华福证券：榨菜行业发展复盘&展望会员免费

榨菜行业发展复盘&展望请务必阅读报告末页的重要声明证券分析师：刘畅 执业证书编号：S0210523050001童杰 执业证书编号：S0210523050002研究助理：周翔证券研究报告|行业专题研究调味发酵品Ⅱ行业评级 强于大市（首次评级）2024年11月13日华福证券

p 投资要点/投资价值：Ø榨菜产业链发展成熟，需求端持续结构升级，供给端一超多强的格局稳定•榨菜作为一种以青菜头为原料的佐餐调味食品，主要用于下饭、就馒头等场景，主销于流通KA商超等C端渠道•相较其他酱腌菜，榨菜品类供需端发展成熟；尤其包装榨菜近年呈品牌化、精品化、集中化趋势•榨菜需求总量趋稳，近年包装化、品牌化发展带动行业量价齐增，且以价值增长为主； 15-23年榨菜销售量/均价CAGR分别约1.9%/3.6%•供给端：榨菜生产集中，竞争格局稳定；且近年市场份额持续向头部企业集中，如涪陵榨菜市占率从2008年21.28%→19年36.41%，同期CR5从46.15%→72.24%•龙头综合优势遥遥领先：产区成本优势、渠道粘性、品牌心智等构成榨菜行业的竞争抓手；而龙头涪陵榨菜近年市占率持续提升与高价格带市场持续扩容息息相关Ø涪陵榨菜量价发展复盘：公司以价为主、量随价增，并实现规模扩张、盈利跃迁•涪陵榨菜引领行业价格带跃迁：08年以来乌江品牌持续调价，且相对其他调味发酵品，提价频率更高（平均1-2年）、幅度更大，最终净利率更高；作为中高端榨菜市场主导者，涪陵榨菜引领行业主流价格带跃迁，从0.5元/包→2.5元/包•涪陵榨菜的经营策略：以价为主、量随价增、盈利爬坡； 在需求升级、景气期，公司顺势实现量价齐升。Ø龙头量价再平衡，ROE近年有所承压：•23H2以来公司量价再平衡：即通过调品类、做升级、促动销、稳价盘以及优化渠道力，推动销量持续回升； 中期：若内需有效修复，2.5元价格带市场扩容，公司有望修复预期。•公司高盈利延续、周转率下降拖累近年ROE（20年近25%→23年约10%）Ø风险提示：国内榨菜需求恢复不及预期风险，原料价格波动风险，销量层面市占率测算偏差2榨菜行业投资要点华福证券

n 1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升n 2、一超多强格局稳定，龙头强者恒强、引领升级n 3、风险提示目录3华福证券

1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升 p 相对其他酱腌菜，榨菜供需发展成熟，产业上下游联动紧密 •榨菜以青菜头为原料，经过脱水、加盐腌制后再经后熟而成的一种半干态并伴有轻微乳酸发酵的腌制蔬菜制品•作为酱腌菜主品类，榨菜供需发展成熟，具体历程：品种单一、手工化、区域化（散装）→品类多元化，生产规模化、标准化（包装）→品牌化、精品化、集中化•榨菜产业链联动紧密：上游主要原料为青菜头（学名茎瘤芥），种植集中在川渝浙等地，生产加工合作模式成熟；中游为榨菜的生产加工，三腌三榨历时约4个月，原料产出比约3:1；而终端消费场景以佐餐调味为主，消费者画像包括务工人群、家庭简餐以及餐饮用户。•下游包装榨菜的销售以传统经销模式为主，深度分销至农贸市场、KA超市、BC类超市等渠道，还包括直销渠道，如餐饮、电商等4图：榨菜产业链发展成熟数据来源：华经情报网，华福证券研究所华福证券

1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升 p榨菜需求总量趋稳，包装化、品牌化带动榨菜高质量发展Ø包装榨菜近年持续渗透，需求端量价齐增•国内榨菜需求增长放缓：2023年国内榨菜销量约85.9万吨，19-23年CAGR约1.18%•需求升级&场景拓宽驱动榨菜包装化率持续提升，从08年58%提升至19年的2/3，对应同期销量CAGR约6.27%•鉴于榨菜除了用于作饭/就馒头等主食场景，近年在烹饪、休闲零食等场景持续渗透；假设包装化率提升至69%-70%，对应19-23年包装榨菜销量CAGR约2.05%~2.42%•以龙头涪陵榨菜为例，2020年公司榨菜销量巅峰达13.56万吨，11-20年CAGR约3.6%；近年由于公司冲击2.5/3元价格带市场受阻，销量下滑•未来空间：分区域看，经济回暖，高线市场持续升级、中西部区域替代散装榨菜5数据来源：涪陵榨菜招股说明书，智研咨询，中国海关，华福证券研究所；假设产销平衡，其中15、23年数据基于当年产量-出口图：榨菜下游需求结构数据来源：华经情报网，华...