电信服务：香港电信股是否存在长期溢价？会员免费

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告2020 年 6 月 29 日电信服务 香港电信股是否存在长期溢价？首次覆盖投资亮点我们首次覆盖香港电讯和香港宽频，给予跑赢行业评级。尽管全球大多电信运营商都与移动互联网时代失之交臂，股价在过去几年低迷不振；但我们发现香港电信运营商龙头（香港电讯、香港宽频）却一枝独秀，无论从相对收益抑或绝对收益角度，均为投资者提供了理想的回报水平。香港电信股为何可以长期跑赢？►市场结构优化，保护行业价值。电信市场多呈现出寡头垄断的竞争格局，但通过优化市场结构以避免激烈的价格战，从而保护行业价值却非易事。香港市场随自然禀赋（人口与面积）有限，但经历充分市场竞争后行业格局优化，形成电信行业的“精品市场”，具体表现在：1）用户体量稳步扩张，经济环境的长期繁荣稳定为电信业务扩张夯实基础；2）行业集中度高且头部玩家实力相近，减少了价格战泛滥的困境；3）电信业务稳步升级，在不断提升技术能力和服务品质的同时保证了用户 ARPU 的稳定提升。因此，我们认为香港电信市场仍会保持长期稳健扩张，在 5G/IoT 等新机遇中实现内生迭代。►探索多元扩张，推动业务升级。香港市场本土的互联网生态相对缺失，未形成强势的互联网巨头，为运营商多元化转型提供了潜在空间。运营商凭借网络资源优势、技术和渠道优势、客户基础优势，逐步建立起自身的网络生态系统。在 2C 端，涉足多媒体内容、智能家庭和金融科技等，为用户提供娱乐服务、移动支付等增值服务，在提升用户价值与粘性的同时分享互联网红利；在 2B 端，完善企业服务能力、提供 IT 综合解决方案，并继续探索物联网、5G 等新技术下，企业在云、大数据、AI 等领域的产品需求，打造新型ICT 服务能力。我们认为香港运营商的多元化转型有望进一步打开增长空间。►提供优厚分红，提升投资回报。香港运营商重视行业价值的维护，在收入持续上涨的过程中不断优化运营成本，保持了全球领先的盈利水平和 ROE；且多年较好的控制了资本开支的水平，使得现金流长期稳健增长。我们覆盖的香港电讯和香港宽频承诺按照不少于 100%/90%的经调整自由现金流进行分红，使得公司以高股息维持了高估值。我们认为香港运营商因稳健增长和丰厚分红是理想的绝对收益标的，可以提供长期稳定回报；在市场波动加剧情形下，亦是理想的相对收益标的，具有良好的防御属性。财务预测我们认为香港电讯与香港宽频为香港市场龙头，随 5G 渗透率提升将打开收入增量空间，并受益于规模效应红利稳步实现利润率优化。我们预计香港电讯2020/2021 年公司归母净利润为 56 亿/59 亿港元；预计香港宽频 2020/2021 年归母净利润为 4.3 亿/7.8 亿港元。估值与建议首次覆盖香港电讯和香港宽频。给予香港电讯“跑赢行业”评级和目标价 14 港元（基于 11 倍 2020 年 EV/ EBITDA），目前股价交易于 9.6 倍 2020 年 EV/EBITDA，我们的目标价较现价有 23.2%上行空间。给予香港宽频“跑赢行业”评级，目标价 16.8 港元（基于 12 倍 2020 年 EV/EBITDA），目前股价交易于 9.3 倍 2020 年EV/EBITDA，我们的目标价较现价有 25.7%上行空间。风险宏观环境不确定性；新业务进展慢于预期；行业竞争；关联交易；商誉风险。陈真洋分析员SAC 执证编号：S0080518070012SFC CE Ref：BNE480zhenyang.chen@cicc.com.cn钱凯分析员SAC 执证编号：S0080513050004SFC CE Ref：AZA933kai.qian@cicc.com.cn目标P/E (x)股票名称评级价格2020E 2021E宝信软件-A跑赢行业54.0060.548.7中国联通-A中性5.5028.125.7中国铁塔-H跑赢行业2.5033.925.7中国通信服务-H跑赢行业6.509.68.8香港电讯-H* 跑赢行业14.0015.314.5中国移动-H跑赢行业65.009.19.0中国联通-H中性6.109.78.9中国电信-H中性3.008.48.0万国数据-US跑赢行业76.00N.M.N.M.香港宽频* 跑赢行业16.8046.325.4宝信 B跑赢行业3.5016.513.2中金一级行业科技资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部7986931001071142019-072019-092019-122020-032020-06相对值 (%)沪深300中金电信服务

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