2024年11月18日光大证券EVERBRIGHT SECURITIES公司研究IP运营优势构筑护城河，持续扩张海外市场泡泡玛特(9992.HK)投资价值分析报告买入（首次）泡泡玛特：国内潮玩龙头，出海空间广阔。1)根据沙利文，中国潮流玩具零售当前价：75.15港元市场规模由15年63亿元增长至19年207亿元，年复合增长率为34.6%，行业景气度凸显，预计24年将达763亿人民币，而全球潮玩零售市场规模将达作者到418亿美元，海外增长空间巨大。2)按零售价值计，21年公司市占率排名分析师：付天姿国内第一达13.6%，相比19年提升5.1pct,龙头地位稳固。公司自18年正式执业证书编号：S0930517040002开始拓展海外市场，采用从B端到C端的策略在全球范围内建立品牌影响力。021-52523692P全产业链盖，强运营能力构筑核心竞争壁垒。四大P鼎立，中长尾价值futz@ebscn.com逐步释放：23年四大IP收入合计占比为50%，相比19年下降8.1pct。通过拓展非盲盒品类和多元化应用场景延长P生命周期：)现有品类持续推新：分析师：陈意形23Q1-24Q2,经典IP的盲盒系列平均每季度上新一款；THE MONSTERS、小执业证书编号：S0930518070002野的衍生品发售数量在近几个季度增势较为明显。2)品类不断拓展：21-24年021-52523689chenyt@ebscn.com分别推出MEGA高端产品线、泡泡萌粒、爆款产品品类搪糖胶毛绒、积木产品线。3)多应用场景布局：开设主题乐园、研发手游等放大P商业价值。分析师：杨朋沛国内各渠道增长稳定，出海打造第二增长曲线。19-23年公司营业收入从16.83执业证书编号：S0930524070002亿元增长至63.01亿元，海外收入占比由2%提升至17%。1)国内：23年线021-52523878上/线下/批发渠道收入占比分别为33%/58%/9%。线上渠道以泡泡玛特抽盒机yangpengpei@ebscn.com为重要支柱，抖音平台取得突破。23年零售店贡献了线下渠道收入的82%；收入增长主要靠开店驱动，零售店数量从19年的114家增加到23年的363家；测算得出国内零售店天花板为434家，总体渗透率为7%。2)海外：23总股本亿股13.43年线上/线下/批发渠道收入占比分别为15%/60%/25%。线上渠道Sh0pee、总市值（亿港元）：1,009.26一年最低/最高（港元）：16.9-78亚马逊、官网收入相对均衡，渠道建设仍有完善空间。23年零售店贡献了线下近3月换手率：68.5渠道收入的91%，线下开店加速，23年海外门店共计80家（含合营及加盟)，24年1-7月公司在全球范围内新增约28家门店，泰国/僕国市场快速拓股价相对走势张，新增4/5家线下门店；海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆。250%盈利预测、估值与评级：全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款P出圈验证公200%司在P运营方面的强大优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公150%司初步打造集盲盒等P衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店100%稳步推进，出海开辟第二增长曲线。我们预计24-26年公司营业收入分别为50%127/170/204亿元（yoy+101%/+34%/+20%),经调整净利润为0%-50%29.35/39.14/47.83亿元(y0y+147%/+33%/+22%)。公司作为中国潮玩领军企业，P运营能力逐步被验证，出海带来较高的业绩成长性，理应给予一定的泡泡玛特恒生指数估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。收益表现风险提示：宏观经济不景气、新品拓展不及预期、新市场推广不及预期、新业1M3M务亏损或回收期长的风险。相对36.753.5184.5公司亞利预测与估值筒表绝对25.775.1200.7202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）4,6176,30112,68717.02720,430营业收入增长率3%369%1019%349%20%归母净利润（百万元）4761,0822,8303,8094,678归母净利润增长率128%161%35%23%经调整净利润（百万元5741,1912,9353,9144,783经调整净利润增长率.43%108%147%33%229%经调整EPS(元)0.430.892.192.913.56经调整PE16278322419资料来源：公司公告，光大证券研究所预测；注：股价时问内202411-15，汇率为1港币=09217人民币敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告泡泡玛特(9992.HK0光大证券投资聚焦关键假设1、国内收入1)线上收入：预计24-26年国内线上渠道收入分别为29.32/33.32/35.58亿元(yoy+71%/+14%/+7%),其中抽盒机收入分别为9.63/10.11/10.41亿元，天猫旗舰店收入分别为6.28/6.91/7.25亿元，抖音的销售收入分别为5.89/7.66/8.58亿元，同比增长108%/30%/12%，其他线上渠道收入分别为7.52/8.65/9.34亿元。2)线下收入：预计24-26年国内线下渠道收入分别为38.47/43.38/45.95亿元（(yoy+27%/+13%/+6%),其中零售店收入分别为31.93/36.28/38.55亿元（yoy+29%/+14%/+6%),机器人商店收入分别为6.54/7.10/7.40亿元(yoy+19%/+9%/+4%)。3)批发渠道：预计24-26年该渠道增速达62%/10%/5%，对应收入分别为8.05/8.85/9.29亿元。2、海外收入1)线上收入：预计2426年海外线上渠道收入分别为8.17/12.64/16.24亿元(yoy+424%/+55%/+28%)。2）线下收入：预计24-26年海外线下渠道收入分别为39.08/67.93/92.87亿元(yoy+510%/+74%/+37%),其中零售店收入分别为37.34/65.00/88.94亿元(y0y+541%/+74%/+37%),机器人商店收入将达1.74/2.93/3.93亿元(yoy+204%/+68%/+34%)。3)批发渠道：预计24-26年批发及其他收入为3.78/4.16/4.37亿元(y0y+40%/+10%/+5%)。我们区别于市场的观点1)市场担心公司P生命周期较短，我们明确指出公司核心竞争壁垒在于强P运营能力：通过现有品类持续推新、品类开拓、多应用场景布局挖掘P价值。2）国内方面，近年来公司国内店铺（零售店及机器人商店）数量仍在扩张，单店年收入恢复至疫情前水平，收入增长主要靠开店驱动；市场担心国内的增长潜力正逐渐减弱，主要系开店步伐放缓，但我们认为国内零售店开店仍有空间，我们预计国内线下开店天花板将达434家。海外方面，市场对公司海外线下开店进度预期较为激进，我们认为海外线上直播电商渠道潜力较大，而公司对于线下开店则维持稳步推进态势，我们预计海外地区2426年新增门店（含快闪店未转化)66/39/29家达146/185/214家，相比市场预期略保守。股价上涨的催化因素1)公司新P爆火出圈；2)公司推出全新品类（例如服装等），并取得超预期的销量；3)海外开店进展及单店首日销量超预期；4)市场进一步上修业绩。估值与评级全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款P出圈验证公司在P运营方面的强大优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公司初步打造集盲盒等P衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店稳步推进，出海开辟第二增长曲线。我们预计2426年公司营业收入分别为127/170/204亿元(y0y+101%/+34%/+20%),经调整净利润为2935/39.14/47.83亿元(yoy+147%/+33%/+22%)。公司作为中国潮玩领军企业，IP运营能力逐步被验证，出海带来较高的业绩成长性，理应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-2证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券目录1、泡泡玛特：中国潮玩P领跑者…71.1国内潮玩龙头，围绕P打造多元化业务矩阵>1.2股权结构集中，核心管理层经验丰富……1.3产业价值围绕P,通过渠道销售实现转化…1.4营收稳步增长，持续拓展海外业务.…2、行业红利仍在，公司具备强P运营能力…21潮玩市场：国内外市场高景气，行业增长空间大.2.2竞争格局：国内龙头地位稳固，出海空间广阔2.3P孵化、运营、变现全产业链覆盖…2.3.1P划分：P分为艺术家IP与授权P.142.3.2P收入：四大P鼎立，中长尾价值逐步释放.2.3.3P运营：拓展非盲盒品类和应用场景，延长P生命周期172.3.4P创作：中国潮玩第一批入局者，与众多艺术家达成合作222.4用户拓展：会员数量增速平稳，消费者画像扩容.242.4.1用户以青年人为主，年龄结构趋于年轻化252.4.2女性用户群体稳定，男性用户群体扩容.…263、国内线下渠道增长稳定，拓展抖音渠道.…263.1线上+线下+批发渠道收入均保持增长态势…3.2线上：以抽盒机为支柱，未来重点发展抖音平台263.3线下：瞄准二线及其他城市，总体扩店速度放缓274、P本地化，出海再造泡泡玛特.314.1从B2B到DTC,海外加速破圈.314.2线上：多元化线上业务布局，海外直播电商潜力大.3343线下：立足东亚东南亚市场，欧美澳市场逐步拓展.354.3.1零售店为主要收入来源，机器人商店广泛铺设…354.3.2渠道扩张重视文化亲和性，从近到远、从易到难4.4组织架构本土化，积极国际化探索.…404.5海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆…415、盈利预测和估值分析…435.1收入预测.435.11国内收入预测.435.1.2海外收入预测5.3绝对估值.…5.4相对估值.525.5投资建议536、风险分析敬请参阅品后一页特别声明3证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券图目录图1：泡泡玛特发展历程…7图2：泡泡玛特股权结构…8图3：潮玩行业产业链价值分配…9图4：泡泡玛特业务战略…9图5：泡泡玛特主营业务收入..10图6：泡泡玛特分地区收入结构…图7：泡泡玛特分渠道收入结构…图8：泡泡玛特毛利及毛利率.…图9：泡泡玛特销售费用率和一般行政费用率…11图10：泡泡玛特经调整净利润图12：中国潮玩市场规模.12图13：2019年中国潮玩行业市场市占率情况（按GMN计）图14：2021年中国潮玩行业市场市占率情况（按GMN计）12图15：日本、韩国和新加坡按零售价值计潮玩零售市场规模（单位：亿美元）图16：P分类、合作模式及代表P…15图17：部分P首发时间线…15图18：2019-2024H1主要P收入分布……图19：2019-2024H1头部1P集中度变化趋势.…图20：2019-2023年主要P收入变化趋势（单位：百万元）图21：部分PDC孵化P22-23年收入变化趋势.17图22：2020-2023主要IP上新数量（单位：个）图23：M0LLY2020-2023按产品类型上新情况（单位：个）图24：23Q1-24Q2主要1P产品上新（单位：个）…图25：泡泡玛特品牌产品主要类型……图26：23Q1-24Q2毛绒玩偶和毛绒盲盒上新个数…….20图27：LABUBU搪胶毛绒公仔…21图28：THE MONSTERS森林秘密基地系列拼搭积木…21图30：21年-24H1MEGA产品线收入变化（单位：百万元）21图31：泡泡玛特城市乐园…图32：游戏《梦想家园》公测定档…22图33：中国潮流玩具零售市场的价值链.………23图34：P商业化落地过程…图35：泡泡玛特合作艺术家地区分布（截至20年底）…图36：泡泡玛特19年-24年6月底会员数量.…25图37：泡泡玛特19年-24年6月底会员销售额贡献占比及复购率..25图38：泡泡玛特近三年用户画像年龄结构25图39：泡泡玛特近三年用户画像性别结构……25敬请参阅品后一页特别声明4证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券图40：泡泡玛特国内各渠道收入情况（单位：百万元）26图41：泡泡玛特国内各渠道收入占比情况…图42：国内线上各渠道收入情况（单位：百万元）图43：国内线上各渠道收入贡献占比分布…27图44：国内线下零售店+机器人商店收入情况（单位：百万元）28图45：国内线下零售店+机器人商店收入贡献占比分布.28图46：国内零售店分城市类型收入贡献占比分布….28图47：国内零售店分城市类型店铺数量变化（单位：家）图48：国内机器人商店各线城市收入贡献占比分布图49：国内机器人商店各线城市店铺数量变化（单位：家）图50：2014-2023年国内购物中心及独立百货的开业数量及对应增速图51：泡泡玛特海外收入变化及海外业务布局历程图.31图52：泡泡玛特海内外收入变化.……32图53：海外线上/线下/批发收入贡献占比分布.….32图54：海外线上/线下/批发收入贡献…32图55：线上各平台收入情况（单位：百万元）图56：泡泡玛特亚马逊主页…图57：泡泡玛特速卖通主页…33图58：泡泡玛特Instagram和Facebook主页图59：泡泡玛特全球抖音账号….35图60：泡泡玛特泰国店铺抖音账号……35图61：海外线下渠道收入情况（单位：百万元）.36图62：海外线下机器人商店、零售店数量（单位：家）36图63：海外线下零售店门店分布地图…图64：LiSa带ROSe入坑LABUBU38图65：Crybaby Cheer up,baby!系列38图66：LABUBU奇遇泰国之旅.…39图67：泰国近十年人均GDP和人口数量变化.…图68：美国最受欢迎玩具/P及公司…40图69：泡泡玛特与复仇者联盟联名图70：海内外员工雇佣情况（单位：人）40图71：海内外线上渠道毛利率情况…42图72：海内外线下渠道毛利率情况……42敬请参阅品后一页特别声明5证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券表目录表1：泡泡玛特管理团队简介…8表2：国内潮玩行业主要企业对比…13表3：2019年海内外市场竞争格局对比……14表4：泡泡玛特国内门店分布…30表5：泡泡玛特开店空间测算.30表6：2.024年泡泡玛特全球抖音账号百万播放量视频（截至24年7月20日）35表7：泡泡玛特境外子公司….41表8：海内外不同地区定价差异…表9：海外自营零售店及机器人商店单店店效…表10：中国大陆零售店及机器人商店单店店效………表11：泡泡玛特中国大陆线上收入预测（单位：百万元）43表12：泡泡玛特国内线下门店收入预测（单位：百万元）45表13：海外线上收入拆分预测（单位：百万元）…表14：海外自营零售店开店预测（单位：家）.48表15：泡泡玛特海外线下门店收入预测（单位：百万元）49表16：泡泡玛特盈利预测….50表17：绝对估值核心假设表.….51表18：现金流折现及估值表…52表19：敏感性分析表（单位：港元）52表20：泡泡玛特相对估值分析…表21：泡泡玛特盈利预测与估值简表…敬请参阅品后一页特别声明6证券研究报告泡泡玛特(9992.HK0光大证券1、泡泡玛特：中国潮玩P领跑者1.1国内潮玩龙头，围绕P打造多元化业务矩阵泡泡玛特：中国潮流玩具行业的龙头公司。北京泡泡玛特文化创意有限公司(以下简称“公司”或“泡泡玛特”)于2010年在北京成立，业务以潮玩产品为主，销售网络遍布国内外。公司秉承“创造潮流，传递美好”的品牌理念，致力于围绕P孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐四大领域，构建覆盖潮流P全产业链的一体化平台。泡泡玛特在全球范围内挖掘潮流艺术家和设计师，通过P运营体系，打造潮流文化领域的P形象及产品，孵化及开发了MOLLY、.SKULLPANDA、DIMOO、THE MONSTERS等知名IP,围绕旗下P推出潮玩及周边商品。此外，公司积极推进自研手游、主题乐园和潮流玩具展及P主题展览，丰富业务矩阵。泡泡玛特发展历程分为3个阶段：1)2010年-2014年探索阶段：售卖潮流物品的“杂货店”渠道商，开始识别并引进具有潜力的P,为后续的产品开发和市场拓展奠定基础；2）2015-2019年成长阶段：专营潮流玩具并挖掘P价值，逐步推出以Molly为首的P系列产品，以盲盒形态及线上线下渠道变现；3)2020年至今的高速发展阶段：寻求产品和变现渠道多元化发展，持续推出不同IP产品，同时探索动画、城市乐园等变现方式，布局海外市场。图1：泡泡玛特发展历程成长期高速发展期2010-20142015-20192020至今2010:北京泡泡马精成2016:2017:推出无人2020:正式推出SKULLPANDA2022正式进军立。在北京开设第一家欧洲市场。英国店铺首店在伦数开业2023:秦国首店在曼谷最大的购物中心Central应用程序动马公司两点十分World开业光大证券研究所1.2股权结构集中，核心管理层经验丰富公司股权结构稳定集中，人才素质过硬。截至23年12月31日，公司前五大股东分别为GWF Holding Limited、Pop Mart Hehuo Holding Limited、上海东方证券资产管理有限公司、Borchid Phoenix Holding Limited以及TianjinPaqu Holding Limited。其中GWF Holding Limited、Pop Mart HehuoHolding Limited以及Tianjin Paqu Holding Limited的实际控制人为王宁，王宁作为公司创始人和董事长为公司第一大股东及实际控制人，持股50.15%。王宁自大学毕业后不久即于2010年10月成立公司，负责整体战略规划及管理，积累了丰富的行业经验，并不断精进公司管理，于2017年6月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。截至24年6月30日，公司管理层包括敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告泡泡玛特(9992.HK0光大证券四位执行董事、两位非执行董事和三位独立非执行董事，其中王宁、刘冉和司德均在公司任职较长时间，对潮玩赛道的管理经验丰富。图2：泡泡玛特股权结构GWF Holdingop Mart Hehuoorchid PhoenixTianjin PaquHolding LimitedHolding LimitedHolding Limited5.16%资料来源：公司公告，光大证券研究所；注：时阿截至2023年12月31日表1：泡泡玛特管理团队简介姓名009年6月获得中回郑州大学西亚斯国际学院（现为郑州西亚斯学院）广告王宁执行董事/董事会2010.10负责整体战略规划及管理专业学士学位，并于2017年6月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士主席/行政总裁学位。于2010年7月获得中国郑州大学西亚斯国际学院（现为郑州西亚斯学院）旅游刘冉副总裁/执行董事2011.07负责公司的总裁办管理专业学士学位，并于2020年7月获得中国北京大学光华管理学院工商管理于2011年7月在中国获得中国传媒大学法语专业学士学位，并于2017年7月获司德首席运营官/执行2015.03负责集团运营工作及中国大得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。入职集团之初的职务为品牌总董事/副总裁陆地区的整体业务监，于2016年7月晋升为副总裁。于2013年7月至2018年7月先后担任CJ CheilJedang Corporation的业务发执行董事/副总裁/负责监赛公司中国港澳台地文德一2018.08展部全球业务规划专员、全球业务规划高级专员及全球业务规划经理，及于2009国际业务总裁区及海外业务部年1月至2013年5月担任C」ENM的全球战路部经理。于2004年12月至卫008年12月，文先生任职于Lotte Cinema Co.,Ltd.的规划管理部。自2018年5月起担任上海蜂巧投资管理有限公司的合伙人。于2015年5月至非执行董事2019.05负责向董事会提供专业建议2018年4月担任深圳市启赋资本管理有限公司的合伙人。于2007年6月至2015年4月，居先生于深圳市达晨财智创业投资管理有限公司任职，先后担任投资经理、投资总监及浙江分公司总经理、华东地区副总经理兼TMT部门负责人。于2016年2月创办并担任深圳前海黑蚊创新投资合伙企业（有限合伙）的合伙何愚非执行董事2019.05负责向董事会提供专业建议人。在此之前，何先生于2015年8月至2016年2月担任北京字节跳动科技有限公司的战路投资部主管。自2004年3月见担任北京大学光华管理学院教职人员；现为北京大学光华管理学院组织与战路管理系教授。张先生的研究重点为企业社会责任、企业政治活负责向董事会提供独立意见张建君独立非执行董事2020.12.11领导及领导团队以及企业文化等课题，其在过去15年的研究中积累有关企及判断业管治的深入知识。于2014年11月至2017年8月，张先生担任建信人寿保险股份有限公司的独立董事。吴联生负责向董事会提供独立意见于2001年9月至2022年3月担任北京大学光华管理学院教职人员，自2022年独立非执行董事2020.12.11及判断B月起担任南方科技大学商学院教职人员。于若干上市公司担任董事职务。自2015年6月起担任美图公司（一家于联交所上市的公司，股份代号：1357）的首席财务官。于2016年8月2日获委任为关图公司的联席公司秘书之一，并独立非执行董事2020.12.11负责向董事会提供独立意见自2019年12月15日起成为关图公司的公司秘书。颜先生于2012年5月至及判断2015年6月担任云游控股有限公司（一家于联交所上市的公司，股份代号：484)的首席营运官、首席财务官及联席公司秘书。在此之前，于2006年7月至2012年4月担任UBS AG的董事和香港及中回互联网研究主管。副总裁负责P运营、产品研发及厅2009年5月获得关回福特海斯州立大学通识学学士学位，并于2010年11月杨涛2010.10Inner flow艺术机构获得香港浸会大学传播学硕士学位。于2010年3月至2017年8月先后担任北京金隅大成开发有限公司（现称北京金偶房地产开发集团有限公司)的财务及资本部经理、总经理助理及首席财务官。杨镜冰首席财务官负责财务管理于2009年3月至2010年3月，担任北京大成开发有限公司的财务规划部经理。2017.08于2007年9月至2009年3月，担任北京金隅股份有限公司的上市办公室财务部成员。于2002年7月至2007年9月，担任北京金隅嘉业房地产开发公司的财务部职员。资料来源：公司招服说明节，公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券1.3产业价值围绕P,通过渠道销售实现转化P和渠道销售是泡泡玛特业务的核心要素。根据前瞻产业研究院，拆解中国潮玩行业产业价值链，P创作和运营共占据价值的35%，渠道销售占据了价值链的40%。公司致力于挖掘优秀艺术家，以创作/获取P为起始点，构建涵盖P运营、产品生产以及渠道销售的潮玩全产业链。公司积极布局国内线上及线下的销售渠道，以进一步触达目标消费群体并实现销售转化。图3：潮玩行业产业链价值分配产业链IP创作IP运营生产渠道销售价值分配15%20%25%40%资料来：前德产业研究院，光大证券研究所图4：泡泡玛特业务战略POP MART1.4营收稳步增长，持续拓展海外业务营收持续增长，布局线上渠道，逐步拓宽海外业务。19至23年，公司营业收入从16.83亿元增长至63.01亿元。22年增速有所放缓，仅为3%，但23年迅速恢复，同比增长率达到36%。在收入结构方面，19至23年公司中国大陆收入由16.57亿元增长至52.35亿元，营收占比由98%降至83%，24H1中国大陆贡献的营收占总营收的比重进一步降低至70%，公司在巩固国内市场领先地位的同时也在不断拓展海外市场以实现全面增长。线下渠道始终是公司收入的主要来源，且收入持续增长，从19年的9.88亿元增长至23年的36.68亿元，线下门店的体验对消费者有着强大吸引力。在20至22年疫情期间，公司线上渠道收入从19年的5.39亿元跃升至22年的19.20亿元，系公司迅速布局线上渠道的结果。24H1公司线上渠道收入为13.43亿元，同比增速达54%。敬请参阅最后一页特别声明-9证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券图5：泡泡玛特主营业务收入7000630190%600080%50004494617455870%4000300025132000168320%100010%0%201920202021202220232024H1一营业收入（佰万元）一同比增长率（右轴）资料来源公司公告，光大证券研究所国图6：泡泡玛特分地区收入结构国7：泡泡玛特分果道收入结构100%100%00%9%%0%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1■中国大陆■港澳台及海外■线下渠道■线上渠道批发及其它资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所23年起公司毛利率改普。19-22年公司整体毛利率由65%下降至57%，毛利率下降主要由于自主产品提升了产品设计、提高了产品的工艺质量，导致原材料成本上涨，以及疫情导致公司做了一些促销活动。23年毛利率改善回升到61%,24H1公司毛利率为64%，同比提升3.6pct,主要系公司一系列内部管理和外部采购策略的调整，包括加强原材料供应商的成本管控，优化产品设计、克制促销以及海外收入增长等。图8：泡泡玛特毛利及毛利率450063%400065%64%64%35002919300061%62%250060%2000159458%1500109056%100050054%052%201920202021202220232024H1■毛利（百万元）一毛利率（右轴）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告泡泡玛特(9992.HK0光大证券团队不断扩张，费用率先升后降。在19-23年，公司销售费用率由22%增长至32%,24H1下降为30%，主要系规模变化导致，销售员工人数由19年底的837人增加到24年6月底的4232人。一般行政费用率由19年的8%增长至23年的11%，24H1下降为10%，公司扩大行政及设计开发人员数量，从19年底的415人增长至24年6月底的1238人。图9：泡泡玛特销售费用率和一般行政费用率37%14032%32%119130%=30%120027%23%1002101825%510002222%22%25%19%20%80017%59160057415%15%46912%12%12%40010%7%11%11%10%2005%8%00%201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1一销售费用一般行政费用■经调整净利润（百万元）一经调整净利率（右轴）光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证芳研究所23年起经调整净利润恢复增长。19-21年公司经调整净利润快速增长，由4.69亿元增长至10.02亿元，22年经调整净利润下降至5.74亿元；23年经调整净利润恢复增长至11.91亿元，主要系疫后增长明显恢复、规模效应较强带来毛利率提升，对应经调整净利率为19%，同比增长6.5pct;24H1经调整净利润强势增长至10.18亿元，对应经调整净利率为22.3%，同比增长3.3pct,主要受益于收入增长和成本控制。2、行业红利仍在，公司具备强P运营能力21潮玩市场：国内外市场高景气，行业增长空间大全球潮玩市场空间广阔，中国潮玩零售市场处于早期阶段。根据弗若斯特沙利文报告，全球潮流玩具零售市场规模自2015年的87亿美元增长至2019年的198亿美元，复合年增长率为22.8%，预期2024年达到418亿美元，19-24E复合年增长率为16.1%。中国潮流玩具零售市场规模则由2017年108亿元增长至2021年345亿元，复合年增长率为33.7%；受中国潮玩受欢迎程度的不断上升所推动，中国潮玩零售市场规模预期于2024年达到764亿元，19-24E复合年增长率为29.8%。按零售价值计，中国潮流玩具零售市场的市场规模占中国泛娱乐市场市场规模的比重由2015年的1.2%增长至2019年的2.3%，且预计于2024年将进一步增长至4.3%，行业仍处于成长期，未来仍有较大增长空间。敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券41835%60%36.630%31.27061450%25%19.820.320%46515%8.71011.931010%206.38.210%500%0%20152024E■中国潮玩市场规模（十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，公可招服说明节，光大证券研究所；注：2020年-2024年所；注：2022年-2024年数据为弗若斯特沙利文预测数据22竞争格局：国内龙头地位稳固，出海空间广阔根据弗若斯特沙利文报告，中国2021年潮玩行业CR5为26.4%，相比2019年上升3.6ct,可见潮玩行业市场集中度有所提高，但仍有较大提升空间。泡泡玛特行业龙头地位稳固：按GMV计算，2021年泡泡玛特GMV达约47亿元，市占率达13.6%，排名行业第一，相比2019年提升5.1pct;排名第二的乐高GMV达约26亿元，市占率达7.5%，相比2019年下降0.2pct。图13：2019年中国潮玩行业市场市占率情况（按GMW计）图14：2021年中国潮玩行业市场市占率情况（按GMW计）59%3.3%1.7%■泡泡玛特13.6%■泡泡玛特■乐高7.5%■乐高1.6%2.6%■Hot Toys1.4%■Hot Toys■万代1.3%77.2%■孩之宝73.6%■孩之宝■其他其他资料来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院，光大证券研究所国内潮玩市场除了泡泡玛特，还有TOP TOY/仇九木杂物社/52toys/若态若来/酷乐潮玩/P小站/得找独角兽等品牌。1)从业务模式来看，大部分企业的业务都完整涵盖了P孵化、产品设计与开发、产品销售这几个环节，只是不同企业侧重点不同，如TOP TOY/九木杂物社/酷乐潮玩等重心在潮玩产业链的下游，即淡化P的孵化与设计环节，着重进行产品的生产与销售。不同的业务模式造就了不同的P结构，TOP TOY/九木杂物社/酷乐潮玩绝大部分是合作P,52toys/IP小站有少量原创P,大部分是合作IP,而泡泡玛特/若态若来/寻找独角兽则大部分是自有的原创P。2)从产品线和价格来看，除了九木杂物社和若态若来有自己较为独特的品类之外，其余企业的产品线趋同，包括盲盒、手办、玩偶等，各企业产品定价大多在29块以上。3)从销售渠道来看，所有企业在国内都有线上和线下的布局，泡泡玛特/52toys/若态若来/寻找独角兽则有敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告泡泡玛特(9992.HK0光大证券海外布局，泡泡玛特23年底海外收入占总营收的16.9%。与T0PT0Y(23年底有148家门店)/九木杂物社(23年底有618家零售店)/酷乐潮玩（已在全国拥有超300家门店)等重视销售的企业相比，全链条覆盖的泡泡玛特在渠道端也不逊色，在23年底有363家线下门店，机器人商店2190家，而与其他全链条覆盖的企业相比，泡泡玛特在渠道端的优势则更为明显。表2：国内潮玩行业主要企业对比IP线上：小程序、三方电商平台据公司招股说明书，截至2020年6月30日，有艺术家P(包括自有言盒、手办、毛绒玩偶、线下：23年底线下门店363家，机3泡泡玛特P解化、P运营、IP变现1P12个、独家P25个)+授权P56可动人偶、其他衍生品人商店2190家59+居多个海外：23年底海外门店80家，机图人商店159家线上：小程序、三方电商平台TOP TOY是名创优品旗下的品牌，业务为潮绝大部分是合作P,少量原创P流玩具的设计、购买及销售言盒、积木、手办等39+居多知BUZZ、Twinkle、YoYo等线下：23年底有148家门店线上：小程序、三方电商平台是晨光旗下的品牌，定位做一家全绝大部分是合作IP,如L山L山猪、国领先的中高端文创余货零售品牌L0OPY、卓大王、迪士尼、三丽码文创文具、实用家尼等16+居多等线下：23年底有618家零售店（直营417家，加盟201家)线上：自有电商平台“蛋趣”app+小通过独特的P孵化、产品开发和程序+三方电商平台言盒、人偶、机甲变形&52 toys服务，在全球范围内持续传递快乐原创IP15个+合作IP44个拼装等线下：国内13家网点69+居多与陪伴海外：已布局12个国家线上：小程序、三方电商平台若来，若态集团旗下品牌，是集设计研发、品牌运营、供应链管理、绝大部分是原创IP,如Nanci囡DY小屋、八音狂想等线下：据统计已有101家线下店59+居多全球渠道销售为一体的中回文创玩茜、Sui苏蕊精灵、桃阮阮家族等具品牌海外：预计24年海外线下实现10000家专柜+地标城市旗舰店的突破已经形成了以P孵化、跨界合作零售渠道作为支点的产业链，成为绝大部分是合作P,如奶龙、三丽言盒手办、毛统玩偶、鞋线上：小程序、三方电商平谷29+居多潮玩杂货头部品牌鸥、迪士尼、小马宝莉等帽服饰等线下：已在全回拥有超300家门店联合中外优选P授权商及被授权商，与高流量商场形成深度合作，截至2023年5月13日，有自有线上：小程序、三方电商平台1P5个，授权1P40余个，合作优质配合线上平台，将潮玩文化推广到盲盒、手办等1P总数量超过400个线下：P小站智能无人零售机已拥有29+居多底2000余个零售网点线上：小程序、三方电商平台公司业务主要包括艺术家发摁培主要是原创IP,如FARMER BOB、言盒、P周边等线下：已有多家线下店与快闪展活动69+居多RICO、卓大王等发售、艺术传媒宣发海外：早有出海布局，正加速出海资料来源：公司官网，公司公告，公司招说明书，研究所整理；注：考虑数据可得性，除特别说明外，时问均截至202408-19日本、韩国和新加坡潮流玩具零售市场相对成熟，为亚洲（中国除外）的主要潮流玩具零售市场。鉴于热门P多为动漫角色、电影角色或K-p0p衍生产品，因此日本的动漫文化、韩国的K-P0p文化及新加坡的多文化环境加快了潮流文化在潮玩市场的普及，这几个国家2019-2024年潮玩零售市场规模CAGR均处于18%以上，具有庞大的增长潜力。故我们认为，泡泡玛特出海上述国家市场，或将面临较大的竞争压力。敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券3530%25%30■21.1%8.5■19.4%20%21515%10%1050.71.75%0%日本新加坡2019■2024E对比日韩新三国，国内市场集中度较低，竞争格局仍处于早期阶段。2019年中国潮流玩具零售市场CR3仅为19.5%，市场参与者仅有数百名；而日/韩/新三国潮流玩具市场CR3分别为48.0%/20.9%/35.9%。表3：2019年海内外市场竞争格局对比CR3数百名19.5%8.5%日本250048.0%25.5%350020.9%8.9%新加坡380035.9%20.49%东南亚顾客热度高，发展潜力十足。Statista数据显示，2023年东南亚玩具市场规模为56.4亿美元，2028年东南亚玩具市场规模预计将增长至65.2亿美元。泰国玩具和游戏市场规模占东南亚的14.35%，约8.09亿美元，市场体量超过中国香港和新加坡，其文创产业受日韩欧美的影响非常深，内容消费在东南亚排名第一，具有庞大的增长潜力。欧美各国对流行文化包容度高，居民消费能力强，市场空间广阔。21世纪初，潮玩被引入美国市场，并逐步与欧美的影视、动漫等相结合，涌现出一批知名的潮玩品牌，市场规模与容纳度逐步扩大，叠加欧美地区较高的收入水平，对潮玩产品的购买力强，潮玩产品在欧美地区发展的空间很大。2.3P解化、运营、变现全产业链覆盖2.3.1P划分：P分为艺术家P与授权P据公司招股说明书，截至2020年6月30日，泡泡玛特共运营93个IP,包括12个自有P、25个独家IP及56个非独家P。为更直观反映艺术家原创IP及外部授权经典P相关自主产品的收入贡献，2023年，公司对P分类进行了重新划分，1)艺术家P,包括原自有P及独家P,为公司主要P类型；2)授权IP,即为原非独家IP。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告泡泡玛特(9992.H0光大证券图16：P分类、合作模式及代表IP现IP类型艺术家IP授权IP原IP类型自有IP独家IP非独家IP代表PPUCKYTHE MONSTERSDESPICABLE ME HELLO KITTY与选定艺术家签订授权协议：(1)授予公司在中国及其他与该等P提供商签订非独家授权协议：享有完全知识产权，包括：指定地区开发及销售基于该等(1)有关P捉供商授予在中国及合作模式(1)开发及销售藩流玩具P的潮流玩具产品的独家权利(2)授权以获得额外变现机会其他指定地区开发及销售基于其P(2)对于大多数独家1P,公司还可能于指定地区再授权该的流玩具产品的非独家权利；等P,以获得额外变现机会(2)通常不获准再授权非独家IP持续时间无限般为4年，可延长至6年以上1-2年签约费用P转让费+基于销售额的设计费（设有年度上基于商品数量的设计费（设有基于产品销售额支付特权使用费+限)年度上限)最低特权使用费保证金+其他费用(例：全息防伪标志费用)资料来源：不同的P类型对应不同合作模式，与艺术家合作协议主要分成三类：1)签订知识产权转让协议，享有完全知识产权，例如MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA;2)签订独家授权协议，获得独家IP,可进行P再授权，例如PUCKY、THEMONSTERS;3)签订非独家授权协议，通常为迪士尼、环球影业等经典IP,获得非独家P,一股情况下不可进行P再授权。图17：部分P首发时间线HAKMOLLYPUCKYLabubu2016◆2017◆2018◆2019◆2020◆20212022◆2023◆2024DIMOO资料来源：公司官网，泡吗特公众号，光大证券研究所；注：统计时问截至202408IP解化持续接力，经典P与新兴P共同助益成长。2016年7月，公司首款潮流玩具产品Moy星座系列盲盒上市，在天猫旗舰店发售时，200套售罄仅用时4秒，这个金发碧眼嘟嘟嘴的小女孩受到了粉丝的喜爱和追捧，成为泡泡玛特的经典P,且使得泡泡玛特在盲盒市场中迅速获得了较高的知名度。2019年小男孩形象的IP Dimoo和The Monsters精灵系列发售。2020年9月16日，泡泡玛特内部设计团队(PDC)孵化的P小甜豆超市系列盲盒发售，同天全新IP Skullpanda密林古堡系列盲盒发售，首发276000个当日售罄，打破了泡泡玛特所有系列的最快销售记录，表现亮眼。2021年，PDC工作室孵化敬请参阅最后一页特别声明-15证券研究报告