医美行业投资框架：寻找中国医美的艾尔建-20210611-兴业证券-83页会员免费

证券研究报告 分析师：刘嘉仁（S0190518080001） 代凯燕（S0190519050001） 研究助理：周子莘 报告发布日期：2021.06.11 医美行业投资框架-寻找中国医美的艾尔建

2 KEY POINTS 投资要点 医美行业合规市场未来享有确定性高增长。预期随着未来1）人均可支配收入提升；2）医美消费者年龄结构扩张；3）监管趋严合规市场占比提升，八部门联合监管继续加强对于非法医美的打压，目前市场处于监管趋严下的合规市场快速增长期，预计未来5/10年医美合规市场复合增速为22.60%/19.56%。医美的消费属性决定了医美行业未来享有确定性高增长。 医美上游产品端具备较高投资确定性。梳理产业链发现，①医美具备消费和医疗双属性，标准化程度低于眼科和齿科，因而医美机构规模化门槛较高，目前尚待出现连锁化机构；②互联网医美机构目前仍有待强化一站式服务能力提升对B端附加价值；③上游产品端具备增长和投资确定性，一方面业绩角度，上游受益于我国人口基数大带来的空间确定性，以及NMPA严格审批带来竞争格局的确定性，另一方面估值角度，一来NMPA严格审批带来先发优势，先发优势之于具备医疗属性的消费品而言具有率先打造强品牌力的作用，是高估值企稳的关键，二来外资产品进入国内后仍需重走严格的临床机制，NMPA的严格临床降低了外资产品的新发优势，将内资产品和外资产品立于同一起跑线，因而我国内资产品公司享有比日韩产品公司更高的估值。 上游赛道选择：注射为第一选择，光电其后。1）光电类增速较快，但目前市场大多被外资公司抢占，本土公司若优先发力光电领域，面临认可度低、风口变化快导致的确定性相对较弱，目前光电版块仅有复锐医疗科技以较为完善的产品线和认知度较高的品牌力领先，值得关注；2）注射类目前竞争格局较好，考虑到注射类很多细分赛道仍是蓝海领域，同时产品与产品之间需要搭配组成联合疗程为机构提供差异化选项，我们建议重点布局以下产品公司：①以注射类为主，②产品矩阵完整，③再生医学产品（今年热点）即将问世，④ 业绩兑现能力较强，⑤ 有并购意图提升天花板。上游品牌商若希望成为国产“艾尔建”，除了完善的产品矩阵以外，亦需要较强的营销实力，建议持续关注下游机构对B&C的营销水平。 投资建议：1）爱美客具备强产品嗨体，且产品矩阵相对完备（具备填充类、萎缩类、支撑类，再生补充类产品有望于6月获证），未来公司有望H股上市，为并购更多产品线做准备，最具备中国艾尔建雏形；2）华东医药推出专家型再生产品少女针，后续布局注射类、支撑类埋植线、萎缩类肉毒和光电类仪器，期待公司以专家型产品为重点布局，以为医生&机构背书为核心竞争力，强化下游机构黏性；3）四环医药具备强势产品乐提葆，后续产品线规划相对完善；4）华熙生物目前以玻尿酸为核心产品线，重点突破小分子和大分子玻尿酸，后续有望通过并购完善产品线；5）复锐医疗科技具备完善的光电类产品线，有望完善注射类产品布局；6）Beautyhealth具备较强的对B&C端的营销实力，建议关注。 风险提示：核心公司产品审批延缓，核心公司营销水平较弱，流动性风险

mRqMtRuMyQaQ9R7NnPnNmOpOeRpPoQjMoPrN6MnPoMwMmRvMuOsRsO引言、从医美高增长趋势看医美行业本质 3

引言：合规医美规模未来25年复合增速有望达10%（1/3） 2018年以总人数衡量的渗透率为1.39% 我国人均诊疗次数较发达国家上有提升空间 预计我国达韩国2019年人均GDP水平需25年 以18-40岁女性为基数中韩医美渗透率 0.47%1.39%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%20152018中国医美渗透率2.30%7.40%42%0%10%20%30%40%50%中国2015中国2018韩国201818-40岁女性医美用户渗透率0102030405060708090100中国美国巴西日本韩国每千人诊疗次数资料来源：Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：新氧，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Frost & Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理 0500010000150002000025000300003500040000韩国人均GDP（美元）中国人均GDP（美元）资料来源：世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理 4

测算假设  当前分性别分年龄段医...