腾讯控股_ 内容生态持续活化，视频号破局可期会员免费

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main]证券研究报告 | 公司深度报告 腾讯控股(00700.HK) 2021 年 10 月 21 日 买入（维持） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：509.50 元 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 联系人 许悦 邮箱：xuyue＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 8.06 18.47 -9.19 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《腾讯控股（00700.HK）21Q2 财报点评：企业服务业务高增速，净利润略超市场预期》，2021.8.20 2.《腾讯控股（00700.HK）：支付业务短期收入、毛利率承压，长期被商业支付流水占比提升所抵消》，2021.6.22 3.《腾讯控股（00700.HK）21Q1 财报点评：金融科技及企业服务毛利率提升，加码投资展望未来》，2021.5.21 4.《腾讯控股（00700.HK）：深度解析腾讯金融科技》，2021.5.18 腾讯控股（00700.HK）：内容生态持续活化，视频号破局可期 投资要点  视频号有望破局，核心在于内容生态是否能驱动时长增长。我们通常认为流量是活跃用户和使用时长的乘积。复盘短视频行业发展历史，我们发现用户增长呈现显著的阶段性特征，而时长增长则较为平缓而持续，原因在于后者主要由供给驱动。现阶段短视频市场用户增长进入低速区间已超过 6 个季度，头肩腰尾竞争格局已经相对稳固，背靠最大单体移动应用微信的视频号有望成为有最大可能实现显著用户增长的短视频产品，我们对其分析的重点将在于内容生态是否能驱动时长增长。  新老版本微视均未能达成短视频平台商业模式上的正循环。短视频平台的商业模式为构建内容生态-实现内容的有效分发-积累内容消费者-构建商业模式完成货币化-反哺创作者迭代内容生态-达成正循环。腾讯是最早参与短视频市场的玩家，PCG 前身 OMG、SNG 旗下的新老版本微视是代表作，但均未能达成正循环。2013年上线的老版微视由于 8 秒短视频创作门槛导致内容生态构建困难；2017 年上线的新版微视则由于内容生态缺乏差异化，且分发系统不及竞品导致内容消费者长期难以积累，最终导致商业化难以支撑内容生态完成迭代而体量长期难以扩大。  社交推荐达成扁平幂律分布，优质垂类内容持续涌现。受益于微信带来的公域入口高频曝光，2020 年视频号上线以来实现了活跃用户的快速积累，与其他独立短视频应用不同，微信社交私域入口可以使其长期享受视频化表达趋势的红利。另一方面，我们观察到 7 月起内容生态品类集中度出现显著下降，垂类优质内容逐渐涌现。在现阶段社交推荐贡献主要 VV 的情况下，内容生态的幂律分布将会显著更加扁平，为中长尾内容分配更多流量，配合当前扶持内容创作者的商业化路径。因此，我们认为视频号有望形成相比抖、快更加多元普惠的内容生态，长期与微信生态中的私域商业生态和视频化表达趋势形成共振，从供给侧驱动时长的增长。  盈利预测及投资建议：我们略微调整公司 2021 年-2023 年营业收入预期至5690/6751/7952 亿元，同比增长 18.0%/18.6%/17.8%；进而略微调整 2021 年-2023年non-IFRS 净 利 润 预 期 至1335/1568/1882亿 元 ， 同 比 增 长8.8%/17.4%/20.1%，对应净利润率为 23.5%/23.2%/23.7%，对应当前市值 PE 30.4x/25.9x/21.6x，维持对于公司的“买入”评级。（汇率为 0.83 人民币/港元）  风险提示：内容生态建设不及预期风险；活跃用户数和用户时长增长不及预期风险；宏观经济增速下行风险。 [Table_Base]股票数据 总股本(百万股)： 9,596.26 流通港股(百万股)： 9,596.26 52 周内股价区间(港元)： 412.20-773.39 总市值(百万港元)： 4,788,531.84 总资产(百万港元)： 1,827,100.00 每股净资产(港元)： 105.98 资料来源：公司公告 [Table_Finance]主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 377289 482064 569006 675068 795158 (+/-)YOY(%) 20.7% 27.8% 18.0% 18.6% 17.8% 净利润(百万元) 93310 159847 143272 164269 199827 (+/-)YOY(%) 18.5% 71....