行业研究|深度报告ORIENT SECURITIES传媒行业版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转行业评级。看好（维持）向流量、付费双增国家地区中国行业传煤行业报告发布日期2025年07月28日2025情绪价值系列报告之音乐沪深300核心观点40%流煤体音乐长期抗宏观逆风韧性强：随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类20%的多巴胺分泌逐渐哀减，我们发现无论是在发达国家日本这“失去的十年”还是美国这类经济上行的发达国家市场，流媒体音乐增速都会显著高于GDP和社零增速。10%2021~2024中国流媒体音乐行业收入CAGR22%,大幅跑赢社零。8流■侧，内容池拓展有望驱动音乐市场从存■博弈转向流■增长：1)此前，字节给予汽水、番茄畅听音乐流量入口，汽水音乐热歌榜中抖音神曲比例哒38%，全平台证券分析师最高。强导流帮助字节实现了在音乐赛道的弯道超车，25年上半年字节系DAU依项雯情021-633258886128然翻倍增长，达3994万。2)网易云音乐则在独立音乐人导化层面具备优游，头部独家音源中88%来自于独立音乐人，2024年又通过持续签约新增K印0印版权获得增执业证书编号：S0860517020003量用户抵御了字节的分流，总体流量稳定。3)腾讯音乐此前侧是处于被动防守状香港证监会牌照：BQP120态，持续被分流用户。而2025年，腾讯音乐开启主动出击，收购了韩国SM近李雨琪021-63325888-302310%股权，拟收购喜马拉雅100%股权，我们队为2025年下半年开始，讯音乐收执业证书编号：S0880520050001香港证监会牌照：BQP135付费率增长：我们跟踪对比腾讯音乐和网易云音乐2021年和2025年热歌榜单可以发现VMP可听的歌曲占比在逐渐拉升。QQ音乐热歌榜VIP可听占比已从38%提升执业证书编号：S0880525030001至95%，对应付费率从11%提升到21%；网易云音乐热歌榜VP可听已从4%提升至48%，对应付费率从16%提升至26%。我们认为网易云在付费墙提升层面仍有更大操作空间。2)SVⅥP版权和权益池岫容驱动ARPPU提升：近期，腾讯音乐已沈熠shenyi1@orientsec.com.cn引入韩国粉丝经济Bubble(得像粉丝私域聊天)等玩法，第一步是让收购标的SM的艺人参与，随后我们预期会逐渐引入内地艺人；另一方面，喜马拉雅有声书内容库当前还未与腾讯音乐联通，如后期打通我们认为能产生变现乘数放大。我们认为相关报告腾讯音乐对SM和喜马拉雅的资源整合有望驱动SVⅥP占比跳涨，从而提升基模领先，组织财务双保障，占领A!时代2025-07-22ARPPU。高地：一一41产业研究系列（一）字节跳成本侧，头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，A!有望驱动供给去中心化：头部版权有杰威尔、索尼、华纳、头部K印o印等，此类厂牌需要付出高额保底金。产品从换皮到长周期，游戏行业增长确定2025-07-06一般来说，合同期对歌曲的调用次数都无法达到保底金，因此可以理解为固定成本一2025情结价值系列报告之游开支，这部分版权会随着收入增长毛利率持续提升，因此音乐平台2021年以来毛利短圈流水全球高企，中小企业有里海外站2025-06-01率持续增长；另一方面，我们认为A1作曲会驱动音乐生产平权，去中心化供给有望驱动毛利率进一步优化。剧行业催化：当前各音乐平台都在补充版权资源，包括但不限于音乐、有声书等，如有高价值版权资源新增，我们会认为对平台流量、付费有驱动作用。投资建议与投资标的。有声内容的持续扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注：腾讯音乐：公司近期收购韩国SM,拟收购喜马拉雅。流量侧，SM作为头部Kpop版权方，腾讯音乐的深度绑定以及Bubble等粉丝经济玩法的引入，意味着腾讯系对于此前流失的Kp0即用户强力回拉；付费侧，未来如喜马拉雅有声库与腾讯音乐联通，我们认为有望驱动SVP进一步加速增长。网易云音乐：公司在独立音乐人孵化层面具备强优势，2024年开始又持续补充Kpop版权，增量Kp0p用户抵消了字节音乐平台分流，流量较为稳定。公司付费率或因88VIP导入和付费墙比率提升等因素快速拉升。风险提示字节音乐平台带来的格局洗牌风险、音乐上游头部版权提价风险、直播监管风险、新兴娱乐形式对时长分流的风险、喜马拉雅收购交割风险有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增重大投资要素我们区别于市场的观点此前，市场更多的认为音乐行业当前处于一个流量零和博弈阶段，流量强导流、版权争夺会带来腾讯、字节、网易三家用户的此消彼长。而我们则认为，声音经济的范畴不仅仅局限于音乐本身，童考海外市场，有声、博客等内容供给都将驱动用户体■和时长的进一步增长。腾讯音乐2025年6月公告拟收购喜马拉雅，未来如对有声内容池进一步打通整合有望利用现有有声内容摄动更大用户。核心逻辑音乐作为一个低ARPPU(均付费用户收入)、高情绪价值的娱乐消费，其会员付费率、ARPPU近年持续稳固增长。付费率通过拉升付费墙内比例提升，ARPPU通过降低折扣率提升。但我们认为，音乐平台将新增权益放入SVP(超级会员)有望驱动SVIP占比跳涨。例如，腾讯音乐近期收购韩国SM,Bubble等粉丝经济玩法持续推进，SVIP付费有望超预期增长，从而驱动ARPPU提升。另外，如喜马拉雅收购完成，有声资源整合入腾讯音乐APP有声内容库，对于腾讯音乐SVIP战略将有更强助力。我们认为，收购一方面驱动腾讯音乐现有基本盘流量固粉，另一方面大幅增强SVP权益内涵。腾讯音乐在音乐市场亮争格局中即将攻守易势一从被动防守变为主动出击。股价上涨的催化因素当前各音乐平台都在补充版权资源，包括但不限于音乐、有声书等，如有高价值版权资源新增，我们会认为对平台流量、付费有驱动作用。投资建议与投资标的有声内容的持续扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注：腾讯音乐：公司近期收购韩国SM,拟收购喜马拉雅。流量侧，SM作为头部Kpop(韩国流行乐)版权方，腾讯音乐的深度绑定以及Bubble等粉丝经济玩法的引入，意味着腾讯系对于此前流失的K即0即用户强力回拉；而喜马拉雅收购则意味着声音用户基数跳涨。付费侧，近期Bubble等粉丝权益已引入腾讯音乐，未来如喜马拉雅有声库与腾讯音乐联通，我们认为有望驱动SVP进一步加速增长。网易云音乐：公司在独立音乐人孵化层面具备强优势，2024年开始又持续补充Kp0即版权，增量Kp0即用户抵消了字节音乐平台分流，流量较为稳定。公司付费率或因88VIP导入和付费墙比率提升等因素快速拉升。风险提示字节音乐平台带来的格局洗牌风险、音乐上游头部版权提价风险、直播监管风险、新兴娱乐形式对时长分流的风险、喜马拉雅收购交割风险有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增目录1情绪价值驱动在线音乐平台收入高增长.2流量：版权拓展有望驱动流量从存量博弈转向增长21用户肖像分化：番茄畅听主打中老年，汽水吸收男性用户，网易云学生党占比最高…72.2版权：腾讯音乐通过收购强化Kp0p和长音频用户心智82.2.1网易云音乐：2024年补充Kp0p版权库，抵御汽水分流82.2.2腾讯音乐：2025年收购韩国SM,拟收购喜马拉雅；有望驱动流量趋势反转93付费：权益扩容驱动音乐平台付费提升.….113.1付费率：付费墙比例拉升驱动付费率持续提升123.2 ARPPU:版权拓展及新增权益预期驱动SVP占比拉升123.2.1腾讯音乐：收购整合有望驱动SVP占比跳涨123.2.2网易云音乐：当前ARPPU提升受阻，未来潜在消费能力最强4成本：经营杠杆持续提升，A1有望驱动供给去中心化155投资建议176风险提示17有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增图表目录图1：中国在线音乐平台收人持续高增长（单位：亿）.5图2：日本市场流媒体音乐收人增速跑赢GDP、社零.5图3：美国市场流媒体音乐收人增速跑赢GDP、社零..5图4：字节系DAU份额持续提升（万）.6.6图6：抖音给与汽水音乐导流.…图7：汽水音乐抖音神曲占比最高…………….6图8：DAU变化（万）一字节系汽水、番茄高增，腾讯系酷狗、酷我回落图9：2025年7月头部歌单中网易云独家版权比例已赶超QQ音乐..8图10：2025年7月头部歌单中网易云草根独立音乐人占比最高…………8图11：腾讯音乐拟收购喜马拉雅（截至2025年6月喜马拉雅DAU2198万）图12：SMJYP、CUBE偶像已人驻QQ音乐Bubble.图13：Bubble与偶像聊天互动………图14：头部热歌榜付费墙内比例大幅提升12图15：QQ音乐新增Bubble业务收费28元月13图16：QQ音乐超级会员涵盖听书、Bubble、智能设备等新增权益13图17：喜马拉雅涵盖最广泛阅文集团头部P有声内容14图18：腾讯音乐加人抽卡等粉丝经济业务14图19：音乐平台毛利率持续提升15图20：网易天音可以实现N词曲同步生成后的人工细节优化16图21：QQ音乐植人A1作曲功能..16图22：QQ音乐A1作曲+14天SVIP打包付费10元.16表1：番茄畅听音乐主打中老年，汽水音乐吸收酷狗、酷我男性用户…表2：平台音乐版权差异逐渐缩窄…9表3：音乐平台付费率、ARPPU持续提升.…11表4：网易云音乐一线、新一线城市占比最高14表5：消费能力、消费意愿网易云音乐最高15有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增1情绪价值驱动在线音乐平台收人入高增长中国在线音乐平台增速多年维持高增长：根据我们对腾讯音乐和网易云音乐收入的加总测算，2024年收入达271亿，同比增长25%，2021-2024年C4GR22%。其中，2022年的增速异常值我们认为主要是字节系汽水音乐刚上线扰动了音乐平台定价决策。图1：中国在线音乐平台收人持续高增长（单位：亿）一腾讯+网易在线音乐收入一增速30040%25034%34%35%30%20023%25425%15027120%10021715%12014810%%6689002018201920202021202220232024数据来源：腾讯音乐、网易云音乐公司公告，东方证券研究所10元在线音乐月费提供巨大情绪价值：全球音乐平台上云以来，付费模式就从过往的专辑购买转变为在线包月订阅，10元月的付费会员中枢价格使得用户可以花小钱就可以获得巨大的疗惠、随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，而精神层面情绪价值的重要性逐渐体现。音乐产业虽然是一个成熟，行业，但在过去10年中，我们观察不同经济增速背囊下的发达国家，不难发现一个共通点：无论是在经济增长的美国市场还是在经济下行的日本市场，流媒体音乐行业都处在一个增长跑赢GDP和壮零增速的状态。长期来看，音乐行业抗宏观逆风的韧性凸显。图2：日本市场流媒体音乐收人增速跑赢GDP、社零图3：美国市场流媒体音乐收人增速跑赢GDP、社零一日本流媒体音乐收入增长同比一美国流媒体音乐收入增长同比日本：GDP同比美国：GDP:支出法：同比日本：商业销售额：零售：同比美国：零售和食品服务销售额同比150%80%100%60%40%50%20%0%20122013201420152016201720182019202020210%201220132014201520162017201820192020202150%数据来源：RIAJ,fnd,东方正券研究所数据来源：RAA,fd,东方证券研究所2流量：版权拓展有望驱动流量从存量博弈转向增长中国音乐行业非去置DAU此前整体德定，主要是存量博奔：2024年音乐行业整体DAU达18373万(yoy+2%)。25H1DAU达19057万(yoy+4%)。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增脚讯系DAU此前特续回落，预期25H2趋势或有逆转可能：2024年腾讯系整体DAU达14233万(y0y-6%)。25H1DAU达13362万(yoy-8%)。2025年6月，脚讯音乐拟收购喜马拉雅，如落地将3引入长音频用户，后续内容有望整合舞动流量杠杆。网易云音乐DAU较为稳定，略微下滑：2024年云音乐DAU达1752万(yoy-4%)。25H1DAU达1701万(y0y-5%)。图4：字节系DAU份额持续提升（万）一腾讯系一字节系一网易30.00025.00020.00015.00010.0005.000数据来源：Que stmobile,东方证券研究所随着抖音给予汽水音乐流量入口，汽水实现了在音乐责道的弯道超车：2024年字节系整体DAU达2387万（超越网易云音乐）yoy+140%。25H1DAU达3994万(yoy+100%)。图5：抖音给与汽水音乐流量人口图6：抖音给与汽水音乐导流Strawberry Cream(剪辑版)，LunakMILK63.2万人使用。去汽水听完整版☆收藏原声★音乐相关玩法。广州市1天环广场清透质感原相机试用特效@爱吃阿华田223人使用是谁！拥有了LABUBU怪味便利店吊卡！！#泡泡玛特#labubu怪味便利店tlabubu#,展开商城消息我数据来源：抖音，东方证券研究所数据来源：抖音，东方证券研究所我们对比各平台头部热歌榜抖音神曲比例可以发现汽水音乐抖音神曲占比38%>网易云音乐19%>QQ音乐12%。图7：汽水音乐抖音神曲占比最高有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增■汽水音乐■网易云音乐■q音乐38%抖音神曲占比19%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%数据来源：QQ音乐，网易云音乐，汽水音乐，东方证券研究所注：抖音使用量100万以上的定义为抖音神曲21用户肖像分化：番茄畅听主打中老年，汽水吸收男性用户，网易云学生党占比最高字节旗下除了汽水音乐外还有一个差异化的音乐产品番茄畅听音乐版，二者均实现快速增长。其中，汽水音乐DAU已在2024年年中超越云音乐。字节系汽水、番茄高增，腾讯系酷狗、酷我回落一酷狗音乐QQ音乐一汽冰音乐一网易云音乐酷我音乐番茄杨听音乐版一全民K歐一喜马拉推8.000.007000.006.000.005.000.004.000.003.000.002.000.001,000.000.002022-012022-052022.032022-092022-072022-112023-032023-012023-052023-092023-072024-012023-112025-032025-012025-05数据来源：Que stmobile,东方证券研究所晋茄畅听音乐版主打广场舞标签，具备显著差异性：产品中老年比例占比最高，60+70后占比达42.52%,远高于市场上主流音乐软件，这块用户此前没有被市场挖掘。汽水音乐男性占比最高：年龄分布跟QQ音乐相似度最高，但QQ音乐女性更多。我们认为汽水音乐或吸收了很多此前在酷狗、酷我的男性用户，因酷狗、酷我受到宏观和监管政策影响去直播化，随若部分秀场主播流失，更大比例的男性用户因抖音导流进入汽水这一免会员费的平台（激励广告变现)网易云音乐学生党占比最高：00后占比高达26%，远超其他平台。表1：番茄畅听音乐主打中老年，汽水音乐吸收酷狗、酷我男性用户性别分布年代分布已80后有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增酷狗音乐49.81%50.19%73.15%26.85%11.80%20.04%22.24%21.24%9.25%QQ音乐46.85%53.15%56.74%43.26%19.39%34.62%13.66%10.21%3.88%网易云音乐47.48%52.52%46.78%53.22%26.44%44.43%5.92%4.31%1.08%酷我音乐56.44%43.56%85.13%14.87%4.73%17.91%29.06%32.97%7.31%汽水音乐63.36%36.64%63.99%36.01%16.03%34.78%19.76%12.13%3.32%番茄畅听音50.51%49.49%88.03%11.97%3.25%12.19%28.25%27.96%14.56%乐版2.2版权：腾讯音乐通过收购强化Kpop和长音频用户心智此前，网易、字节版权差跟则讯特续拉近，腾讯音乐内容对用户的腔制力持续减弱：随着2021年反垄断法落地，音乐版权进入去独家化阶段。这一阶段之后流量侧最受伤害的是腾讯音乐，因其此前已然拥有了最为广泛的版权且核心头部版权几乎都为独家约。随着网易和字节对上游内容持续签约，虽然释放出独家约对于腾讯音乐来说成本会较少，但对用户的控制力也在减弱。平台难以通过曲库数量拉开差距，转而以“独家首发30天”等會口期策略打造粉丝经济，但这一模式仅服务于头部艺人。头部歌单中网易云音乐独家版权比例已超过QQ音乐：网易云音乐独家版权占比17%>QQ音乐14%>汽水音乐0%。构成来看，网易云音乐独家版权构成中15首来自于草根独立音乐人，2首来自于电视剧；腾讯音乐则是相反11首来自于厂牌音乐人周杰伦，2首来自于电视剧，1首来自于草根独立音乐人。头部歌单中网易云音乐草根独立音乐人占比远高于QQ音乐：网易云独立音乐人占39%、汽水占36%,远高于QQ音乐的12%。我们认为网易云在独立音乐人孵化和哪光量层面更具优势。图9：2025年7月头部歌单中网易云独家版权比例已赶超QQ图10：2025年7月头部歌单中网易云草根独立音乐人占比最音乐高■qq音乐■网易云音乐■汽水音乐■qq音乐■网易云音乐■汽水音乐18%17%70%66%16%14%60%14%50%50%12%140%39%36%%30%22%212%15%14%4210%0%0%独占歌曲占比厂牌明星音乐人草根独立音乐人综艺/电视则数据来源：QQ音乐、云音乐、汽水音乐，东方证券研究所数据来源：QQ音乐、云音乐、汽水音乐，东方证券研究所2.2.1网易云音乐：2024年补充Kp0p版权库，抵御汽水分流网易云K印o即流增量对冲汽水用户分流影响：反垄断之后，原本腾讯独占的前三大版权方一环球、索尼、华纳对网易云、字节早已陆续释放版权。近两年，网易云音乐重点目标是腾讯音乐过往的另一核心票仓Kpop。2024年更是陆续签约JYP、Kakao、CJ等多家头部Kpop厂牌。因有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增此我们队为网易云音乐MAU的稳定井不是字节音乐对其没有产生分流，而是这一冲击被KpO即新进流■对冲了。表2：平台音乐版权差异逐渐缩窄字节系版权获取情况网易云音乐版权获取情况腾讯系版权获取情况环球音乐已获得已获得已获得素尼音乐已获得已获得已获得华纳音乐已获得已获得已获得周杰伦无，但有MN版无，但有MV版已获得华研国际无，旗下SHE等无，旗下SHE等已获得2025年收购股收，旗下有东方神起SM已获得2025年1月版权续约谈判中SuperJunior、少女时代、EXO、RedVelvet、CT和aespa等YG已获得，有blackpink,bigbang等2022年7月获得，有blackpink,bigbang等已获得2024年4月获得，旗下艺人包括JY.Park、2PM、JYP已获得日文版已获得DAY6、TWICE等。CJ已获得日文版2024年8月获得日文版，旗下有防弹少年团等。已获得Kakao已获得2024年5月获得，旗下有U、FTISLAND、N.F刊ying已获得无已获得新欲首发，旗下艺人TFboys、时代少年团乐华娱乐已获得无，但有MV版新歐首发，旗下艺人王一博、孟美歧、吴宣仪等2025.3月达成合作，包括陈粒、新摩登天空无，但有MV版已获得裤子、五条人、张蔷等热门歐曲。Starship已获得已获得男团MONSTAX、女团宇宙少女数据来源：QQ音乐，网易云音乐，汽水音乐等，东方证券研究所2.2.2腾讯音乐：2025年收购韩国SM,拟收购喜马拉雅；有望驱动流量趋势反转反垄断之后我们认为对于外部头部厂牌的签约补库会有一定瓶颈，随着版权库跟腾讯音乐拉齐，补库逻辑就演绎到头。核心还是要在反垄断法背景下做出内容和生态差异才是平台立命之本。这一差异来源可以是纵向收购打通产业链上下游，也可以是加强自制音乐和对音乐人的收编，甚至可以是对其他有声需求的站展。腾讯音乐拟收购喜马拉雅引入2198万DAU长音频用户：6月10日，腾讯音乐在港交所发布公告，拟以12.6亿美元现金及若干股份收购有声长音频平台喜马拉雅。我们认为，此次如并入腾讯音乐，喜马拉雅将作为其长音频旗舰，与QQ音乐等共同构建全场景音频娱乐矩阵，根据Questmobile数据，喜马拉雅2025年6月DAU2198万。腾讯音乐亦可借其丰富长音频内容，充实会员权益，进一步提升付费率与ARPPU。图11：腾讯音乐拟收购喜马拉雅（截至2025年6月喜马拉雅DAU2198万）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增■网易云音乐■酷狗音乐■QQ音乐■酷我音乐单位：万■喜马拉推■汽水音乐■番茄杨听音乐版25.00020.000喜马拉雅15.00010.0005.00002025-052025-06数据来源：Que stmobile,东方证券研究所脚讯音乐收购韩国SM近10%股仅强化K印o即流量控制力：5月底，腾讯音乐以场外大宗交易方式，收购韩国HYBE公司手中SM娱乐股份，成为后者的第二大股东，持股比例近10%。作为韩国标志性的娱乐公司，SM陆续推出过SuperJunior、东方神起、少女时代、EXO、aespa等偶像团体。SM公司除了线上音乐内容、实体专辑销售、小卡经济之外，双方均看■的一款应用Bubble,有望成为讯音乐新的粉丝粘性利器。“Bubble”原为韩国DearU公司开发的一款明星粉丝互动应用，粉丝可在这款产品上，用“一对一聊天”的形式与入驻平台的韩国艺人进行互动，并收到偶像发送的文字、图片、语音等独家内容。我们预期随着腾讯音乐与K即o叩上游更深度绑定，粉丝粘性将得以大幅加强，此前因为汽水音乐、云音乐版权签约导致的Kpo即用户分流有望陆续回流。图12：SM、JYP、CUBE偶像已人驻QQ音乐Bubble图13：Bubble与偶像聊天互动bubble金币会员AI作←◆西野加奈新歌为你推荐bubble+15表演的开不开心啊宝宝店OO音乐版bubble아벌써마지막이네啊，这么快就到最后了呢SM JYP CUBE STARS ACTORS SOOS全aespa EXO Girls'Generation NCT NCT WISH Re나진짜내일후회없이해볼게여我明天直的要尽力做到不留遗憾！GISELLEKARINANINGNINGaespaaespaaespa몸은힘든데정신은안힘들어서数据来源：QQ音乐，东方证券研究所数据来源：QQ音乐，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增3付费：权益扩容驱动音乐平台付费提升小额娱乐消费抗通缩能力强：腾讯音乐和网易云音乐会员ARPPU中枢月费在10元左右，属于小额娱乐消费。在音乐上云背景下，版权保护优化，随着付费墙内音源占比的提升，付费率持续拉升一腾訊音乐从2018年付费率4%增长至2024年付费率21%，网易云音乐付费率从2018年付费率4%增长至2024年付费率26%。对比Sp0t付费率在40%（用户涵盖发达国家和发展中国家市场)，我们以认为中国两家音乐平台付赞率仍然有较大提升空间。表3：音乐平台付费率、ARPPU持续提升2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A讯音乐在线音乐收入55367152934911467124831732521742同比增长75.80%29.19%30.72%22.65%8.86%38.79%25.49%会员订阅收入250035605560733087001210015245同比增长35.80%42.40%56.18%31.83%18.69%39.08%25.99%在线音乐服务642653644622620589570MAU同比增长5.90%1.67%-1.34%-3.38%-0.36%5.00%-318%24.433.749.468.684.2100.9117.6付费用户数同比增长40.09%38.15%46.62%38.99%22.66%1984%16.60%会员付费率3.8%52%7.7%11.0%13.6%17.1%20.6%会员ARPPU8.58.89.48.98.610.010.8(元)同比增长-3.38%256%7.01%-3.66%1591%8.25%其他收入30363591.9837894137378452256497网易云音乐在线音乐收入1026177726233290369943515355同比增长73.17%47.59%25.44%12.43%17.63%23.07%会员订阅收入44796616042334303736494459同比增长116.03%66.05%45.49%30.15%2015%22.19%在线音乐服务105147181183189206206MAU同比增长40.06%22.62%1.16%3.72%8.71%0.26%付费用户数1629384454同比增长105%85%81%32%15%22%会员付费率4%6%9%16%20.2%20.1%26.1%会员ARPPU8.99.38.46.76.66.96.9(元)同比增长4%-10%-20%-1%5%0%其他收入579111019956662702896数据来源：公司公告，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增3.1付费率：付费墙比例拉升驱动付费率持续提升付费情内比例特续提升驱动附赞率增长：我们跟踪对比腾讯音乐和网易云音乐2021年和2025年头部热歌榜单可以发现VP可听的歌曲占比在逐渐拉升。QQ音乐占比已从38%提升至95%；网易云音乐已从4%提升至48%。我们认为网易云音乐在付费墙设量层面未来具有更大的提升空间。图14：头部热歌榜付费墙内比例大幅提升■2021.9■2025.7100%95%90%78%80%50%48%38%40%30%20%10%4%0%qq音乐vip占比数据来源：QQ音乐、网易云音乐、汽水音乐，东方证券研究所3.2 ARPPU:版权拓展及新增权益预期驱动SVIP占比拉升长音频内容库扩容有望驱动腾讯音乐ARPPU提升：会员平台近年提价趋势通行手段有两种。1）名义价格不变，降低会费折扣率：此类手段较为通常，折扣率趋势也在逐季度降低，但提价天花板肉眼可见。2)新增SVP高价会员品种，将增量权益装入SVⅥP:部分娱乐平台近年的操作方式是阉割普通会员权益，将原本权益故入SVP,但此类操作容易引发用户反感。音乐平台则不然，主要是通过供给增量内容放入SVP权益包中，不容易造成普通会员的负面观感。3.2.1腾讯音乐：收购整合有望驱动SMP占比跳涨腾讯音乐2025年收购近10%SM股权，拟收购喜马拉雅，有望对有声听书、得像聊天等增量服务业务提供钠容的增量供给，用户可以选择单独购买。也可选择直接购买SVP打包所有权益，从而提升ARPU。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增图15：QQ音乐新增Bubble业务收费28元/月图16：QQ音乐超级会员通盖听书、Bubble、智能设备等新增权益VIP特适用于手机、PCPad和大部分臻品音质2.0您正在开通GISELLE的bubble.服务臻品母带限时优惠连续包月超级会员月卡￥40DTS音效￥2868会员音效会员音效送1个月bubble线上演出回看到期自动续费28元/月，可陆时取视频投屏视频投屏○我已阅读并同意接受《bubble个人信息出境说明》智能设备O我已阅读并同意接受《bubble服务自动续费协议》福利分商品兑换￥28立即开通听书会员扑淘商品抢先购数据来源：QQ音乐，东方证券研究所数据来源：QQ音乐，东方证券研究所我们认为喜马拉雅、SM收购未来潜在与腾讯音乐的协同作用非常明显：1)长音频内容库扩容，喜马拉雅忧质有声内容池有望通过则讯音乐流量杠杆分发放大：根据喜马拉雅招股书，2023年喜马拉雅DAU3300万(2021~2023年CAGR2.4%),全渠道MAU3亿，实现收入62亿，归母净利澜29亿；而腾讯音乐拥有5.6亿MAU,当前二者有声内容库并未打通，如未来喜马拉雅头内容池与腾讯音乐QQ音乐、酷狗、酷我等APP矩阵打通，我们认为将进一步实现有声矩阵的流量放大。2)学习SM粉丝经济玩法，艺人有望从Kpop陆续向内地展：除了Bubble外，腾讯音乐近期引入小卡等抽卡玩法，当前已引入SM公司旗下Asepa,国内时代少年团等头部艺人，我们认为Bubble和小卡的偶像池有望持续拓展。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增图17：喜马拉雅通盖最广泛阅文集团头部P有声内容图18：腾讯音乐加人抽卡等粉丝经济业务全站广播剧小说相声评书儿童有声图书⊙根据每一日的完播数等综合排序日更新品立即抽卡口碑升独家视频大奉打更人〡头陀渊领衔多人有声副王鹤棣、田曦薇主演免费完结数据来源：喜马拉雅，东方证券研究所数据来源：QQ音乐，东方证券研究所3.2.2网易云音乐：当前ARPPU提升受阻，未来潜在消费能力最强当前来看，网易云音乐ARPPU增长受到两方面压制：1)B端附费ARPPU无法快速提升一网易云音乐88VIP等B端支付占比较高，且占比在提升，因此该部分ARPPU提升阻力较大。2)学生用户ARPPU无法快速提升一网易云音乐自2023年未开始开启14-22周岁学生5元月费政策，因用户平均年龄最低（参考表1结构分布），网易该部分用户ARPPU提升也受阻。但用户价值、远期消费力网易云最高：根据Questmobile数据，网易云音乐一线、新一线用户占比37%，高线城市用户占比显著高于其他音乐平台，整体付费意愿也最高，因此未来潜在消费能力非常强，因此随若低龄学生用户年龄增长，云音乐ARPPU有望提升。表4：网易云音乐一线、新一线城市占比最高App四线城市五线及以下三线城市城市酷狗音乐10.41%17.56%20.32%24.64%18.49%8.58%QQ音乐12.32%22.31%20.17%22.61%15.34%7.24%网易云音乐13.99%23.03%20.52%21.45%14.45%6.55%酷我音乐10.97%20.26%21.42%22.83%16.59%7.93%汽水音乐9.97%19.05%20.05%25.14%17.01%8.78%番茄杨听音乐版8.11%17.26%19.59%25.94%19.45%9.65%数据来源：Que stmobile,东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14东方证券ORIENT SECURITIES传煤行业深度报告一版权拓展有望驱动音乐行业从付费增长转向流量、付费双增表5：消费能力、消费意愿网易云音乐最高App线上消费能力分布1299元300-999元1000-19992000-2999元元3000元以上中整体5.36%22.78%42.66%19.75%9.45%20.99%57.00%22.01%酷狗音乐3.00%22.91%47.60%19.00%7.48%18.54%62.69%18.77%QQ音乐2.09%16.13%44.01%25.10%12.67%28.38%58.75%12.88%网易云音乐1.66%12.67%41.22%28.32%16.13%34.87%55.36%9.76%酷我音乐1.53%11.17%42.55%27.81%16.93%31.58%59.11%9.31%汽水音乐1.79%19.30%48.93%21.77%8.21%20.86%64.58%14.56%番茄畅听音乐版2.62%20.49%46.65%20.64%9.59%20.73%62.41%16.86%东方正券研究所4成本：经营杠杆持续提升，A1有望驱动供给去中心化头部版权经营杠杆特续忧化驱动毛利率增长：音乐平台版权约大致分为3类，1)头部版权：例如杰威尔、环球、索尼、华纳、头部K印o,此类厂牌需要付出高额保底金，一股来说期间对歌曲的调用次数都无法达到保底金，因此基本可以理解为固定版权开支，这部分版权会随着收入增长毛利事持续提升。2)普通版权：直接按照分账协议支付成本，一般是浮动成本，毛利率较稳定。3)自营&参股版权：参与投资，分账部分跟普通版权类似，但是分账比例一股更低。因此过往年份，我们会■到平台毛利率随着收入提升持续增长，经营杠杆显著。图19：音乐平台毛利率持续提升一腾讯音乐一网易云音乐50.00%45.00%44%40.00%35.00%35%37%34%30.00%30%3%25.00%27%20.00%15.00%14%10.00%5.00%0.00%2%20212022202320242025Q1数据来源：公司公告，东方证券研究所A1音乐功能逐渐完善，驱动供给增长：腾讯、网易当前迭代为词曲同步生成，网易天音也可以实现A1生成后人工优化辅助工具；腾讯启明星则是提供了299~2999元不等的精修服务。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息被靠见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15