制性股票单位。公司于4Q23起推行Fresh Eye项目，以餐厅经理视角评估、优化套斤运管流程。项目范围涵盖餐厅、供应链及总部办公室。通过该项目，部分餐厅工作转移至分公司，利于门店聚焦于运营提效。同时，将同质性高的团队进行简并，部分职能团队前移，更加靠近一钱，以编短决策半径，利于提升经营效率、需求反应灵敏度及成本控制。3Q24G&A占收入比重为4.5%同比-13pct,Fresh Eye项目初现成效。捷、标准化是其主要特点，消货者效用和体验感来自碳水油炸食物本身，而非场景和服务，图此竞争力的核心在于产品一一好吃、创新快，相继映射到上游供应链/研发的能力。新品牌可受益于头部品牌所搭建的供应网络“便车”实现快速崛起：但规模壮大后，若使用第三方供应系统则研发创新落于人后，自建供应链投入产出比是否可观有待考证，易陷入两美大众平民化、口味广谱性高，存在稳定的美刚需性需求，给予了全国扩张和下沉市场渗透充足的发展空间。但门店单店投资和运营成本、人工配备要求和动线设计难度皆高于饮品型业态，利好头部品牌发挥网络效应的同时，也加大了新晋品牌实现可持续盈利的难度。一旦没有利润空间，人才、技术、品牌、创新进度将会被拖累。当前阶段：连饿化率不断提升，行业出清测整，品牌企业与理性用户双向成长，长期看头部集中度有望继续提高。据久谦，随着餐饮工业化日益发展，国内餐厅整体连锁化率持续提升，从2019年的21%提升至2023年的27%。相较于正餐，西式快餐连锁化率和集中度更高。截至1H24,汉堡/比萨两大代表性西式快餐品类的整体连锁化率分别为70%/60%，分别同比+2.1pct/+3.4pct。11华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)从格局来看，2021年起国潮汉堡品牌云涌，2021-2023西式快餐企业数量皆实现净增长（红餐研究院)。但伴随2H23起餐饮“二向箔”式的价格竞争加刷，众多小品牌和单体店生存和盈利空间被挤压，1H24供给迎来历史出清。据红餐研究院，西式快餐品类1H24净减少2,101家。如上所述，头部西式快餐品牌具备稳定的需求基础以及明显的网络效应，结合美日经验，我们预计西式快餐行业头部集中度仍有提升潜力。据久谦咨询，1H24汉堡/比萨的CR3分别为32%25%，分别同比+3.1pct32pct。(%)■比萨(家)■注辆量■注销量▲净增长（减少）7545,00070.340,00035,00030,00025,00020,0006057.215,0005510,0005,000500(5,0002021202220231H2460%■T1■CR3■CR553.7%120%■T1■CR351.9%50%43.6%44.9%100%924%96.1%93.2%96.6%40%80%29.4%63.8%65.0%30%27.4%60%20%40%10%20%0%0%2014202320142023汉堡+并鸡道待性+行业出清机通，龙头先发优势与规模效应意发明显，有望实现“熹者通吃”。需求端看，西式快餐品美国民度高，不存在渗透率提升逻辑，重在存量需求份颜的抢占，头部品牌更具优势：1)出品稳定安全，食品安全管控严格，有品牌背书，消费者选择成本低。2)优渥的研发体系有能力持续推渐，叠加忠诚的会员客群，利于强化复购频次。2)有品牌特色化记忆点，迎合消货动机，构造场景价值、身份象征等，形成消货粘性。4)营销、宣传、品牌管理类软技能优秀，放大口碑效应。供给端来看，头部品牌可凭借不断壮大的门店网络，向上游提升议价能力，形成正反馈循环、维护自身利润空问。尤其部分重要供应商由品牌扶持起家，协同互惠关系使头部西式快餐品牌具备“近水楼台先得月”的优势条件。此外，西式快餐受众场景广，模型可变性强，头部品牌有延展、培育新品牌渐品美的能力，使得长期维度，有足够的需求增量支撑收入增速跑赢原材料人力/房租等刚性成本增速。综合来看，头部向下、向上两端“通吃”，不断做大自身规模优势，实现由规模化带来的盈利规模持续扩大。12华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)1#同店增长的韧性源自哪儿？加快推出多价格带新品，拓宽客弹渗选范围。肯德基和必胜客根植于集团本土化战略，强化莱品创渐能力，以抓住不同年龄、不同消费力客群最核心、稳定的需求。据久谦，2024年1-9月肯德基T1T2T3+线城市的平均客单价分别为33.9/33.6/34.4元，并非随城市等级下移而逐级递减，一定程度反映了分，戴城市之间品牌定位和客群需求的分化。必胜客也呈现类似趋势，1-9M24必胜客在一二线/三线及以下城市客单价分别为713/68.5元，城市间ASP价差由去年同期的2.85元编窄至2.32元。(人)■一线■二■三线及以下■一■二线■三线及以下4050025040151050麦当劳必胜客达美乐具体而言：向下推出入门款产品放大性价比，承接“录德定”的通勒需求。2H23以来肯德基相继推出老北京/藤椒风味饼汉堡OK三件套(19.9元)、滑蛋炙烤鸡腿帕尼尼+KC0fee(14.9元)等产品，必胜客也上线多款50元以下比萨，产品份量及组合更适配一人食、便捷简餐的顾客需求。综合性价比优势的放大使其取得视丽的销售表现。据公司2Q24投资者交流会，2Q24必胜客50元以下的入门款比萨销售额保持双位数增长。的牛堡(34元)和全鸡(40元)系列取得较好反响，1Q24销售额实现双位数增长(1Q24投资者交流会)。全家桶系列(48元)在保证经典口味的同时不断出新风味E(如推出欧气大大桶、纪念版铁桶)。凭借莱品品质和组合丰富优势，受多人食亲子家庭客群和注重健康的年长客群所青眯，在低线城市实现有性价比的消费升级。产品做合延仲客群，同时维扩品牌特色。2024年5月必胜客推出“比萨堡”，7月肯德基“K萨”回归，两者虽然品美上有所融合，但均保留了自身的品牌特色。必胜客比萨堡注重现烤现做，针对性满足年轻消费群体“一人食”需求，肯德基K萨以招牌鸡米花为馅料，饼皮更薄，强调中国风味。两大品牌在拓展品类、互相引流，拓展流量图半径的同时，也保留了自身特色，打法清晰，更具协同效益。13百胜中图(9987 HK/YUMC US)必胜客(1)必胜客2Q24新品计肯基1Q24断品统计小食上新(4)20周4延仲非堂食场景，提高渠道覆盖广度。据战了么《餐饮外卖营养健康化发展趋势》(2023.10)，随着数字经济发展，截至1H23,中国外卖用户规模达5.35亿，网民使用率49.6%，餐饮在线外卖市场规模1.1万亿元，占全国餐饮收入的25.4%。百胜中国较早把提快餐品美用餐场景的变革机遇，前瞻布局自有+第三方平台外送渠道，与其全国化的餐厅网络和供应链体系协同联动。2001年和2007年先后推出必胜宅急送和肯德基宅急送，后续相继接入第三方外卖平台(2015年)和铁路订餐平台(2017年)，并在微信平台构建口袋炸鸡店、宅急送、拼团等小程序矩阵。2024年来，测店型、停配送费、合作第三方，进一步发力外卖业务：1)店型调整上，肯德基和必胜客分别推出Mii店和卫星店，减少堂食面积并扩大外卖配送范围，1Q24百胜中国新开门店中，有23都是小店形式，平均开店成本降至120-150万元(1Q24投资者交流会)：2)配送价格上，肯德基2024年2月宣布配送货官方定价于2月20日从9元下调为6元，并更新外卖包装，提升外卖对消费者吸引力：3)骑手选择上，在骑保质量匹配的前提下，肯德基在部分地区的门店引入了第三方平台骑手，减少对品牌自有骑手依赖，进而降低整体人工成本。据公司公告，百胜中国外卖收入占公司餐厅收入比重从2010年的10%提升至9M24的40%。外卖配送占餐厅收入比例(%。右)3,50050%1,00043%40%3,00038%38%38%38%40%36%36%37%38%39%40%80040%2,50030%60025%26%30%2,00030%20%40015%1,50020%20%1,00020010%50010%0%00%20212022202310242024302414华泰证券面胜中国(9987 HK/YUMC US)引流拉新之外，公司周样重视老客户留存和焕活。根据2023年网易数读发布的《当代年轻人麦当劳和肯德基喜好调查》，约有77%和62%的消货者是出于口味和价格选择的肯德基。基于以上，公司一方面通过周年庆等方式致敬经典产品，重燃消费者的品牌情怀和认同感：另一方面，积极通过优惠促销活动，进一步提升价格竞争力。60%52.3%48.5%35%29.9%50%37.0%30%26.0%40%25%30%25.1%18.3%16.1%17.7%20%20%13.6%15%10.5%9.4%10%10%0%%价格活动星期四环境和服条内注：共有3,171位读者参与调壶，本题为多选题经典产品坚守大众消费定位。我们以肯德基两大经典产品一香辣鸡腿堡和老北京鸡肉卷为例，复盘肯德基大单品的价格变化，发现肯德基的基础产品价格整体锚定CPI变化，香辣鸡腿堡1995-2024年单价的CAGR为2.3%，老北京鸡肉卷20032024年单价的CARG为3.0%，均低于同期禽肉CP1的涨幅(1995-2024年和2003-2024年的CAGR分别为3.8%、5.3%)。百胜中国品牌坚守性价比，面向大众化消费的初心始终不变。香辣鸡腿汉堡对单价（右）老北京鸡内卷相对单价(2003=100)-CP:禽内(1995=100)24CPt禽内(2003=100)5002550020204001919191820400172030014141212153001212121510101011111010101010200102001001000000点经典最散老友，美味重燃情怀。2023年10月，肯德基推出“疯狂老友记”活动，通过和B站U叩主合作，推出《疯狂吧！老友》微综艺，复刻9大经典产品，重述品牌故事。例如美食区up主绵羊料理用11味秘料复刻了经典版的吮指原味鸡，截至2024.8.2，视频播放量破500万，登上B站全站排行榜最高第3名。2024年2月，肯德基爱心鸡块以及卤辣辣卤鸭鸭风味烤鸡腿堡回归：2024年3月，肯德基经典全家桶回归，售价仅59元（原价98元)：2024年5月，肯德基为庆祝经典葡式蛋挞20周年开展“疯狂生日月”活动，6只葡式蛋挞只需20元（原价40元），并推出巧克力蛋挞、哈基米宝宝蛋挞等关联新品。作为在中国积淀了近40年的西式快套品牌，青德基和必胜客在很多消费者心中不仅是饮食进择，更承藏着童年和难忘脾间的回忆，通过经典产品周年庆和限时回归的方式，有利于重燃消15