中泰证券茶饮品牌百花争艳，加盟模式财务端显优势现制茶饮赛道上市公司比较研究2025.03.01执业证书编号：S0740524040004执业证书编号：S0740523060001Email:zhengch@zts.com.cnEmail:zhangji01@zts.com.cn中泰证券核心观点本报告重点研究目前现制茶饮赛道的上市公司：蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨以及奈雪的茶，各类可比数据。对茶饮赛道的商业模式和差异化竞争泛辑进行对比分析和梳理。整体看加盟模式因财务模型更优，未来仍将是投资人关注的重点领城。加盟模式中，头部品牌蜜雪冰城各项指标出众，规模优势短期内难撼动。◆加盟模式重规模，直营模式重门店运营链中的位置更上游，品牌方不直接参与门店运营，以茶饮的供应链业务借助规模经济获得利涧，品牌方更看重规模。直营模式下，品牌方直接运营门店，更看重品牌运营和消费者体险。门店数量角度，直营模式门店数量低于加盟模式：区城布局看，直营模式国内更看重高线城市，加盟模式更看重下沉市场：从产品价格带看，加盟模式价格带相对直营模式更低：从门店面积看，加盟模式面积相对直营模式更小。蜜雪冰城门店数量至2403期末约4.5万家，门店数量第二名古茗约1万家，其中蜜雪冰城海外门店近5000家，海外门店布局远超其他品牌。蜜雪冰城注册会员至2403期未3.15亿，注册会员第二名古茗1.35亿。门店终端GW,蜜雪冰城23年478亿元，第二名古茗192亿元。蜜雪冰城产品价格带10元以内，其他品牌主要聚焦在10-20元价格带。供应链建设看，蜜雪冰城在国内建成5大生产基地，国内27个仓库海外7个仓库，供应链基础设施数量领先。按24年财务数据看，蜜雪冰城24年前三季度净利率18.7%，古茗同期净利率17.1%，茶百道24H1净利幸9.9%，沪上府姚24州1净利率10.1%。直营模式下，承担门店运营成本，成本费用较高拖累利润。我们比较了蜜雪冰城和奈雪的茶各项成本费用率，员工和门店租金成为直营模式成本重的核心原因。中泰证券目录门店与布局：加盟模式数量领先，聚焦下沉市场CONTENTS产品、营销、供应链：同赛道内的差异化竟争中泰证券研究所财务数据：规模经济保证盈利水平，加盟模式财务数据占优中泰证券1,现制茶饮的模式之辩：加盟模式与直营模式期末以全球超4万5千家的门店数量遥遥领先，而其中仅有20家门店为直营门店，占比低于万分之五，而古茗、沪上阿姨、茶百道的直营门店占比也低于0.5%。另一方面，以直营门店为主的奈雪的茶门店数量仅有接近2000家，大幅落后于加盟门店模式。加盟模式与直营模式是两类不同企业，加盟模式下，加盟商一般会被要求向品牌采购现制茶饮的各类材料，因此对品牌而言收入主要来源为供应链业务，即向加盟门店出售奶茶制作食材以及物料，因此加盟模式企业更像食品生产与供应链企业。而直营模式是加盟模式的下游，其收入核心来源是门97.6%80.0%808%24%198%4.1%452829771840983782970.0%0.2%28%1.1%20728159745302977884378385189482.70%680%10.50%中泰证券1.现制茶饮的模式之辩：加盟模式与直营模式加盟模式违求更高门店数量规模，原因是背后存在规模经济。如果把茶饮产业链简单拆分，主要有四大环节。第一，原材科的采购，包括水果、乳制品等；第二，茶饮原科加工生产。将上游采购的原材科加工生产为，可以向加盟商销售的茶饮原料（各类原科以及珍珠、芋泥等）。第三，仓储物流，通过仓储物流将茶饮原料送至下游门店。第四，茶饮门店运营。其中，加盟模式主要侧重于前三个环节，而直营模式侧重于最后一个环节。加盟模式下，较快铺开门店数量，可以实现前三个环节的规模化，并最终降低前三个环节的成本，实现规模经济。产业链的规模经济最终可以传导到终端产品价格，这可以部分解释蜜雪冰城门店数量最多，但却可以实现低价产品路线的逻辑。上游原材料采购茶饮原料加工生产仓储物流茶饮门店运营加盟模式直营模式古茗奈雪的茶AUNTEA茶百道JENNY5中泰证券现制茶饮的模式之辩：加盟模式与直营模式目录门店与布局：加盟模式数量领先，聚焦下况市场CONTENTS产品、营销、供应链：同赛道内的差异化竟争中泰证券研究所财务数据：规模经济保证盈利水平，加盟模式财务数据占优中泰证券2.1门店与加盟商：门店数量蜜雪冰城领先加显模式门店数量规直营模式。自21年至24年的门店数量看，加盟模式的茶饮品牌（蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道）门店数量远超直营模式品牌（奈雪的茶)的门店数量。从门店数增长的节奏看，蜜雪冰城和沪上阿姨的增速较快，24年门店数绝对值较21年实现翻倍增长。202120222023202443%5.0%的蜜雪冰城裁至24年三季度末已经达到1.98万个供应商，即使较低的古茗，供应62%6.7%商数量至24年三季度末也已经达到842个。数量庞大的供应商，对于品牌和供应11.7%2401-Q3链管理势必提出较大挑战。我们认为，不同品牌的管理半径也将成为远期品牌博45%5.7%82%7.7%24H1)弃市场竞争的重要因子。按当期退出的加盟商数量除以期初和本期渐增的加盟商数量，得出加盟商流失率，目前该指标看，蜜雪冰城仍以较低流失率领先同行。02%1.1%10.7%82%24H1)20212022023202420001289834530224032021202220232024668990019778(24Q3)9784138251678419780(24Q3)294948422403377853077789843724H1)241732804578507763617801839224H1)4634539655388171655189424H1)中泰证券2.2加盟：部分现制茶饮品牌已建立标准化加盟体系沪上阿姨、茶百道四家都可以在其品牌官网上获取加盟流程和主要预算信息，已经形成标准化加盟流程。61010加里费用方面，基本前期的加盟费用在20万左右起步，主要包括品牌加盟与服务费、门店装修贵、设备费、保证金以及开业首批物料，未包含店铺租金、店面转让费、人工等费用。其中最主要的费用为门店装修与设备费。718961222.50.50.5店之间设置保护距离，2.加盟培训，3.试营业与开业辅导，4.门店营销等080.7-1.11年9.884.9895243-53.528中泰证券2,3国内布局：加盟模式聚焦国内下沉市场广州、西安、武汉6城门店总计711家，占24年6月末奈雪总直营门店数44.5%。加盟模式则在全国各省各线减市布局，其中蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道已完成内地31个省级行政区的全部布局。除蜜雪冰城外，其他儿家加盟模式茶饮品牌都采用重点发达省份的加密布局策略。其中，古茗核心区城为浙江、福建、江西省，沪上阿姨重点区城为广东、安馓、山东省，茶百道重点区域为江苏、浙江、广东、四川省。店数位居第二，但仅布局国内17省份。按23年GMW计，古茗在浙江、福建及江西这些省份以及这些省份的每个地级市，市场份额均排名第一。中国内地有尚情况达地区多数省份省内门店超千家深圳、北京、上海、广洲、西安，店超500家内门店超500家达2117家雪总直营门店44.5%中泰证券2,3国内布局：加盟模式聚焦国内下沉市场上阿姨(50.3)>茶百道(43.)，三线及以下城市是这些品牌门店数量最集中的区域。我们认为，加■模式的品牌聚焦下况市场的原因有以下几点：1.根据招股书，中国三线及以下城市的现制茶饮市场规模最大，增速最快。最核心的原因是“三线及以下城市”包含较大规模的城市数量和人口基数。2.低线城市和加盟模式比较适配。低线城市人情社会的成分更重，非市场因素可能会更有利于本地加盟商直接开展经营，直营模式对本地市场和非市场因素缺乏了解可能会导致递营效率较低。因此以直营模式为主的奈雪的茶，其三线及以下城市门店数量占比仅为9.7%。3.下沉市场的供应链成本可能更低。因为下沉市场的仓储物流成本相对更低，可以保证门店和运营以相对较低的成本扩张。按城市線级图分·2018年至2028年（预针）48%30%10.2%190%19.%17.0%21.3%28.1%34.9%004184%29.0%20.9%20.4%198%05730401572%510%50.3%43.3%9.7%010中泰证券2.4出海：东南亚成为首选地区东南亚地区具备足够的市场规模，增速较快。根据蜜雪冰城招股书，在2023-2028年间，中国和东南亚现制饮品市场以终端零售额估计，在全球主要市场中增速最快，CGR分别达17.6%和19.8%。东南亚地区的现制饮品市场规模从2023年的201亿美元预计增长至2028年的495亿美元，而23年同期，中国现制饮品市场规模0约5175亿人民币，即东南亚地区市场规模是中国的近30%。此外，由于东南亚地区的饮食偏好与国内差距较小，因此成为茶饮品牌出海的首选地区。之外的地区开店，于2018年在越南开设海外首店。之后，奈雪的茶于2019年在香5港开店。目前仅有古茗尚未在海外开店。从规模看，根据蜜雪冰城数据，裁至2403期末，其在海外11个国家和地区已布局4792家门店。2024牛，茶百道出海步311代加速，24年1月于韩国落地海外首店后，至241期末，已在韩国、泰国、澳大13利亚开设共计7家门店。2747920111013201820242024201911中泰证券现制茶饮的模式之辩：加盟模式与直营模式目录门店与布局：加盟模式数量领先，聚焦下沉市场CONTENTS中泰证券研究所财务数据：规模经济保证盈利水平，加盟模式财务数据占优中泰证券3.1产品与价格：百花齐放、错位竞争产品百花济放，价格带有明显区分。产品方面，核心产品为奶茶与水果茶。每个品牌都有自己的主打招牌产品，如蜜雪冰城的冰鲜柠檬水、古茗的古茗奶茶等，形成较好的品牌辩识度。价格方而，目前国内现制茶饮主要分三大价格带，高价品牌：产品平均售价不低于人民币20元；中价品牌：产品平均售价为人民币20元以下且在人民币10元以上的；平价：产品平均售价不高于人民币10元。五大品牌中，根据价格带和客单价刻分，大致的分类为：奈雪的茶为高价品牌、茶百道、沪上阿姨、古茗为中价品牌，蜜雪冰城为平价品牌。三大价格带中，中价品牌的市场份额最高，根据古茗招股书，中价品牌的市场份额在2018年至今维持47%以上。10-18茶批：133013中泰证券3.2IP与营销：普遍重视营销，品牌IP增强辨识度1,通过各大社交煤体平台的账号矩阵营销。比如茶百道通过抖音直播团购。2.IP营销，打造品牌核心辨识度。比如蜜雪冰城的超级IP“雪王”，品牌围绕IP开发出公仔、动画、60文创等一些列产品。503联名活动。比如23年10月古茗推出“天官赐福”联名产品，24年1月沪上阿姨推出“魔道祖师”联名产品。4030除此之外，直营模式的茶饮品牌也重视线下门店的顾客体验，通过口碑和门店打卡的形式开展营销。20Q7员数/门店数)，加盟模式的效率远低于直营模式。每门店带动的会员人数，最高奈雪的茶为4.9万雪的会员/店，而最低的蜜雪冰城为0.7万会员/店，从这个直观数据上也能看出，直营模式与加盟模式对C端流量的吸引力有差别。353.53雪王2514中泰证券3.3店面：直营模式更注重线下门店空间门店建设方面，加盟模式一般以明确的标准化门店为主，某些品牌会设计出不同的店型。如蜜雪冰城会有标准堂食店、标准档口店、特装店、集装箱店、旗舰店及主题店六大店型。而直营模式对门店建设则更加看重，比如奈雪的茶会推出更注重线下体验的奈雪梦工厂店。门店而积看，直营模式也远高于加盟模式。根据招股书数据，奈雪的茶门店面积最低80平米，奈雪梦工厂店则高达700平米。而加盟模式的几个品牌，各类店型的门店而积均未超过100平米。15-6030-100大店：7080梦エ厂店：700室城店15