【天风证券】三问：“小破站”的中场战事会员免费

海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网 证券研究报告 2021 年 06 月 29 日 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 蒋梦晗 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 杨雨辰 联系人 yuchenyang@tfzq.com 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）三问：“小破站”的中场战事 短视频崛起带动了视频化的进一步发展。截止 2020 年 12 月，移动视频人均使用时长净增量约 500 分钟，远超其他互联网一级行业。目前短视频、长视频领域格局初定，而中视频领域Bilibili“一枝独秀”。我们认为，视频是新时代的文本，是未来内容生态领域的主旋律，我们长期看好视频化的发展。而 B 站作为中视频领域 PUGC 唯一标的，市场对其“4 亿 MAU”的目标、商业化空间等关注度较高，本篇报告我们尝试对其分析并进行解答。 如何看待 4 亿 MAU？年龄结构需进一步突破，推出极速版或可带来额外增量 市场关心 B 站 4 亿 MAU 能否实现，用户画像如何。我们认为： ➢ 从年龄结构角度测算，当前 B 站在 19-24 岁人群当前渗透率已到较高水平，同时未来25-30 岁人群渗透率提高确定性较高。若需实现 4 亿 MAU，下 31-35 岁人群渗透率需有较大提升。我们认为，B 站为实现年龄群体的突破，需通过持续的 OGC 引进及UGC 内容生态建设。参考头部 OGC 平台用户增长情况及用户规模，我们认为 B 站实现 4 亿 MAU 具有较大可能性。 ➢ 城市渗透上，综合内容生态及产品机制，短期内中高线城市用户或仍为主要扩张对象。长期来看，推出极速版或为 B 站在下沉市场进一步渗透的主要方式。对标抖音极速版对抖音生态的额外贡献、以及快手在“打高线”前的用户结构，我们认为推出极速版本或可为 B 站带来 5000~8000 万增量用户。 DAU/MAU 下滑=用户粘性下降？用户结构或是 DAU/MAU 下降主因 市场担忧 B 站 DAU/MAU 下降，担忧用户粘性下降。我们认为： ➢ 对于内容平台， DAU/MAU 不能作为衡量用户粘性的唯一指标，时长及用户互动情况亦重要。时长角度， Bilibili 1Q21 单季度情况好于 19 年同期；互动量角度，21 年单DAU 月均互动量情况达到历史最高。 ➢ DAU/MAU 下滑或因用户结构变化导致。“破圈”后 B 站新进用户平均年龄在 20 岁左右（v.s 全站用户平均年龄 21 岁）。我们认为新进用户年龄偏小或导致用户打开频次上受限，导致 2Q2020 年以来 DAU/MAU 下滑。 商业化如何测算？ 游戏业务：短期联运冲量，长期取决于自研进度。《坎公骑冠剑》表现优秀，而《机动战姬》整体表现稍弱。《FGO》、《碧蓝航线》、《公主联结》游戏流水下降，影响持续减弱。联运数量与预约表现优异，或成为 1~2 年内冲量关键。截止 2021 年 1 季度，B 站联运游戏700 多款（v.s. 1Q18 共 127 款）。目前，联运游戏《英雄联盟》及《哈利波特》预约量占据前二，超其余所有游戏。 ➢ 展望未来：考虑到纯渠道环境持续恶化，B 站需持续强化自研，我们认为 B 站在二次元的 Know-how 或成为自研游戏未来取得进展的关键 广告业务：两种方法测算得广告业务在百亿量级。1）分业务测算：我们对 B 站四种类型广告业务做了详细测算，4 亿 MAU 下，信息流广告收入空间在 59~68 亿元、开屏广告 18~25亿元、Up 主商单在 12~24 亿元、招商&冠名在 10~15 亿元，总体空间在 99~132 亿元；2）对标可比公司：从产品形态、用户数量，B 站与改版前快手存在一定相似度，按每 MAU广告 ARPU 值，测算得对应 4 亿 MAU，整体广告收入在 90~120 亿元。 ➢ 展望未来：4 亿 MAU 后若需打开广告业务天花板，除提升 Adload 外，我们认为内容生态维持对 B 站至关重要，考虑到竞对字节系推出创作者分成计划，B 站需考虑丰富Up 主变现手段。我们认为，B 站通过在视频中插入广告可满足 B 站商业化需求与满足Up 主变现需求、从而维持 PUGC 内...