食品饮料2026秋季策略：底部显现（附报告下载）

2025年，白酒行业交出了一组不太好看的数字：产量仅354.9万吨、同比下滑12.1%，行业收入5724亿元、同比下滑7.5%。但国泰海通证券在2026年秋季策略报告里给的标题却是——《底部显现，价值凸显》。

这份《食品饮料2026年秋季投资策略》（2026年9月发布，行业评级"增持"）的核心判断是：触底回升，龙头价值凸显——大众品底部显现，白酒加速出清，地产酒率先见底。本文按白酒出清、股东回报、啤酒与饮料、大众品与调味品、乳制品、结论与风险六段来读。

一、白酒出清：从"U型"转向"V型"，26Q2大幅出清

报告的第一部分，是整篇报告逻辑最核心的地方——白酒到底调整到哪一步了。

报告指出：本轮周期已从"U型调整"转向"V型调整"，26Q2大幅出清。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期的前半程需求和预期的调整幅度相对较小，导致调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，中期（25Q3-26Q2）大幅下修，单季度跌幅超过上一轮最差值，加速筑底过程。

在产业总量上，报告给出的数据是：国家统计局披露的最新数据显示，2025年白酒产量仅354.9万吨、同比-12.1%，行业收入5724亿元、同比-7.5%。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向价的层面。报告判断中长期节奏为：短期量价齐跌，中期量价趋稳，长期量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。

在库存与动销上，报告指出：从26年开门红以及节后淡季来看，渠道回款意愿仍然较低，渠道库存得到消化，目前大部分品牌库存水位较同期有所下降，下半年进入动销旺季行业有望进入实质性去库阶段。当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期，行业微观结构有所改善。

在价格信号上，报告提示了一个积极的观察点：批价对股价有积极意义。高端酒的批价在历史上对股价有一定指示作用，目前看到的信号意味着价格或已处在右侧：从商品属性来看，PPI景气时白酒目标客群往往有更强的消费能力和意愿，2026年以来PPI增速已转正，对批价形成支撑；从资产属性来看，飞天价格与房价高度相关，2026年初以来房价有所企稳，高端白酒的资产属性有望逐步重建。

解读："从U型到V型"这个判断，是整份报告最值得琢磨的一句话。U型和V型的区别在于：U型是"慢慢磨底"，跌幅不大但拖得久；V型是"快速下探再快速回升"，跌得猛但出清快。报告说本轮前半程像U型（调整幅度小、周期拉长），中期（25Q3-26Q2）"大幅下修、单季度跌幅超过上一轮最差值"——这听起来是坏消息，但报告的解读是"加速筑底"：只有把该跌的跌透，库存才能真正出清，价格才能重新建立平衡。这也解释了为什么报告把"触底"作为核心结论：不是因为数据好看，而是因为出清到了位。另一个值得记住的观察是"批价（批发价格）对股价的指示作用"——报告用商品属性和资产属性两条线来解释：PPI转正意味着宴请、商务等场景的消费能力在恢复；房价企稳则意味着高端白酒的"保值"逻辑在重建。对做消费品和品牌的人来说，这里传递的信息是：高端白酒的价格体系从来不只由供需决定，还由它所依附的社交与资产场景决定。

二、股东回报：半数以上白酒公司股息率超3%

报告第二章讲的是白酒行业一个容易被忽视的变化——它对股东的态度正在改变。

报告指出：白酒行业股东回报意识提升，龙头带领下有望更"价值"。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能。近年来白酒上市公司分红率提升，半数以上股息率超过3%，具备一定吸引力；在增速放缓的背景下，报告认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年起白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红、回购注销、大股东增持，对冲行业增长中枢下移的影响。

在渠道与场景的变革上，报告也给出了一个趋势判断：个人消费重要度提升，酒企加大2C布局。2025年白酒行业遭遇政策冲击，部分场景收缩明显、至今未完全修复，而个人消费场景受损相对有限；与此同时，新兴渠道对行业的影响仍在持续并扩大，尤其是即时零售、电商平台等。2012-2015年的行业调整驱动白酒渠道由中心化向扁平化、碎片化演变，在这一轮调整期中，报告观察到酒企正加大力度布局C端市场，渠道格局生变。典型代表是茅台开启市场化转型——2025年12月茅台在经销商联谊会上明确"市场化转型"和"以消费者为中心"目标。

解读：这一章其实在讲一个"投资逻辑的切换"——从"成长股逻辑"切换到"价值股逻辑"。过去白酒被当成高增长品种来定价，看的是收入和利润增速；现在增速中枢下移，市场开始看两样东西：分红和现金流。报告说"半数以上股息率超3%"，意思是当增长放缓时，稳定的分红本身就成了吸引力——这是一种典型的成熟行业特征。更值得注意的是"市值管理"这个动作：中期分红、回购注销、大股东增持，这三件事的共同点是把股东利益放在更优先的位置。报告把它解读为"对冲行业增长中枢下移的影响"，翻译过来就是：当增长给不了惊喜时，就用真金白银的回报来稳住估值。而"加大C端布局"这条线同样意味深长——过去的白酒渠道是"中心化"的（靠大商、靠团购、靠政商务场景），现在转向"扁平化、碎片化"（靠电商、即时零售、直达消费者）。这个变化不只是卖货方式的变化，它意味着酒企要开始像快消品公司那样经营消费者了。

三、啤酒与饮料：需求改善，结构繁荣

报告第三章把视角转向啤酒和软饮料——两个短期承压但中期逻辑清晰的板块。

报告指出：啤酒行业需求短期波动，重视强α龙头。26年以来大众餐饮整体处于触底企稳、弱复苏态势，啤酒餐饮口高、必选属性强、竞争格局好，与餐饮相关性较强；中期PPI转正、CPI回升下提价能见度提升。软饮料上市公司景气度较优，内部结构分化，寻找渠道壁垒高、具备持续新品迭代能力的平台型龙头投资机会。报告看好全国性综合龙头公司中，有更强渠道掌控力、持续推出符合消费趋势新品的相关平台型企业机会。

在中期逻辑上，报告用历史复盘说明了啤酒的受益机制：复盘历史，啤酒板块在CPI回升期受益。CPI回升过程中，服务业由于刚性的人工成本、对需求回暖的价格敏感性更强，往往率先受益，餐饮场景正是啤酒尤其是高端啤酒的重要消费场景，餐饮复苏有助于啤酒需求恢复、助力结构改善。参照历史情况，PPI驱动CPI回升的初期阶段，啤酒板块毛利率未必提升、甚至出现下滑，但毛销差（毛利减销售费用）更多呈现正向扩张趋势，例如2009-2010年、2020年底-2022年初；若能够顺利实现传导，PPI开始回落后又会逐步形成CPI-PPI剪刀差，驱动盈利进一步改善。

解读：这一章提供了一个很实用的分析框架——"为什么啤酒会在CPI回升期受益"。报告的推理链条是：CPI回升意味着服务业成本上涨、价格上涨，而餐饮是服务业的核心场景；啤酒（尤其高端啤酒）高度依赖餐饮场景，所以餐饮复苏会直接带动啤酒需求和结构改善。更精妙的是那个关于"毛销差"的细节：报告指出，在PPI驱动CPI回升的初期，啤酒的毛利率可能不会马上提升、甚至下降（因为原材料成本先涨），但"毛销差"往往正向扩张。这背后的原因是——提价带来的收入增长，快于销售费用的增长，所以"毛利减销售费用"这个口径反而改善了。这是一个很专业的观察：判断一个消费品板块是否真的在受益，不能只看毛利率，要看更贴近真实盈利的"毛销差"。而"CPI-PPI剪刀差"则是后一阶段的逻辑：当上游（PPI）回落、下游（CPI）保持，中间的利润空间就被打开。对做消费品研究的人来说，这两条时间差逻辑很有参考价值。

四、大众品与调味品：拐点将至，提价可期

报告第四章覆盖大众品与调味品——报告用"边际复苏、格局优化"来概括。

报告指出：大众品整体拐点将至，餐饮需求边际复苏的背景下，看好行业从存量博弈逐步变为百花齐放。食品原料、保健品等部分行业仍处于成长期，保持关注。

在调味品上，报告给出了一个很具体的判断：调味品拐点将至，提价可期——PPI持续走强，提价潮渐行渐近。当前以农产品、金属、能源为核心的大宗商品价格迈入上行区间，上游面临成本上行压力，亟待向下游传导；同时距离上一轮调味品提价潮（2021年）已经过去5年，按照行业4-5年经历一轮提价潮的惯例，报告认为新的一轮涨价渐行渐近。如果品牌方能够选择在渠道库存相对较低且市场需求相对较好的时间点进行提价，那么提价有望带来报表端的"量价齐升""利润增厚"。

在速冻食品（餐饮供应链）上，报告做了更细的复盘：25Q3板块迎来反转，但26Q2环比有一定走弱。虽然行业长期发展空间广阔，但疫后的23-25年，餐饮消费复苏相对偏弱，大部分餐饮门店的客流（翻台）和客单均有一定下行，以2B餐饮为主的速冻食品面临需求疲软的核心问题，加之前几年行业在乐观预期下带来了大量供给，加剧了供需错配的矛盾，竞争也有所加剧。板块业绩在25Q3开始反转，25Q4、26Q1延续了改善趋势，尤其是春节效应带动下的26Q1收入、业绩明显加速好转。但是26Q2板块业绩环比又出现一定走弱，核心源于Q2餐饮淡季需求偏弱影响，但同比改善趋势依然延续，同比仍然取得10%左右的收入、扣非利润增长。

解读：这一章最值得记录的是"提价周期"这个概念。报告说上一轮调味品提价潮在2021年，按行业4-5年一轮的惯例，新一轮"渐行渐近"；而触发提价的直接原因是上游大宗商品（农产品、金属、能源）价格进入上行区间，成本压力必须向下游传导。但报告加了一个很重要的前提："如果品牌方能够选择在渠道库存相对较低且市场需求相对较好的时间点进行提价"——这句话点出了提价能否成功的两个条件：库存低（否则渠道可以用库存抵抗提价）和需求好（否则消费者会用脚投票）。换句话说，提价不是想提就能提的，它需要一个"时间窗口"。而速冻食品的复盘则展示了另一个常见的行业陷阱：23-25年餐饮复苏偏弱，但前几年在乐观预期下大量扩张供给，导致"供需错配"——这个教训对所有依赖餐饮渠道的品类都适用。报告指出25Q3开始反转、26Q1加速、26Q2环比走弱但同比仍增长约10%，这种"环比弱、同比强"的组合，恰恰是行业从低谷回升时的典型形态。

五、乳制品：供需周期共振，反转在即

报告第五章给出了一个相对乐观的判断——乳制品行业可能正在接近周期底部。

报告指出：乳制品供需周期共振，反转在即。长期不悲观，关注产业周期演化进度。当前产业链处于周期筑底阶段，2025年原奶供需增速尚未出现明显的逆转趋势，但从2026年开始，26Q1、26Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧（表现为乳制品产量YOY大于生鲜乳产量YOY）。在接近3年的去化期之后，报告观察到26Q2起国内奶价（合同奶价和散奶价）已有积极表现。站在当前时点，报告认为国内原奶供需已接近平衡。

在供给端的去化上，报告给出了具体数据：本轮启动于2018年部分牧场出清及2020年饲料价格上涨，2022年饲料价格基本见顶，同时奶牛存栏回补叠加单产提升推动产能逐步释放，生鲜乳、进口大包粉价格均从高点回落。2022年起下游乳品需求走弱，供给侧面临较为严重的产能过剩，奶价持续下行叠加需求回落诱发价格战，货折促销及费用投放削弱头部乳企竞争优势。2025年行业延续存栏去化趋势，全年累计去化近30万头，从产量角度看还有下降空间；2026年口蹄疫影响短期节奏，但不改去化趋势。

在需求端的政策变量上，报告指出：进口干乳制品折合生鲜乳达1600万吨，伴随着头部乳企初深加工产能逐步释放，国内原奶需求有望提振。此外26年2月商务部发布乳制品调查终裁，对欧盟乳酪及稀奶油等征收反补贴税（税率7.4-11.7%），折合原奶影响约为80万吨，政策落地有望加速国产替代进程。

解读：乳制品这一章展示了"周期股"的经典分析路径——供给、需求、价格三个变量什么时候对齐。看供给：2025年全年累计去化近30万头奶牛，接近3年的去化期，意味着产能正在被消化；看需求：26Q1、26Q2连续两个季度，原奶需求侧增速快于供给侧（乳制品产量增速大于生鲜乳产量增速），说明需求开始跑赢供给；看价格：26Q2起合同奶价和散奶价出现积极表现。这三个信号同时出现，报告才敢说"反转在即"。而报告对"口蹄疫"的处理也体现了研报的严谨——它承认这会"影响短期节奏"，但判断"不改去化趋势"，即区分了短期扰动和长期方向。另一个值得注意的变量是政策：26年2月商务部对欧盟乳酪及稀奶油征收反补贴税（7.4%-11.7%），折合原奶影响约80万吨，这在国内原奶需求偏弱的背景下，客观上有利于国产替代。这说明乳制品的周期反转，除了市场自身的供需，还叠加了政策的外力。

六、结论与风险：八大板块的配置框架

报告用一份"八大板块"的目录结构，把整个食品饮料的投资框架搭了起来。

报告的目录结构显示，其覆盖范围包括：01 白酒（地产酒率先见底）、02 调味品&餐供（供销两旺，格局优化）、03 软饮料（结构繁荣，拥抱龙头）、04 啤酒（期待需求逐步改善，重视成长龙头）、05 乳制品（周期反转在即）、06 零食（创新持续，驱动成长）、07 重点公司盈利预测与估值、08 风险提示。

在整体投资建议上，报告给出的方向是：触底回升，龙头价值凸显。具体到细分板块：白酒方面，报告提出"白酒加速出清、地产酒率先见底"，并列出了重点关注的标的；调味品与餐饮供应链具备量价回升弹性；健康食品及部分零食处于产业上行周期；啤酒旺季动销提速；饮料方面关注成长型与高股息两类标的；乳制品方面关注周期反转机会。零食则保持结构性景气，成长受渠道和品类持续创新驱动。报告同时明确，行业评级为"增持"，并设有独立的"风险提示"章节。

解读：把六章串起来，这份报告的框架其实非常清晰——它在回答一个问题："当行业从增长期进入调整期后，食品饮料该怎么看？"报告的答案是：分板块看周期位置，而不是看整体增速。白酒是"出清接近尾声、估值见底"，所以看的是龙头和分红；调味品是"成本上行、提价渐近"，所以看的是提价窗口；啤酒是"CPI回升受益"，所以看的是餐饮复苏的传导；乳制品是"供需周期共振"，所以看的是反转时点；大众品和零食则是"结构性景气"，看的是渠道和品类创新。同处一个"食品饮料"大类，但每个子板块的核心变量完全不同——这正是这份策略报告的方法论价值：不要用一个指标去判断整个行业，而要找到每个子板块"此刻最关键的那个变量"。需要特别说明的是，本文为券商研究报告的解读整理，报告中的行业评级、盈利预测与所提及的相关公司均基于报告特定假设与券商观点，仅用于帮助读者理解行业逻辑与产业链结构，不构成任何投资建议；根据报告正文涉及的因素，值得关注的风险主要包括消费需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本上行以及政策变化对消费场景的影响等。想持续跟踪食品饮料、消费行业与上市公司研究的报告数据，可以到运营动脉（www.yydm.cn）检索，站点同时提供报告库、方案库、课件库与模板库，7W+精选资料、每月更新1000+份，适合做消费行业研究时集中取用。

七、常见问题解答（FAQ）

1. 这份报告的核心观点是什么？

报告为国泰海通证券《食品饮料2026年秋季投资策略：底部显现，价值凸显》（2026年9月，行业评级"增持"）。核心观点是"触底回升，龙头价值凸显"：大众品底部显现，白酒加速出清，地产酒率先见底。报告覆盖白酒、调味品与餐饮供应链、软饮料、啤酒、乳制品、零食等细分板块，分别给出周期位置判断，并设有独立的风险提示章节。

2. 白酒行业目前处于什么阶段？

报告判断本轮周期已从"U型调整"转向"V型调整"，26Q2大幅出清。与2013-2016年调整期相比，本轮前半程需求和预期调整幅度相对较小、周期拉长；前期（24Q2-25Q2）更像U型，中期（25Q3-26Q2）大幅下修，单季度跌幅超上一轮最差值，加速筑底。数据上，2025年白酒产量仅354.9万吨、同比-12.1%，行业收入5724亿元、同比-7.5%。库存方面渠道回款意愿仍较低，但库存得到消化、大部分品牌库存水位较同期下降，下半年动销旺季有望进入实质性去库阶段。估值整体处于历史偏低水平。价格信号上，2026年以来PPI增速已转正、房价有所企稳，高端白酒的批价与资产属性有望逐步重建。

3. 白酒行业的股东回报发生了什么变化？

报告指出白酒行业股东回报意识提升：白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强分红潜能；近年分红率提升，半数以上股息率超过3%，具备一定吸引力。2024年起白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红、回购注销、大股东增持，对冲行业增长中枢下移的影响。渠道与场景方面，个人消费重要度提升，酒企加大2C布局，新兴渠道（尤其是即时零售、电商）影响持续扩大；茅台2025年12月明确"市场化转型"和"以消费者为中心"目标。

4. 啤酒、调味品、乳制品分别有哪些中期逻辑？

啤酒：餐饮相关性高、必选属性强、竞争格局好，中期PPI转正、CPI回升下提价能见度提升；历史复盘显示PPI驱动CPI回升初期毛利率未必提升、甚至下滑，但毛销差更多正向扩张，若顺利传导，PPI回落后形成CPI-PPI剪刀差可进一步改善盈利。调味品：上游大宗商品进入上行区间，距离2021年上一轮提价潮已过去5年（行业惯例4-5年一轮），新一轮提价渐行渐近；若能在渠道库存低、需求较好的时点提价，有望带来"量价齐升"。乳制品：接近3年去化期后，26Q1、26Q2连续两季度原奶需求增速快于供给，26Q2起国内奶价已有积极表现，供需接近平衡；2025年全年累计去化近30万头；26年2月商务部对欧盟乳酪及稀奶油等征收反补贴税（7.4%-11.7%），折合原奶影响约80万吨，有望加速国产替代。

5. 报告提示的风险有哪些？

报告行业评级为"增持"并设有独立"风险提示"章节。结合报告正文涉及的因素，值得关注的风险主要包括消费需求复苏不及预期（如餐饮复苏偏弱导致需求疲软）、行业竞争加剧（前期乐观预期下的供给扩张带来供需错配）、成本上行（农产品、金属、能源等大宗商品价格上行对利润的挤压），以及政策变化对消费场景的影响（报告提到2025年白酒行业遭遇政策冲击、部分场景收缩明显）等。此外，本文为券商研究报告的解读整理，报告中的评级、盈利预测与相关公司均基于特定假设与券商观点，不构成任何投资建议。想持续跟踪食品饮料与消费行业的报告数据，可以到运营动脉（www.yydm.cn）检索，站点提供报告库、方案库、课件库与模板库，7W+精选资料、每月更新1000+份，适合做消费行业研究时集中取用。