天风证券策略报告！投资策略TF SECURITIES行业比较周报证券研究报告2025年04月03日特朗普“对等关税”落地解析作者吴开达分析师SAC执业证书编号：S1110524030001wukaida@tfzq.com核心结论：对等关税幅度超预期，尤其是中国和东南亚代表的新型经济体，孙希民分析师与各国对美贸易逆差占美国对该国进口额高度一致，隐含抹平贸易逆差简单SAC执业证书编号：S1110524110002逻辑。对中国而言，额外加征34%关税后，今年累计加征54%，考虑上今年sunximin@tfzq.com之前已有的关税，综合税率与特朗普公布的中美关税不对等性一致，短期关税空间几乎定格，高于市场中性预期。落地节囊上，谈判窗口期短，主要博相关报告弃点在于生效时间能否延迟。后续关税“谈判工具”属性仍在，短期关注新1《投资策略：4月，特朗普冲击再临一轮博弈下非美反制力度。我们认为，美国长期贸易逆差的本质是“消费率>投资率”，对别国征税无益敌善贸易逆差。关税对美国经济有利的另一个路-A股动静框架之静态指标》径可能是制造业回流，但对等关税大率并不会带来所调制造业回流。在特2025-04-01朗普上一任期内的贸易摩擦和关税制载下，我国出口已显示韧性。但由于本2《投资策略：迎接对等关税”冲击关税加征幅度较大，对部分出口至美国的商品的销量形响不能“线性外推-政策与大类资产配置月观察》2025-04-01“对等关税”细节：1)对所有进口商品加征10%基准关税，船免商品为已落地、计划未来加征更高关税以及关键矿产与能源品类。2)对等关税幅度3《投资策略：中观景气度高频跟踪及超预期，尤其是中国和东南亚代表的新型经济体，与各国对美贸易逆差占美运用-中观景气度数据库和定量模型应国对该国进口额高度一致。按照特朗普表述，征收逻辑为非美国家对美贸用》2025-03-31易壁垒（折算成关税税率)的50%，且最小值为10%。3)落地节赛上，谈判窗口期短，主要博弃点在于生效时间能否延迟。我们认为，对墨、加的“温和”政策或意味若谈判中国家关税落定仍有博弈空间，基准关税4月5日生效，对等关税4月9日生效，4月9号的实际对等关税落地时间存在推迟可能性。加关税对放善美国贸易逆差或收效甚微：我们认为，美国长期贸易逆差的本质是“消费率>投资率”，对别国征税无益放善贸易逆差。以理想情况测算，美国的所得税很难用关税来代替；另外，特朗普的减税、加关税的方案，最后会使得税负较重群体受益，依赖进口廉价商品阶层受损，最后政策受益者并非普通阶层。对等关税大概率并不会为美国带来所调制造业回流。在特朗普上一任期内的贸易摩擦和关税制载下，我国出口已显示韧性：受关税制裁的商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少，这说明我国可能转道其他国家出口或积极开辟非美国家市场对冲美国市场份额的下降。中观层面看，在上一轮贸易摩擦后，A股大多数行业的公司已作出应对：大多数行业而言，美国的进口对中国依赖度变得高于我国的出口对美的依赖度，无论是高端制造（电池）还是传统制造（造纸、家用轻工），美国不仅较贸易摩擦前从我国进口金额增多，且对中国的进口依赖度也提高较多。另一方面，我们认为，由于本次关税加征幅度较大，对部分出口至美国的商品的销量响不能“线性外推”。简单来说，如果关税加征使得进口产品价格高于美国本土产品，那么对部分原本具备价格优势的出口品，可能会出现销量“1到0”的风险，后续重点观察美国民众对于经济阵痛的接受度。行业配量建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，■视恒生互联网赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1)Deepseek突破与开源引领的科技A1+(详见《DeepSeek系列：A1+投资图腊》(20250206))，2)消费股的估值修复和消费分层逐步复苏(《让一部分人先消费起来》（20250102))，3)低估红利继续崛起。红利回微常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而A1产业趋势的进展又取决于A1应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。风险提示：1)过去历史经验仅供参考；2)风格分类仅供参考；3)政策出台和落地具备不确定性。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES内容目录1特朗普“对等关税”落地解析.1.1.“对等关税”细节解读31.2.加关税对改善美国贸易逆差或收效甚微1.3.我国出口韧性vs较大的关税幅度2行业利润预期&估值112.1.PB-ROE视角看行业，112.2.申万一级行业预期利润&估值3.风险提示图表目录图1：美国公布的对等关税税率3图2：特朗普公布的关税税率与美国2024年贸易逆差/进口金额完全线性图3：美国长期贸易逆差的本质是“消费率>投资率”图4：特朗普的政策主张的最后受益者并非普通阶层….5图5：从当前美国政府的收入结构看，所得税（企业+个人)很难用关税来代替.5图6：贸易摩擦1.0期间，我国出口具备韧性：受关税制裁的商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少图7：特朗普在上一个任期并未扭转亚太地区进口更加依赖中国的趋势8图8：特朗普在上一个任期并未扭转亚太地区进口更加依赖中国的趋势9图9：23年中美依赖度对比：电子、家电、电池、纺织制造都是美国进口依赖度更高的行业10图10：贸易摩擦前，更多的行业分布于红线左侧；贸易摩擦以来，我国更多的行业降低了图11：中美进出口依赖度的变化视角：美国进口变得相对更依赖中国的行业较多，其中电池、造纸、家用轻工等品类美国不仅较贸易摩擦前进口增量多，且美国对中国进口依赖度图12：各宽基与大类行业指数预期增速&PE(TTM)情况图13：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高…11图14：申万一级行业预期利润&估值…图15：申万一级指数PB&ROE情况.12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES事件：美东时间周三(4月2日)，特朗普签署两项关于“对等关税”的行政令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税，其中，中国大陆34%，对欧盟20%，越南46%，日本24%，印度26%，韩国25%等。基准关税税率(10%)将于4月5日凌晨生效，对等关税将于4月9日凌晨生效。1.特朗普“对等关税”落地解析11.“对等关税”细节解读对所有进口商品加征10%基准关税，船免商品为已落地、计划未来加征更高关税以及关健矿产与能源品类。具体来看豁免商品：1)钢铝(25%，已经落地)、汽车及零配件（25%，美国时间25/4/2宣布落地)；2)铜、药品、半导体；3)美国无法获得的特定矿产和能源；4)未来通过232条款加关税的产品；5)加拿大、墨西哥符合USMCA的产品。对等关税幅度超预期，尤其是中国和东南亚代表的新型经济体，与各国对美贸易逆差占美国对该国进口额高度一致。按照特朗普表述，征收逻辑为非美国家对美贸易壁垒（折算成关税税率)的50%，且最小值为10%。我们计算美国人口普查局2024年公布的美国全年对主要对等关税国家的贸易逆差与进口额比值，发现与特朗普公布的关税不对等性完全一致，隐含抹平贸易逆差简单逻辑。对中国而言，额外加征34%关税后，今年累计加征54%，考虑上今年之前已有的关税，综合税率与特朗普公布的中美关税不对等性一致，短期关税空间几乎定格，高于市场中性预期。落地节囊上，谈判窗口期短，主要博弃点在于生效时间能否延迟。本次对等关税暂不对墨西哥和加拿大收取，美墨加协定范围内商品继续免税。我们认为，对墨、加的“温和”政策或意味着谈判中国家关税落定仍有博弈空间，基准关税4月5日生效，对等关税4月9日生效，4月9号的实际对等关税落地时间存在推迟可能性。后续关税“谈判工具”属性仍在，短期关注新一轮博弈下非美反制力度。■对等关税税率■特朗普公布的关税不对称性120%97%100%90%80%74%72%67%64%649%61%60%60%4994652%50%46%47%37940%36%32934%10%10%10%20%10%10%10%110%0%理资料来源：Md,白宫社媒，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES100%80%孟加拉国泰国中国台湾60%南非中国大陆印度日本印度尼西亚韩国40%以色列马来西亚菲律宾20%沙特阿拉伯0%0%20%40%60%80%100%新加坡20%特朗普公布的关税不对等性资料来源：Mnd,白宫社媒，天风证券研究所1.2.加关税对改善美国贸易逆差或收效甚微我们以为，美国长期贸易逆差的本质是“消费率>投资率”，对别国征税无益放善贸易逆差。以理想情况测算，美国的所得税（企业+个人年度合计超3万亿美元）很难用关税（当前仅800亿美元左右，而加关税会引起税基下滑)来代替，另外，特朗普的减税、加关税的方案，最后会使得税负较重群体受益，依赖进口廉价商品阶层受损，最后政策受益者并非普通阶层，而普通阶层白人往往是特朗普的主要支持来源。关税对美国经济有利的另一个路径可能是制造业回流，但对等关税大幅率并不会带来所调制造业回流。一方面，这种情形下，最合理的做法应是Stephen Miran所说的那样渐进式加征，最可能减少对自身的冲击并给企业做出反应的时间。另一方面，尽管高关税可以促使外资赴美投资，但税引致的高通胀、高利率也会挤出相当多的美国本土中小企业投资。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES一美国贸易差额（百万USD)一美国商品消费-私人投资(10亿USD,右)020.0001,6001,40040.0001,2001,00060.000100.0000资料来源：Md,天风证券研究所1351特朗普加关税和减收入税对不同阶层税后收入影响(%)测算！11596012292172211.92101-8490%-20%20%-40%40%-60%60%-80%Top 20%Top 1%■增加关税·减内部税■总效果请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES美国政府收入（亿美元，23.10-24.9）3000027.2552000017.150100005,6509988383294320公司所得税社保和退休金个人所得税消费税120010008006004002000200关税税率进口敏感性=-1一--进口敏感性=-1.25…进口敏感性=-0.7资料来源：PE,US Treas5Uy,天风证券研究所：注：下西纵坐标单位为十亿美元(B阳on USD）,进口敏感性定义：每增加1%的关税税率，进口额的变化比率，-1代表增加1%关税税率，进口额减少1%1.3.我国出口韧性s较大的关税幅度一方面，在特朗普上一任期内的贸易康擦和关税制龈下，我国出口已显示韧性：受关税制裁的商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少，这说明我国可能转道其他国家出口或积极开辟非美国家市场对冲美国市场份额的下降。事实上，特朗普在上一个任期并未扭转亚太地区进口更加依赖中国的趋势，以PEF(印太经济框架)国家为例，中国占大多数国家进出口贸易份额更多、大多数国家的进出口品类更加单一化（可能在与中国的贸易中逐步成为贸易链的一个“环节”)。中观层面看，在上一轮贸易摩擦后，A股大多数行业的公司已作出应对：大多数行业而言，美国的进口对中国依赖度变得高于我国的出口对美的依赖度，无论是高端制造（电池）还是传统制造（造纸、家用轻工），美国不仅较贸易摩擦前从我国进口金额增多，且对中国的进口依赖度也提高较多。另一方面，我们以为，由于本次关税加征幅度较大，对部分出口至美国的商品的销■影响不能“线性外推”。简单来说，如果关税加征使得进口产品价格高于美国本土产品，那么对部分原本具备价格优势的出口品，可能会出现销量“1到0”的风险，后续重点观察美国民众对于经济阵痛的接受度。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明策略报告|投资策略天风证券TF SECURITIES需求的少2051851651451251058520162017201820192020202120222023资料来源：TC,天风证券研究所运运动请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES45Y纯：2021从中国进口占该13%●3530258%201515202530354045对于大多数PEF(印太经济框架)国凉，进口货物息发单一化(印太经济框架成员国进口多样化的变动，2010-2021)1.614121080.6-100%-80%40%-20%0%20%进口分雀度的变化，2010-2021资料来源：CEPIr's BACI d均taSt,PE,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES40Y轴：2021出口至中国份额占该国总出口比重353025圆大小代表2010-2021年●出口至中国占比变化空心为负)2015●105X轴：2010出口圣中国份额占该国总出口比重(%)0510253035PEF国家的出口分散度降低（出口分散度变动，2010-2021）1816141.210.604-100%809%609%409%-20%0%20%出口分散程度的变化20102021资料来源：CEPIr's BACI d由tast,PE,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES资料来源：TC,天风证券研究所：注：按照HS4贸易品类数据对应至相应的资料来源：TC,天风证券研究所；注：按照HS4贸易品类数据对应至相应的申万二级行业，依赖度计算方法：美国进口中国的依赖度=美国进口中国金额申万二级行业，依赖度计算方法：美国进口中国的依赖度=美国进口中国金额美E总进口额，以美元计价关E总进口额，以美元计价25%15%●5%5%15%-25%-23%-18%-13%-8%2%资料来源：TC,天风证券研究所：注：按照HS4贸易品类数据对应至相应的申万二级行业，依赖度计算方法：美国进口中国的依赖度=国进口中国金额美E总进口额，以美元计价请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10策略报告丨投资策略天风证券TF SECURITIES2.行业利润预期&估值224E2016131730%32517748%2%33842973341415757737572E441120%11854344%21414942482000268211111%资料来源：Wd,天风证券研究所：注：考虑经济结构改革因素，沪深指数各分位数计算从2012年起始，下同2.1.PB-ROE视角看行业PBROE当前历史中位当前历史最低历史中位当前分位PB-ROE分1.582.56.261.7421%9%12%8%10%%4.069.513.014.8620%13%15%%12%66%4102.584.6732%%%1921.151.4625%11%10%13%中证500325710%12%2.154.251.542.4625%6%%31%6%500忆以上2.491.131.4328%11%14%11%12%11%200500亿3.1722720%9%13%10%1%2.043.841.402.1239%11%8%19%1.472.641.221.5628%11%15%4%10%61%33%中2.754.561.972.8740%12%10%12%27%2.855.142.2619%13%15%11%13%30%21%0.801.510.651.020%10%17%10%12%%23%1.983.121.592.1510%12%8%10%33%资料来源：Mnd,天风证券研究所2.2.申万一级行业预期利润&估值F-m2A3233358328342291218203铁250173130%1111%19320318%773%585%134157183079%1994%7320%482027.2172947%1303239计1397%351725633-27317-11资料来源：Wnd,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIESPBROE当前历史量高历史量低历史中位当前分位当前历史量高历史中位当前分位PB-ROE分位基出化工1.921.512.4521%9%18%8%11%10%11%钢铁1.001.970.721.082.556%19%10%有色金属4.501.7513%18%70%1.090.8319211%5%19%5%13%1%10%1.372.760.8513458%13%24%12%61%4%石油石化1.190.811.1657%11%14%374%-17%3.855.782.1465%%13%7%10%14%51%电力设备2.486.611.833.1729%916%81035%6%机械设备2.593.491.7257%13%49%3.084.641.963.1645%5%%6%18%3.991.2023337%1018124%农林牧渔2.30☐4.882.023385%13%28%6%12%58%54%2.663.661.4622886%10%15%10%56%31%2.654632.223.1324%17%23%18%10%食品料4.9313223.606.0927%23%24%17%21%96%1.803.741.4218830%15%11%4%27%1.964201.492.5711%10%15%12%24%14%2.726392.273.878%11%15%10%12%14%6%2.915.722.093.4022%12%13%%%92%70%2.415.561.592.4248%12%%10%232%3.212.463.9116%10%29%13%7%10%房地产0.752610.6012410%4%16%3%13%0%0%银行1.190.7436%10%17%10%12%2%34%非银金融1.3823528%10%20%6%11%45%-17%0.802290.631.0410%10%13%1012%4%6%计算机4.277.832.514.4742%13%%10%25%17%环保1.584331.1918518%14%8%10%9%8%公同事业1.712201.311.7741%10%14%10%71%30%1.352361.241.568%10%18%7%11%33%25%1.683201.1922216%6%10%68%3%139%1.484410.961.5734%3%9%3%6%0%0%3.风险提示1)过去历史经验仅供参考；2)风格分类仅供参考；3)政策出台和落地具备不确定性。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12策略报告引投资策略天风证券TF SECURITIES分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别说明评级体系买入预期股价相对收益20%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪增持预期股价相对收益10%-20%股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10%-10%预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数张幅5%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪行业投资评级中性预期行业指数涨幅-5%-5%深300指数的涨跌幅弱于大市预期行业指数涨幅-5粥以下天风证券研究北京海口上海深圳北惊市西城区德胜国际中心B海南省海口市美兰区国兴大上海市虹口区北外滩国际深圳市福田区益田路5033号座11层道3号互联网金融大厦客运中心6号楼4层平安金融中心71楼邮编：100088A栋23层2301房邮编：200086邮编：518000邮箱：research@tfzq.com邮编：570102电话：(8621)-65055515电i话：(86755)-23915663电话：(0898)-65365390传真：(8621)-61069806传真：(86755)-82571995邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com邮箱：research@tfzq.com请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13