证券研究报告社会服务【酒店餐饮華源証券HUAYUAN SECURITIES2025年02月17日百胜中国(09987.HK)经营稳健回报可观低线拓店成就两万店征程证分析师国内西式快餐龙头之一，穿越周期逆风步入万店时代。作为首批进入中国市场的西式快餐品牌，百胜中国旗下子品牌肯德基、必胜客等经历三十年中华大地沉淀，发SA0:S1350524070001展壮大为国内西式快餐龙头品牌。截至2024年年底，百胜中国在全国范围内拥有门店16395家，按照公司2024年第三季度业绩会简报，2026年公司门店将达到20000家。肯德基和必胜客作为两大王牌是公司主要营收来源，2024年公司总营收113.03亿美元，肯德基和必胜客营业收入占公司总营收的95%。经营性现金流保持薄德，股东回报持续增盟。根据2024年第四季度业绩简报，公司2025年资本支出预计将介于7.0亿至8.0亿美元之间，凭借强劲的现金流和财务灵市场表现：活性，公司在满足资本支出需求的同时，持续为股东提供丰厚回报。2024年，公司进行12.4亿美元回购并派发2.5亿美元分红，完成约15亿美元的回报计划。同时，公司在第三季度业绩会中上调2024-2026年的股东回报目标至45亿美元，其中2025年和2026年合计回报30亿美元，彰显对未来发展的信心。肯德基：连锁化业态天然适合下沉市场扩张，跟竞争对手相比具更强投资吸引力。通信基础设施建设完善及人口向低线城市迁回的趋势下，低线城市商业话力前景较明朗，连锁化品牌可复制性和高效率成为低线城市扩张之道。营销为式，营销投放20242202452024720249202w1220252加大进一步影响低线城市消费人群对龙头品牌认知。加盟为术，下沉市场低加盟费中面用颇具投资吸引力，与其他低线连锁品牌相比，肯德基店态模型更健康。据测算，到2025年肯德基小店店态仍可拓店4479家。2025牛02月14日必胜客：多店态模式提升业绩表现，WOW店表现莫定轻量化基础。必胜客店面升级收盘价（港元）372.60改造覆盖高端、外卖、一人食需求，主打性价比的“WOW”店由存量门店转型而来，一年内最高/最低（港406.40/225.20该店型自2024年5月推出，门店数量于2024年11月达到150家，全国范围内覆元)总市值（百万卷元）140.399.73盖10个省份。当前随着消费降级、平替经济的发展，WOW店通过降低菜品价格、流通市值（百万港元）140,399.73控制菜品数量、增加“一人食”场景降低店面运营成本，尽量保留菜品丰富度的同资产负债率()42.21时将服务轻量化，有望成为必胜客穿越周期的立足点。资料来源：聚源数据盈利预测与评级：我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为9.60/10.56亿美元，同比增速分别为5.3%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16倍。我们选取海底捞、九毛九、麦当劳、达美乐比萨、YUM BRANDS为可比公司，2025-2026年可比公司平均PE分别为21/19倍，公司PE低于可比公司PE平均值。鉴于公司处于下沉市场扩张期，首次覆盖，给予“增持”评级。算存在偏差。202320242025E2026E2027E10978.0011303.0011989.6313013.3713795.22同比增长率()14.7%6.0%归母净利润（百万元）827.00911.00959.511056.421151.97同比增长率()5.3%10.1%1.992.342.643.023.30ROE (15.9%19.618.7%21.4320.5318.1515.8114.50源引金触活水润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为9.60/10.56亿美元，同比增速分别为5.3%/10.1%,当前股价对应的PE分别为18/16倍。我们选取海底捞、九毛九、麦当劳、达美乐比萨、YUM BRANDS为可比公司，2025-2026年可比公司平均PE分别为21/19倍，公司PE低于可比公司PE平均值。鉴于公司处于下沉市场扩张期，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设结合公司当前业务收入情况和后续开店规划，我们假设：收入端：肯德基：我们预计2025-2027年肯德基形成业务收入分别为91.49/99.55/106.10亿美元，同比+8%/49%/+7%。必胜客：我们预计2025-2027年必胜客形成业务收入分别为24.2926.5327.98亿美元，同比+7%/49%/+5%。其他：包括塔可钟、Lavazza、小肥羊、黄记煌等品牌以及外送、新零售等业务收入和企业未分配收入，我们预计2025-2027年其他部分形成业务收入分别为4.12/4.063.87亿美元，同比-23%/-1%-5%。综上，我们预计2025-2027年公司收入同比增速分别为+6%/+9%/+6%，对应总收入为119.9/130.1/138.0亿美元。成本端：我们预计公司食品及包装成本围绕31%上下波动，薪金及雇员福利成本和物业租金及其他经营开支保持相对平稳。费用端：随着门店规模扩大及管理效率改善，我们预计25-27年公司总体管理费用率分别为4.8%/4.7%/4.7%。投资逻辑要点立足当下，我们认为公司通过下沉策略抢夺市场份额，在头部品牌中抢先一个身位，该策略无论从覆盖率还是渗透率层面均有望支撑公司未来业绩。围绕公司基本面、下沉市场机会、竞争格局方面分析，我们认为，门店扩张+品牌实力有望为公司累计规模效应，公司两万店计划或将聚焦低线城市，完成新一轮跃升。核心风险提示宏观消费恢复不及预期；快餐行业竞争加剧；同店增长不及预期；门店数量测算存在偏第2页/共26页源引金触活水润泽中华大地華源証券内容目录1.公司概况：起源西方、深耕东方的多品牌快龙头…61.1.发展历程：乘城市化东风成为西式快餐行业领头羊6781.4.股价复查：走势情定KFC SSS1111131920.222341.收入与成本费用预测…24第3页/共26页源引金触活水润泽中华大地图表目录678国表5：2022年后规模扩张助力公司营收重回增长楚势8图表6：2024青德基和必胜客营收占总营收75%与20%89910图表13：西式快餐门店数量在小吃快餐赛道中排名第4…11图表14：2025年全国西式快套市场规模将达到3300亿元图表16：2024M1-M11塔斯汀、单莱士新开门店数居前12图表17：2.6%西式快餐品牌拥有超500家门店…1212图表19：2024年部分西式快套品牌的产品结构情况.…13图表21：三鲲以下城市各业态门店生命周期更长…1414图表23：2024春节后更多人选择曾在家乡寻找发展机会…141415161616第4页/共26页源引金触活水润泽中华大地華源証券图表31：肯德基平均耗前现金国收期为2年图表32：2019-2025全国比萨品夹市场规模和市场桌中度情况…18图表34：肯德基门店的4种店态增强布局灵活性….21222222图表42：FY2005-FY2024萨莉亚门店教潮倍，23图表45：可比公司估值表24第5页/共26页源引金融活水润泽中华大地華源証券1.公司概况：起源西方、深耕东方的多品牌快餐龙头1.1.发展历程：乘城市化东风成为西式快餐行业领头羊老牌西餐品牌乘城市化东风成为国内西式快餐行业领头羊。百胜中国(NYSE:YUMC,HKEX:9987）脱胎于Yum Brands,前身为百胜餐饮(YUM.N)中国事业部，负责肯德基及必胜客在中国的业务板块，在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可钟三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊、黄记煌的连锁餐厅品牌和Lavazza咖啡店，品牌兼具西餐和中餐属性。1987年，公司于北京开出第一家肯德基餐厅，成为首个进入中国市场的外资餐饮品牌。1990年，国内第一家必胜客餐厅也在北京开业，肯德基和必胜客成为新世纪率先抢占消费者心智的西餐品牌。2016年，公司自百胜餐饮分拆并在纽交所上市，2020年在港交所上市。截至2024年末，公司拥有16395家门店，其中，肯德基中国门店达11648家，覆盖国内超2200个城镇，必胜客中国门店达3724家，覆盖国内超800个城镇。199620132018202100120152021所二19872004201520231000家门店5000家门店10000家门店1990201320231000家门店资料来源：公司公告，公司官网，华源证券研究所品牌矩阵中西结合，直营加盟兼而有之。百胜中国旗下主要包括肯德基、必胜客、塔可钟、小肥羊、黄记煌、Lavazza6个子品牌，肯德基、必胜客和塔可钟都是百胜餐饮集团的旗下品牌，肯德基和必胜客在2016年之前由百胜餐饮中国事业部负责运营。2016年，百胜中国分拆上市后，与百胜餐饮集团签订了为期50年（并具备无限续期权利）的主特许经营协议，从而获得了在中国大陆地区的独家经营权。小肥羊和黄记煌分别于2012年、2020年进入公司品牌矩阵，2020年公司通过成立合资公司持有Lavazza65%的股权。截至2024年年末，公司拥有肯德基、必胜客、塔可钟、小肥羊、黄记煌、Lavazza门店数分别为11648家、3724家、42家、183家、686家、112家，其中小肥羊和黄记煌主要为加盟模式，剩余品牌门店多数为直营门店。第6页/共26页源引金触活水润泽中华大地必胜客塔可钟小肥羊黄记煌LavazzaTACO BELL1939年创立1958年创立1962年创立1895年创立成立时间1987年进入国1990年进入国2016年进入国1999年2004年2020年进入目内内内餐饮分类西式快餐休闲餐饮西式快餐中餐中餐咖啡主要产品汉堡、炸鸡披萨塔可火锅焖锅咖啡经营模式直营为主直营为主全直营加盟为主加盟为主全直营覆盖城市（个）36432775919313门店数量11648372442183686112客单价（元）316033756930资料来源：公司公告，窄门餐眼，公司官网，华源证券研究所。注：门店数量藏至2024年12月，覆盖城市及客单价数据来自窄门餐眼，数据截至2025年1月。1.2.公司治理：股权市场化充分高管激励助推运营目标达成公司大股东主要为投资机构，股权市场化充分。具体来看，公司前五大股东GIC PrivateLimited、JP Morgan、BlackRock、Vanguard与BLS Capital分别持有公司4.60%/4.53%/4.36%4.07%3.57%的股份，均为专业财务投资机构，股权结构清晰且充分市场化。GIC PteJP MorganBlackRockAssetVanguardLtd.BLS Capital其他股东ManagementInc.Group Inc4.60%4.53%4.36%4.07%3.57%78.87%百胜中国资料来源：Capital10,华源证券研究所。注：数据藏至2025年1月28日。高管团队随公司中国化发展而来，职业经理人“智青团”成为公司款实力。百胜中国主要由职业经理人进行管理，公司历任CEO如苏敬轼、Micky Pant、.屈翠容等均在国际快消行业有多年沉淀。989年，苏敬轼以肯德基公司北太平洋地区市场企划总监的身份来到中国大陆时，全国仅有4家肯德基餐厅。作为百胜在中国地区的拓荒者，苏敬轼提出“立足中国、融入生活”的本土化发展战略，让肯德基全面融入国人饮食和生活中，这一战略也成为肯德基在中国战胜麦当劳的关键原因。高管激励挂钩核心业绩指标，成为公司增长底层驱动力。百胜中国高管的年薪结构包含固定薪资、短期激励和长期激励三大板块，薪资制度设计既最大程度吸纳人才又保证公司股东回报稳健。在高管薪酬中，固定薪资占总收入比重相对较低，旨在强化绩效导向。2023年，CE0屈翠容和其他NE0各自固定薪酬不超过其总薪酬的25%。短期激励由团队绩效及个人绩效因子计算，团队绩效重点考量经营维度指标，个人绩效关注股东价值和品牌价值等方面第7页/共26页源引金触活水润泽中华大地華源証券表现。长期激励分为绩效股份单位(PSUs)和限制股份单位(RSUs),PSUs与公司股价、产品价格和ESG表现相关联。固定工资人(Short-Tenm个人效四子下门只50%(Long-Term Equitytives.LT)50%资料来源：EDGR,公司公告，华源证券研究所。注：固定工资、最终ST引为2023年公司披露CE0及其他NE0的薪资数据，个人绩效因子系数范国、团队绩效因子系数范圆及指标权重为2023年数据，PSUs指标考察区间为2023-2025年。1.3.财务状况：经营性现金流保持稳健，股东回报持续增强规模扩张助营收确增，高基数下同店显物性。进入2024年，受价格竞争加副及2023年高基数效应影响，2024年度公司全年实现营收113.03亿美元，同比增长3%。其中，肯德基与必胜客分别实现收入85.09亿美元与22.60亿美元，占总嘗收75%与20%。肯德基在2017-2024年间展现出相对稳健的餐厅利润率，而必胜客则通过一系列成本控制与效率提升措施，以及对门店模型的战略性调整，实现了餐厅利润率的优化。国表5：2022年后规模扩张助力公司营收重回增长楚势困表6：2024肯德基和必胜客曹收占总营收75%与20%201303207202资料来源：iFinD,华源证券研究所资料来源：iFiD,华源证券研究所第8页/共26页源引金触活水润泽中华大地華源証券20%16%716%15%4%14%12%12%10%20172018201920202021202220232024资料来源：公司公告，华源证券研究所多措并举优化成本，归母净利润实现正增。2024年，公司在成本控制方面取得了显著成效，管理费用率、租金费率相较于2023年同期均有不同程度的优化。具体而言：得益于运营效率提升以及基于绩效的薪酬减少等因素，2024年管理费用同比下降约11%；租金成本上，公司通过与商业地产商建立战略合作关系、推广小型店铺布局等方式降低租金成本；在餐厅经营上，公司运用数字化技术协助店长管理，一位经理可同时负责多家店面的管理。得益于收入的稳定增长以及成本的有效控制，2024年，公司归母净利润达到9.11亿美元，同比增图表B:多措并举下各项费率均实现优化100%35%30%25%248%247%20%15%0%10%20%-50%0%20172018201920202021202220232024209资料来源：iFinD,华源证券研究所经营性现金流保持雅德，股东回报持续增强。自2018年起，公司经营现金流稳定在11亿美元以上，至2022年和2023年分别增至14.1亿/14.7亿美元，同比增长24.9%/4.2%；2024年公司实现经营活动现金流净额14.2亿美元，截至2024年年末净现金约为28亿美元。凭惜强劲的现金流和财务灵活性，公司在满足资本支出需求的同时，持续为股东提供丰厚回报。根据2024年第三季度业绩交流会信息，公司上调2024-2026年的股东回报目标至45亿美元，其中2025年和2026年合计回报30亿美元，体现了对未来发展的信心。2024年全年，公司进行12.4亿美元回购并派发2.5亿美元分红，实现约15亿美元的回报计划。第9页/共26页源引金触活水润泽中华大地1,60141914010020242022资补来源：iFinD,华源证券研究所资料来源：公司公告，华源证券研究所。注：股东回报包括股息和股票回购，股票回购金额不包括1%的消费税和佣金1.4.股价复盘：走势锚定KFC SSS估值课度绑定公司同店销售增长速度(Same-Store Sales,SSS),尤其是肯德基同店增长。通过回顾2016年公司自美国上市后的股价走势可以看出，公司个体层面的销售表现和行业层面的领先地位共同对估值形成影响。2016Q4至2018Q4,公司专注会员体系深化、数字化建设和外卖业务提升，效率提高带动同店销售正增，肯德基业务季度餐厅利润率和经营利润率达到新高，后伴随餐饮行业竞争加剧，外卖行业迅猛发展分食传统餐厅到店就餐客流，原材料价格上涨压缩公司毛利率，股价承压；2020年后，公司逆势扩张加速抢占市场，门店客流受限给同店增长造成重创，但市场对头部餐饮企业的复苏预期强烈，带动股价持续走强，复工复产带来同店增长疫后修复。2020-2023年期间，股价波动主要受公共卫生事件和市场对肯德基复苏预期的影响，2023年后公共卫生事件扰动因素影响减弱，但受到消费需求整体平淡、新品牌涌入、低价竞争加剧等因素影响，肯德基同店销售增长虽转正但处于低个位数水平。公共卫生事件反复影增长10000家20%资料来源：iFiD,公司公告，华源证券研究所，注：2020年港股上市前取百胜中国美股收盘数据，以美元港币即期汇率换算为港第10页/共26页源引金触活水润泽中华大地币收盘价2.西式快餐行业“危与机”2.1.西式快餐行业概述2.1.1.行业特征：高连锁化率、高规模化程度、高市场集中西式快餐自上世纪80年代进入中国后，伴随国内城市化进程推进、人均GDP上升、餐饮消费环境持续迭代的时代背景，经过三十年消费者选择与自我进化，整个西式快餐行业形成高连锁化率、高规模化程度和高市场集中的特点。根据红餐大数据，在2024小吃快餐细分赛道门店数中，西式快餐门店数占比9.1%，排名次于米饭快餐、面馆、米粉三类中式快餐后。根据红餐产业研究院预测，2024年全国西式快餐市场规模将达到2983亿元，2025年将达到3300亿元。图表14：2025年全国西式快套市场规模将达到3300亿元3,500330040%29833,00024772,5002183230420%2.0001.50010%0500米餐020%15%20%25%201920202021202220232024E2025E资料来源：红餐大数据，华源证券研究所。注：数据藏至2024资料来源：红餐大数据，华源证券研究所年11月西式快餐赛道头部品牌加速拓店抢占市场份额，抢门店即抢份腹。在全国西式快餐品牌中，华莱士、肯德基是唯二门店数量过万的品牌，塔斯汀、麦当劳距离万店仅一步之遥。根据窄门餐眼数据，截至2025年1月10日，华莱士全国门店数量为20013家，居全国西式快餐品牌门店数量之首；2024年前11个月，塔斯汀在全国新开门店超过2300家，增量位居所有西式快餐门店之首。截至2024年11月，全国约78%的西式快餐品牌门店数量在50家以下，仅有2.6%品牌拥有超500家门店。在头部品牌中，百胜中国、麦当劳、塔斯汀、华莱士作为业内营收规模&门店数量领先的快餐品牌，共占据39%的市场份额。第11页/共26页源引金融活水润泽中华大地華源証券图表16：2024W111塔斯订、华莱士新开门店数居前1500+■1600+200+■2400+■2700+2900+3600+6700+1200+20000+2050001000015.0002000025.000资料来源：红餐大数据，华源证券研究所。注：截至2024年11资料来源：红餐大数据，华源证券研究所国表17：2.6%西式快品牌拥有超500家门店2024年全国西式快餐品牌门店数区间占比分布门店数占比20CR10=20%23,5010.40%■5家及以下■51-100家■101-500家市场份颜占比■500家以上54.70%CR4=39%资料来源：红餐大数据，红餐产业研究院，华源证券研究所。注：数据截至2024年11月2.1.2.消费习惯：频率高、用户偏爱新口味&体验便宜+正餐普代决定西式快餐受众基遭和消费须率，消费降级下西式快餐下沉策略更易收获用户心智。根据红餐大数据，从人均消费分布来看，西式快餐的主流价格区间是15~30元，15元以下和30-50元价格区间占比也均超过了20%。与2023年相比，2024年人均消费在30元以下价格区间的门店数占比有较大幅度的提升。相较其他小吃快餐品类，西式快餐更易成为消费降级平替。据红餐产业研究院《2024餐饮消费大调查》显示，54.6%的消费者购买频率在每周1次及以上。下资料来源：红餐大数据，红餐产业研究院《2024餐饮消费大调查》，华源证券研究所。注：数据藏至2024年11月第12页/共26页源引金融活水润泽中华大地華源証券中西融合更易被接受，“餐+饮”慎式受关注。为迎合消费者多元需求，品牌纷纷拓宽产品线。西式快餐加速本土化，融合中式元素推新品，如汉堡、炸鸡配米饭。此外，西式快餐连锁店日益重视饮料研发，肯德基、麦当劳、必胜客等品牌均推出超十款新饮料，多为现场调制的茶饮或咖啡，如红苹果风味热美式、姜姜暖奶铁等创意饮品。国表19：2024年部分西式快套品牌的产品结构情况品牌名称主打产品炸鸡/小食饮品甜品其他产品爆汁三柠茶、可乐、红苹果肯德基汁汁和牛堡、香辣鸡腿薄脆炸全鸡、吮指原味鸡、中式早点（包子、油条、奥尔良烤翅、红豆派等热美式、丝滑生巧风味圣代等培根安格斯厚牛堡、双麦当劳层脆鸡堡、麦香鸡、酥薄皮焦香V翅、麦乐鸡、冰、马卡龙、奥利奥麦旋风中式早点（油条、粥、豆薯条、玉米杯、香芋派等等香辣鸡腿堡、阳光果蔬华莱士黑椒鸡块、辣卤卤大里脊港式奶茶、可乐、七喜、牛哈撕哈撕藤椒脖、爆爆肉串、香芋地瓜丸等奶、咖啡等脆烧鸡虾双排中国汉藤椒半边鸡、蜜辣脆骨鸡、谷香黄桃露、冰柠可乐、望塔斯汀塔塔鸡块、粗薯等薯角培根比萨、意式肉香草凤尾虾、酥炸鱿鱼、必胜客酱比萨、金枕榴莲多多牛排、汉堡、中式早点（嫩比萨等厚切薯条、韩式炸鸡等杯拿铁、流心提拉米苏等苏丹王榴莲多多比萨、意大利雪球芝士多肉多秘制飘香半鸡、孜然香烤巧克力熔浆蛋糕、绵香榴莲牛排、意面、焗饭、炒饭、达美乐芝比萨等羊肉串、脆嫩烤虾仁等芝士派、金菠萝风味美式等汤品等奥尔良烤鸡比萨、苏丹尊宝比萨王榴莲比萨、鲜忙奶黄蜂蜜黄油味薯条、海苔香意面、焗饭、卤肉饭等比萨等骨鸡、藤椒鸡翅尖等手打柠檬茶、港式奶茶等资料来源：红餐产业研究院，华源证券研究所2.1.3.下沉市场：兵家必争之地，仍有连锁化空间从城市层面看，低线城市商业活力成长性强，居民可支配收入中用于日常消费的支出占比或更大。据灼识咨询报告显示，2023年半数新电影院建于三线及以下城市，同时，低线城市购物中心流量增长强劲，同比增长超过高线城市。低线城市居民在住房自有率、房价收入比和租金收入比上相较高线城市居民有优势，居民可支配收入中用于日常消费的支出占比或更大，从而提升低线市场活力，推动商业发展。从店铺层面膏，下沉城市门店生命周期更长，经营或更稳定，但是同时连锁品牌会面临更强的单体竞争。下沉市场店铺生命周期通常比高线市场更长，主要是因为开店成本相对较低，包括租金和人力成本等，使得初始投资和运营成本更为可控，降低经营风险的同时也降低了行业进入门槛。此外，下沉城市往往拥有较为集中的商业区，这种布局有利于吸引和聚集大量消费者，从而提高客流量。第13页/共26页源引金融活水润泽中华大地图表21：三概以下城市各业态门店生命周期更长各业态门店在不同城市线饭存续的生命周期（月，2024）025D资料来源：均识咨询，华源证券研究所资料来源：久谦中台，华源证券研究所迁徙规模指数反映人口迁徙变化。2024年春节后，二线及以上城市迁入指数高于节前但低于2023年。这表明更多人留在家乡寻找发展机会，这种趋势在一定程度上促进低线城市经济繁荣，为商业带来更多活力和潜力。大量连锁品牌的下沉使得乡镇市场的商业迎来了快速连锁化和品牌化的趋势。图表22：2021-2023不同线敏城市人口净流入迁移指数二线及以上城市春节前总迁出和春节后总迁入规模指数3913573400334932653,2003000■2023■2024资料来源：久谦中台，华源证券研究所。注：迁移规模指数衡量了入境或出境迁移的规模，便于跨城市比较：该指数的迁移边界与城市的行政区城一致，包括所有受管辖的区、县、乡和村通信基难完善，人口自高线城市回流，低线城市具备商业连锁化扎根的土壤。通信基础设施完善后，社交及生活信息APP打破了消费者信息壁垒。这些APP让各线城市消费者及时获取流行趋势和生活资讯，缩小信息差距，为品牌和商家带来广阔市场。信息共享机制使乡镇消费者需求与城市基本趋于一致。西式快餐整体价格段下行背最下，品牌认知成为抢占互联网消费者消费习债的首要因素。在社媒全网中，麦当劳肯德基稳居高作品量、高互动量区域，营销费用投入高且收获用户反馈密集，而塔斯汀在低作品量基础上保持高互动量，表明其品牌消费者认知程度较强，品牌形象独树一帜，或做到了价格、卫生、品牌的良好平衡。尽管华莱士门店数量保持领先，其社媒互动量却远不及行业平均水平，说明门店分布不是抢占互联网用户认知的驱动因素。第14页/共26页源引金触活水润泽中华大地高作品量，高平均互动35030025020202022202320015010050002000040000600008000010000012000低作品量，低平均互动高作品量，低平均互动资料来源：工信部，均识咨询，华源证券研究所资料来源：艺恩营销智库，华源证券研究所。注：跟踪时间为23M4-24M3,监测平台为社媒全网下沉市场资料来源：中国连皱经营协会，美团《2024中国餐饮加盟行业白皮书》，各公司官网，华源证券研究所2.2.汉堡赛道：快餐顶流、产品同质一麦肯华塔如何突出重围？顶流中的顶流，菜单同质化严置。快餐细分品类众多，根据艺恩营销智库数据，在快餐细分品类中，西式快餐和中式米饭快餐的互联网声量占比更高，具备较强发展潜力。从西式快餐TOP10细分品类的内容与互动表现来看，汉堡和披萨仍然是西式快餐赛道的主要品类，内容量占比居前列。从汉堡头部TOP10品牌产品看，香辣鸡腿堡是大部分汉堡品牌的热门产品，行业内菜单同质化严重，单品风味或非竞争要件。第15页/共26页