行业研究东兴证券DONGXING SECURITIES伦教现货价白银美元20250113173白银行业深度丨：全球白银供给将进入刚2025年2月19日性低速增长新阶段看好/维持有色金属行业报告东兴证券分析师张天丰电话：021-25102914邮箱：zhang._tf@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520100001研究助理闵泓朴电话：021-65462553邮箱：m inhp-yjs@dxzg.net.cn执业证书编号：S1480124060003份有限公投资摘要：白银-兼备优度工业属性的责金属。白银的化学符号为Ag,源自拉丁文Argentum,意为“浅色、明亮”。高纯度白银外观为白色，质软，且有金属光泽，但掺杂杂质后会变硬，颜色可能呈灰、红色。白银历史悠久，其作为货币和价值储藏手段距今已有四千多年的历史。由于白银具有良好的电热传导特性、较高的感光性和发光性，白银被广泛应用于电子电器、感光材料和化学化工等领域中，如光伏和摄影需求。同时，券研高反射率使得白银色泽明亮，叠加化学稳定性使其易于保存，白银被广泛用于制作首饰、装饰品、银器、餐具、奖章和纪念币等。报告白银储量区域集中度高，CR5达71%。2023年全球白银储量合计61万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5达71%。其中，秘鲁（11万吨，18%)、澳大利亚(9.4万吨，15%)、俄罗斯(9.2万吨，15%)、中国(7.2万吨，12%)和波兰(6.3万吨，10%)为世界白银储量前五的国家。2019-2022年间，全球白银储量由56万吨减少至55万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023年全球白银储量增长至61万吨，年同比增长11%。这其中主要的增量来源于俄罗斯储量的变化，俄罗斯2023年白银储量同比增长104%至9.2万吨，使其升至全球白银储量第三位。白银矿端供给极为刚性，20192023年矿端供给CAGR为-0.2%。2019-2023年间全球矿产银产量由19年的26039吨降至23年的25830吨，期间CAGR为0.2%，显示白银矿端供给极为刚性。从2019-2023年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974吨至24365吨(6.4%)：2023年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830吨(-195吨)。旷石品位下肤叠加全球通胀中枢上移，推动白银生产成本升至十年高位。2023年白银现金总成本及总维持成本均大幅上涨，其中现金总成本同比增长61%至8.38美元/盎司，总维持成本同比增长25%至17.18美元/盎司，均已站上十年高位。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%)以及全球通胀中枢上移。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为3.5%，而2021-2024年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中：通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。全球回收银产量持续提升，产量区城集中度校高。2019-2023年间，回收银产量与占比持续提升。在矿端供应收缩的背景下，回收银产量CAGR达4.8%，由19年的4609吨增至23年的5556吨，占回收+矿产合计白银供应比例由15%增至18%。按国别观察，2023年全球回收银产量最高的三个国家是美国、中国与印度，其产量分别为1241吨（占比22.3%）、1221吨（占比22%）和529吨（占比9.5%)，全球回收银产量CR3高达53.8%。P2东兴证券深度报告东兴证券DONGXING SECURITIES工业回收银占比兼高，产量稳定增长。回收银来源主要分为五类，工业、摄彩业、首饰业、银器和银币。工业回收银产量最高，2023年产量3092吨，占比56%。其次是首饰业、银器、摄影业和银币，2023年产量分别为1073吨（占比19%）、740吨（占比13%）、535吨（占比10%)和115吨（占比2%)。工业用银回收量增长稳定，由2019年的2426吨增长至2023年的3092吨，年平均增幅达6.3%，为回收银产量增长贡献成长弹性。其中，含银废环氧乙烷催化剂的回收是工业回收银产量稳定增长的主要动力。全球白银旷端供应或延续刚性特征。展望2025-2027年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计20252027年间回收银产量将维持4%的年平均增速。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企扩产意愿降低。另一方面，伴生银矿产量占比超过70%，矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，白银矿端供应的价格弹性受到严重影响。因此，2025年-2027年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在0.5%左右。综合考虑惠，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速媛梗的移响，我们预计2024-2027年间，全球白银供应量将由31915吨增长至33039吨，期间CAGR或为1.2%，白纸总供应或雌持较低增速。风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加刷及扩散。东兴证券东兴证券深度报告P3DONGXING SECURITIES目录511历史悠久的白色贵金属，主要以伴生矿存在1.2白银物理与化学性质独特，用途广泛…621白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿….62.2白银矿端供给极为刚性，2019-2023年矿端供给CAGR为-0.2%723矿石品位下跌叠加全球通胀中枢上移，推动白银生产成本升至十年高位.103.1回收银产量持续提升，中国发展为核心推力…103.2工业回收银稳定增长，首饰与银器回收具备价格敏感性12134.1受矿端供应刚性影响，2019-2024白银供应年平均增速仅为0.5%4.2白银供应预测：2024-2027年期间CAGR或为1.2%…13.145.1兴业银锡(000426.SZ)145.2紫金矿业(601899.SH).155.3山金国际(000975.SZ)5.4盛达资源(000603.SZ).17插图目录图3：光伏用银需求.…78图10：2019-2023全球及T0P5白银旷产国产量变化（吨）图12：2022-2023年A胶前三白银旷企产量（吨）.9.10.10P4东兴证券深度报告东兴证券DONGXING S延CURITIES图17：全球国收银产量及占比变化(2019-2023年)……11图18：中国画收集产量及占比变化(2019-2023年)图19：回收银产量分来源变化(2019-2023年)13.13.15表格目录袁1：全球白银旷端产量变化(2019-2023年)表2：全球回收银供蜂分国别变化(2019-2023年)表3：全球回收银供给分来源变化(2019-2023年).12表4：全球白银供应表(2019-2024E).13全球白银供应预测（2024E-2027E)东兴证券东兴证券深度报告P5DONGXING SECURITIES1.白银：兼备优良工业属性的贵金属1.1历史悠久的白色贵金属，主要以伴生矿存在白纸，即纸，因其色白而得名，与黄金相对，是一种具有悠久历史的贵金属。白银的化学符号为Ag,源自拉丁文Argentum,意为“浅色、明亮”。高纯度白银外观为白色，质软，且有金属光泽，但掺杂杂质后会变硬，颜色可能呈灰、红色。白银历史悠久，其作为货币和价值储藏手段距今已有四千多年的历史。银矿的开采更可以追溯回五千年前的土耳其安纳托利亚地区，白银的出现帮助了近东、古希腊等早期文明繁荣发展。中国亦是世界上发现和开采利用银矿最早的国家之一。根据甘肃玉门火烧沟遗址中出土的耳环、鼻环等银质饰品考证，早在新石器时代的晚期，我们的古人就已经认识银矿，并且采集、提炼白银，加工制作饰物。到了元朝，银已成为一种官方的主要货币。白银为稀少金属青源，在自然界中主要以伴生矿存在。白银在地壳中的含量仅为0.075m,其在自然界中呈单质状态的较少，主要以硫化物状态与其他有色金属和贵金属如铅、锌、钢矿床共生或伴生。2023年，全球矿产银中，铅锌伴生矿占比达到30.8%，铜伴生矿占比26.7%，黄金伴生矿占比13.7%，而独立银矿比例仅约28.3%左右。图1：白银矿石图2：2023年白银矿产来源此例1.2白银物理与化学性质独特，用途广泛白银物理与化学性质独特，用逢广泛。白银具有良好的柔初性和延展性，可以碾压成只有0.3微米厚的玻璃箔，且1克重的银粒能拉成约两公里长的细丝。同时，白银是导电性和导热性最好的金属，其导电率为0.63*106/cm,导热系数为4.29*WcmK,为金属品种中最高。白银还具有极高的光反射率(91%)，而同为贵金属的铂、钯仅为67%和58%。白银化学性质不活泼，易于保存，其不与氧作用，但对硫有很强的亲和性，长久暴露在空气中会和空气中的硫化氢化合，表面形成黑色的硫化银。由于白银具有良好的电热传导特性、较高的感光性和发光性，白银被广泛应用于电子电气、感光材料和化学化工等领域中，如光伏、汽车和摄影需求。同时，高反射率使得白银色泽明亮，叠加化学稳定性使其易于保存，白银被广泛用于制作首饰、装饰品、银器、餐具、奖章和纪念币等。P6东兴证券深度报告DONGXING SECURITIES图3：光伏用银需求图4：白银上下游产业链梳理上游中游下游工用2.白银矿端供给极具刚性特征2.1白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿白银储量区城集中度高，增长弹性来源于伴生矿开发。2023年全球白银储量合计61万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5达71%。其中，秘鲁(11万吨，18%)、澳大利亚(9.4万吨，15%)、俄罗斯(9.2万吨，15%)、中国(7.2万吨，12%)和波兰(6.3万吨，10%)为世界白银储量前五的国家。2019-2022年间，全球白银储量由56万吨减少至55万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023年全球白银储量增长至61万吨，年同比增长11%。这其中主要的增量来源于俄罗斯储量的变化，俄罗斯2023年白银储量同比增长104%至9.2万吨，使其升至全球白银储量第三位。从银矿种类观察，2023年全球主产白银矿山和项目的白银总储量由于生产的消耗减少了5658吨至10.8万吨(-5%)，占全球白银总储量比例由22年的21%降至23年的18%。另一方面，近年来新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，钢和铅锌的伴生白银矿同样占据重要地位，白银储量的增长弹性将从伴生矿开发中释放。中国银矿资源分布广泛但储量集中，资源桌赋校差以小矿与件生矿为主。我国约有1500个银矿，数量众多，全国绝大多数省区均有分布，但储量集中度较高。其中，内蒙古白银储量最高，约占我国白银储量的34%，而云南与江西则分别占16%和14%，位列二三位。虽然我国银矿数量众多，但整体资源禀赋较差，矿小、品位较低，且主要以伴生矿为主。我国小型银矿（储量在200吨以下）数量占比高达83.5%，中型银矿（储量在200-1000吨)数量占比为13%，而大型银矿（储量在1000吨以上)数量占比则只有3.5%，且其中品位大于50g1的银矿只占四分之一。我国独立银矿资源极少，约有三分之二白银储量为铅锌矿伴生，其次则是铜矿与多金属矿伴生。图5：2023年全球白银金属储量分布围（万吨）图6：2019-2023年全球白银俯量前五国家储量变化（万吨）东兴证券东兴证券深度报告P7DONGXING SECURITIES溪大利亚，9.4,15%50中回.7.2,12%20190222023■全球■澳大利亚■中国■俄罗斯■秘鲁■波兰图7：2023年主产白银矿山银矿储量接管率图8：中国银矿分布示意图Moz3,900+913,6483,600-2733,3003,0002022Exploration/Production2023Engineeringdepletion2.2白银矿端供给极为刚性，2019-2023年矿端供给CAGR为-0.2%白银矿端供给区城集中度校高，但行业为分散竞争性市场。2023年，全球白银矿端供给总计25830吨，分国别观察，白银矿端供给CR5及CR10分别为52%及83%，区域集中度较高。其中墨西哥(6290吨，占比25%)、中国(3399吨，占比13%)、秘鲁(3331吨，占比13%)、智利(1617吨，占比6%)和玻利维亚(1326吨，占比5%)为全球前5大银矿供给国。另一方面，根据世界白银协会数据统计，按企业供给分类观察，白银行业却为分散竞争型市场，全球白银企业供给CR5及CR10分别为20%及31%。其中弗雷斯尼洛公司(1664吨，6.4%)、波兰铜业集团(1428吨，5.5%)、印度斯坦锌业有限公司(740吨，2.9%)、泛美银业公司(635吨，2.5%)和嘉能可(622吨，2.4%)为2023年全球前五大白银供给企业。此外，从P8东兴证券深度报告东兴证券DONGXING SECURITIES中国矿产银企业观察，中国白银企业供给CR3为22%，行业供给集中度略强于全球。其中紫金矿业(412吨，12%)、山金国际(（193吨，6%)和盛达资源（145吨，4%)为2023年中国前三大矿产银供给企业。矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致白银矿端供给极为刚性，2019-2023年间全球矿产银产量由19年的26039吨降至23年的25830吨，期间CAGR为-0.2%，显示白银矿端供给极为刚性。从2019-2023年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974吨至24365吨(-6.4%)：2023年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830吨(-195吨)。其中，墨西哥的Penasquito矿场遭遇长达四个月的罢工活动，导致墨西哥产量同比下降5.1%(-340吨)：泛美白银旗下Manantial Espejo0矿山关闭，及其他矿山品位下降，使得阿根廷产量同比下降15.7%(-151吨)：矿山品位下降及部分矿山关闭对澳大利亚(-95吨，8.1%)和俄罗斯产出(-44吨，3.4%)也造成负面影响。另一方面，智利Kinross'La Coipa矿区产量提升推动智利矿产银产量同比增长24.2%至1617吨(+315吨)：玻利维雏亚铅锌矿开发推动玻利维亚矿产银产量同比增长9.9%至1326吨(+119吨)。智利与玻利维亚的矿产银产量提升使得品位下降与罢工扰动带来的产量损失得到了一定程度的弥补。根据世界白银协会预测，2024年全球矿产银产量预期同比增长0.8%至26034吨。墨西哥、智利与美国的产量皆预期上涨，其中，得益于泛美银业La Colorada矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特Penasquito矿场的产量恢复，墨西哥产量预计同比增长3.3%至6501吨。表1：全球白银矿端产量变化(2019-2023年)吨20192020202120222023墨西哥58405605609766306290秘鲁42023160359333303331智利11891474128113021617玻利维亚1153930129212071326中国34683407351134783399其他国家10187978910011100789867全球2603924365257852602525830图9：2023年全球白银矿端供给分布图（吨）图10：2019-2023全球及T0P5白银矿产国产量变化（吨）30000200001500050002019202020212022023东兴证券东兴证券深度报告DONGXING SECURITIES图11：2023年全球企业白银产量前十（吨）图12：2022-2023年A股前三白银矿企产量（吨）180045039641216004001400350300250200191193203145150100200山金因际■2022年■2023年2.3矿石品位下跌叠加全球通胀中枢上移，推动白银生产成本升至十年高位矿石品位持峡下停叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。2023年白银现金总成本及总维持成本均大幅上涨，其中现金总成本同比增长61%至8.38美元/盎司，总维持成本同比增长25%至17.18美元/盎司，均已站上十年高位。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。据MF数据，全球通货膨胀率自2021年以来开始攀升，2022年达到峰值8.6%，近两年虽有所缓和(2023年为6.7%，2024年预计为5.8%)，但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为3.5%，而2021-2024年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中：通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。2023年，黄金价格的上涨抵消了铅和锌收入下降的影响，使得副产品抵免略有增加。2024年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，钢、黄金、铅、锌的现货价格年内分别增长7%、28%、7%和20%，这无疑会使白银生产成本中的副产品抵免提升，因此24年白银生产成本将呈现下滑，但仍或处于近十年中相对较高的位置。根据世界白银协会《白银市场中期报告》，2024年上半年，由于投入成本增长放缓，以及副产品收入增加，主要银矿全维持成本下降，叠加银价上升，使得成本处于第90百分位的高成本生产商也实现了正利率，而在23年实现正利率的厂商生产成本大概处于第84百分位之下。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。图13：近三年全球通胀率均位于十年间高位图14：2024年白银副产品金属价格指徽变化(1月2日=100)P10东兴证券深度报告东兴证券DONGXING SECURITIES1351301201103.6353310510090图15：白银生产成本升至十年高位图16：2023年全球银矿生产成本17.1816g14.36m0020142015201620172018201920202021202220233.中国回收与工业回收发展，推动回收银产量持续增长3.1回收银产量持续提升，中国发展为核心推力全球回收银产量持峡提升，产量区城集中度较高。2019-2023年间，回收银产量与占比持续提升。在矿端供应收缩的背景下，回收银产量CAGR达4.8%，由19年的4609吨增至23年的5556吨，占回收+矿产合计白银供应比例由15%增至18%。分地区观察，2023年全球回收银产量最高的三个地区是东亚、北美与欧洲，其产量分别为1729吨（占比31.1%）、1370吨（占比24.7%)和985吨（占比17.7%）。具体到国家层面，2023年全球回收银产量最高的三个国家是美国、中国与印度，其产量分别为1241吨（占比22.3%)、1221吨（占比22%)和529吨（占比9.5%)，全球回收银产量CR3高达53.8%。回收产业集群发展，中国成为全球回收银产量增长的主要动力。20192023年间，中国回收银产量由19年的738吨增至23年的1221吨，期间CAGR高达13.4%，约是全球回收银产量复合增速的三倍，期间产量占比则从16%提升至22%。从绝对值的增长观察，期间中国回收银产量增长483吨，占全球回收银总产量增长(947吨)超过一半(51%)，中国回收银行业发展是全球回收银行业成长的核心推力。中国回收银行业东兴证券东兴证券深度报告P11DONGXING SECURITIES发展一是受银价持续增长的市场推动，二是得益于政府规划下回收银产业的集群发展。为践行环境保护与推动经济发展，国内涌现了湖南永兴、浙江仙居等多地稀贵金属产业集群蓬勃生长。据统计，永兴县2023年处理含稀贵金属废料127万吨，综合回收利用的稀贵金属达到了28种，生产白银4550吨，白银产量连续15年居全国第一。科技创新与工艺升级促进了永兴白银回收行业发展。例如，贵研资源采用高效电化学法回收黄金和白银，使回收的周期缩短50%，辅料消耗减少10%，废气产生量减少30%：鹏琨环保通过脱锡、破碎、水力选别等工序，从废旧电路板中提炼出高含量的金银和其他金属：腾驰环保采用三联炉富氧熔池熔炼技术，实现了生产废水零排放和废渣的精细化提炼，利用率达百分之百。在政府与政策的引导下，通过产业整合与科技创新，中国白银回收行业持续稳定发展。印度银饰与银器回收量对白银价格提升格外敏感。2019-2023年间，印度白银回收量由19年的205吨增长至23年的529吨，累积增长324吨（+158%)，占期间全球回收银总产量增长(947吨)的34%。印度传统文化对于白银极为痴迷，其货币卢比(Rupee)一词中的“Rup”在梵语中便是白银的意思，由此其民众广泛地收集、持有白银，也使得个人行为主导的银饰银器回收对于白银价格的敏感性格外显著(2023年印度银饰需求量为2604吨，占全球银饰需求比例为41%：同期印度银器需求量为1167吨，占全球银器需求比例为68%)。2020年伦敦白银价格年内累计上涨47.7%至26.49美元/盎司，而印度白银回收量年同比增长141%至495吨(+290吨)，我们根据世界白银协会公开数据测算，这之中约有196吨的增量来自于银饰与银器回收（占比68%）。而由于白银价格在2020年之后始终维持相对高位，印度白银回收量也未再大幅收缩，2021-2023年间均值为489吨。表2：全球回收银供给分国别变化(2019-2023年)回收银供给（吨）20192020202120222023欧洲10139871007999985独联体321353388426384北美13091352141314231370中东183197228193205南亚220576526553610东亚13041381155116221729其他地区260266291286273世界46095111540355045556图17：全球回收银产量及占比变化(2019-2023年)图18：中国回收银产量及占比变化(2019-2023年)140025%2500012070%100060%80040%30%10%H20192020202120222023201920202012022203P12东兴证券深度报告东兴证券DONGXING S延CURITIES3.2工业回收银稳定增长，首饰与银器回收具备价格敏感性工业回收银占比最高，首饰业与银器其次。回收银来源主要分为五类，工业、摄影业、首饰业、银器和银币。其中，工业回收银产量最高，2023年产量3092吨，占比56%。其次是首饰业、银器、摄影业和银币，2023年产量分别为1073吨（占比19%）、740吨（占比13%)、535吨（占比10%)和115吨（占比2%）。从不同来源观察回收银产量变化情况：工业回收银产量稳定增长，为白银回收行业提供成长弹性。工业用银回收量增长稳定，由2019年的2426吨增长至2023年的3092吨，年平均增幅达6.3%，累计增幅达27.4%，累计增量666吨，占回收银合计增量(947吨)70.3%，为回收银产量增长贡献了主要的成长弹性。含银废环氧乙烷催化剂回收在工业白银回收中扮演了重要角色。环氧乙烷催化剂是一种常用的化学灭菌剂，在医疗设备灭菌、食品辅助灭菌、化妆品消毒等方面得到广泛应用。由于银具有高效、高选择性的特点，且在反应过程中不会产生有毒物质，因此常用作催化剂制备环氧乙烷。废环氧乙烷催化剂的替换周期较短，工厂平均更换周期仅为两年半，因此其回收量较高且稳定。同时，单个催化剂中的白银装填量受益于白银催化的无毒特征，在环保要求之下维持上升趋势。因此，含银废环氧乙烷催化剂的回收成为工业回收银产量稳定增长的主要动力。首饰与银器回收量对白银价格具有敏感性，且现阶段具备一定杭肤能力。白银首饰与银器回收量均在2020年经历了一次较大的增幅，同比分别增长33.3%至1033吨，和增长17.8%至740吨，这主要是由于银饰与银器回收量对白银价格具有敏感性，而白银价格在2020年大幅上涨47.7%导致的。2021-2023年期间，白银价格年内变化分别为-15%、4.6%、-2.1%，而银饰与银器回收量三年间波动较小，稳定在1068吨和750吨的均值附近。其中，2021年价格下行15%并未对首饰与银器回收量造成冲击，这是因为白银价格在经历2020年的上涨后，始终处于较高区间，2020-2024五年均价为23.81美元/盎司，相较2015-2019五年均价(16.36美元/盎司)上升46%，因此现阶段银饰与银器回收量对白银价格的下行具有一定的抗跌能力。2024年白银价格年内上行20.7%至28.91美元/盎司，根据Metal Focus的预测，银饰与银器回收量将呈现增长态势，或推动2024年白银总回收量增长5%至5834吨，达到12年来的最高水平。摄移业回收银结构性下滑延续。2019-2023年间，摄影业回收银持续结构性下滑，由19年的672吨持续下降至23年的535吨，年平均跌幅为-5.7%，同期占回收银总产量比例则由15%跌至10%。摄影废料的白银回收量下降主要来自于档案资料数字化普及带来的产业结构变化，因此X光片的制造量持续下滑，带动X光片回收量连续下降。2024年预计摄影业回收银将延续结构性下滑趋势，同比或下降7%至498吨。银币回收量量小且稳定。银币回收主要由未售出的纪念币和旧流通银币熔炼而成，其回收量较小，且较为稳定。2019-2023年间，其年平均增幅为2.1%，由19年的106吨增长至23年的115吨，由于其增速慢于回收银总产量增速，期间产量占比则从2.3%小幅下降至2.1%。表3：全球回收银供给分来源变化(2019-2023年)吨20192020202120222023工业24262578284629983092摄影业672653622575535首饰业7741033106710641073银器628740756753740银币106106109112115全球总计46095111540355045556东兴证券东兴证券深度报告P13DONGXING SECURITIES图19：回收银产量分来源变化(2019-2023年)国20：2023年回收银产量分来源占比35004701201920202021202220234.白银总供应或维持较低增速4.1受矿端供应刚性影响，2019-2024白银供应年平均增速仅为0.5%白银供应极为刑性，2019-2024期间年平均增速仅为0.5%。白银供给主要由矿端供给(24年预计占比约82%，26034吨)与回收银供给(24年预计占比约18%，5834吨)组成，还有少量的净对冲供应与净官方销售。受矿端供应刚性影响，白银供给亦极具刚性特征。2019-2024年期间，白银供应由19年的31111吨增长至24年预期的31915吨，累计增幅仅2.6%，期间年平均增幅仅0.5%。其中，回收银供应量期间年平均涨幅为4%，而矿产银供应量年平均涨幅为-0.2%，变化趋势的分化使得期间内回收银产量占比由15%提升至18%，而矿产银产量占比由84%收缩至82%。表4：全球白银供应表(2019-2024E)吨201920202021202220232024E矿端供给260392436525785260252583026034矿端yoy-1.6%-6.4%5.8%0.9%-0.7%0.8%回收银460951115403550455565834回收yoy-0.3%10.9%5.7%1.9%0.9%5.0%净对冲供应432264000净官方销售313747535047总供应311112977831235315823143631915总供应yoy0.0%-4.3%4.9%1.1%-0.5%1.5%4.2白银供应预测：2024-2027年期间CAGR或为1.2%回收银产量增长逻样维持，2025-2027年间平均增速或为4%。展望2025-2027年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027年间回收银产量将维持4%的年平均增速。P14东兴证券深度报告东兴证券DONGXING SECURITIES矿端供应或延续刚性特征，2025-2027年间年平均增速或为0.5%。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企需持续加大投资才能雏持当前的生产水平，因此白银价格端的涨幅并未在矿企利润端完全反映，将白银作为重点业务的公司经营现金流未见改善，盐至近年来许多白银矿商自由现金流维持在负数水平，扩产意愿降低。另一方面，独立银矿白银产量占比仅为28%左右，而伴生矿产量占比则超过70%，约55%的白银产出为基本金属的副产品，这导致矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，大大降低了白银矿端供应的价格弹性。此外，银矿项目运作周期较长，平均在十年左右，其中勘探周期约为5-6年，而建设周期亦有4-5年。从现阶段的白银矿企资本开支计划观察，并未有大量级的矿山投产可改变白银矿端供应格局。综上所述，2025年-2027年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在0.5%左右。综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的形响，我们预计2024-2027年间，全球白银供应量将由31915吨增长至33039吨，期间CAGR或为1.2%，白银总供应或维持较低增速。表5：全球白银供应预测(2024E-2027E)吨2024E2025E2026E2027E矿端供给26034261642629526426矿端yoy0.8%0.5%0.5%0.5%回收银5834606763106562回收yoy5.0%4.0%4.0%4.0%净对冲供应0000净官方销售47505050总供应31915322823265533039总供应yoy1.5%1.1%1.2%1.2%5.相关公司5.1兴业银锡(000426.SZ)公司资源实力雄厚，多金属采选治冻全面布局。公司主营业务为有色金属及贵金属采选与治炼，其主要生产产品包括铅、锌、银、锡、铁、秘、金等多种金属。公司矿产资源丰富，截止23年末，公司保有矿石资源量约22233万吨，锌金属量约215.9万吨，铅金属量约86.3万吨，银金属量约0.97万吨，钢金属量约15.6万吨，锡金属量约19.1万吨，铁金属量约845.9万吨，镍金属量约32.8万吨，锑金属量约18.5万吨，以及镉金属量9206吨、细金属量1151吨，和金金属量20.7吨。公司银锡储量全国前列，旗下银漫矿业拥有国内最大的在产白银单体矿山，且锡储量位列全国前三。2024年12月底，兴业银锡以自有资金及自筹资金共计23.88亿元，收购国城矿业名下控股子公司赤峰宇邦矿业有限公司85%的股权。通过此次收购，兴业银锡获得内蒙古自治区赤峰市巴林左旗的双尖子山银铅矿采矿权，该矿山保有银金属量1.51万吨，单体银矿排名位列亚洲第一，全球第五。此次收购完成后，兴业银锡白银保有储量增至2.45万吨，跃居亚洲第一，全球第东兴证券东兴证券深度报告P15DONGXING SECURITIES八。银漫矿业盈利提升，产能持续升级。银漫矿业为公司盈利支柱，且为公司主要白银生产基地。23年银漫矿业实现营收23.15亿元（同比增长125%），占公司总营收62.5%：实现营业利润10.44亿元（同比增长331%），占公司总利润91.7%。23年银漫矿业采掘工作有序开展，选厂处理矿量较23年提高17.4万吨：23年6-7月间，公司完成选厂技改，将锡原矿品位由22年的0.76%提升至23年的1.2%，且回收率同期由44%提升至60%。矿石处理量、原矿品位与回收率的提升推动了公司盈利水平提高。24H1,银漫营收与利润持续增长，分别完成13.94亿元（完成23年全年的60%)及8.35亿元（完成23年全年的80%)，占公司比例分别为63.4%和80.4%。银漫矿山一期工程设计矿石采选规模为165万吨/年(5000t/),其中铅锌矿石25万吨/年、钢锡矿石140万吨/年。选矿厂分为铅锌和钢锡两个系统，两系统可以调换使用，亦可以全部处理钢锡矿石。目前，一期已实现满产运营，二期项目正持续推进中。二期主要处理铅锌银系列，预计建设周期为两年，将于2026年投产，投产后与一期合并可实现297万吨」年生产规模。风险提示：项目投产时间晚于预期：项目实际产出低于预期：白银价格超预期下跌。5.2紫金矿业(601899.SH)公司是大型跨国矿旷业集田，2024年预计业绩大幅增长。公司在海外15个国家和中国17个省（自治区）拥有超30座大型、超大型矿产资源开发基地，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂、银、相等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等。公司拥有世界级矿产资源，目前保有权益资源量丰富，其中钢约7,500万吨、黄金约3,000吨、锌（铅)超过1,000万吨、银约1.5万吨，当量碳酸锂超过1,300万吨。根据公司2024年业绩预增公告，2024年公司主营矿产品量价齐升，成本控制有效完成，预计2024年度实现归母净利润320亿元，同比增长51.5%。公司矿产银产量全国领先，且持续提升。截止2023年底，公司拥有白银资源量14739吨，白银储量1864吨。公司持有巨龙钢矿50.1%权益，该矿山蕴含大量白银伴生资源，截止2023年该矿保有伴生银10610吨，2023年单矿山白银产量106吨，权益产量53吨。2024年公司预计矿产银产量达436吨，较2023年的412吨同比增长5.8%。公司白银产量持续增长，计划2025年产银450吨，2021-2025五年间白银产量CAGR或达10%。低成本竟◆优势全球领先。公司在找矿勘查、投资并购、开发运营三方面成本控制能力均全球领先。勘矿方面，公司50%以上钢、金资源和90%以上锌（铅）资源为自主勘探获得，凭借其技术优势以及丰富的实践经验，单位勘查成本显著低于全球同行。投资并购方面，通过逆周期并购手段，2020年以来，公司资源平均并购成本钢约50美元/吨、黄金约70美元/盎司，显著低于全球同行同期铜200美元/吨、黄金80美元/盎司的平均并购水平。开发运营方面，公司坚持“一企一策”开发，优化建设方案、控制投资成本、缩短建设周期，生产运营成本竞争优势凸显，铜C1成本和黄金A1SC成本均位于全球前20%分位。同时，公司强大的技术输出能力也能转换为运营优势，通过针对项目公司的实际开展系统的技术攻关和方案输出，解决权属企业的技术问题，原长期亏损的塞尔维亚博尔钢矿、苏里南罗斯贝尔金矿等5个大型项目在公司主导运营后不到1年均扭亏为盈。风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期：公司矿端项目产出不及预期：项目国政治风险：金属价格大跌。图21：薰金矿业全球矿产资源开发基地分布图（2023年)