百年变局下的资产怎么配：国内做结构，海外防估值压制

本文解读：《2026国内外经济环境与大类资产展望：百年变局下的资产重估-平安证券》 · 共 44 页 · 原文

这一轮资产定价的主变量，已经从利率端切回盈利端。

平安证券这份 42 页策略报告给出的框架很直接：过去三年权益行情主要靠利率下行抬估值， 2026 年这条逻辑走到头了——国内 10 年期国债收益率在 1.6% 到 1.9% 的低位钝化， 海外 10 年期美债利率高位反复，分母端不再顺风。

分子端的变化更值得看：2026 年上半年全部 A 股归母净利润同比增长 15.9%， 但增速中位数只有 0.8%，利润增量高度集中在少数景气赛道。

结论就落在这里：国内权益顺着分子端做结构，海外权益要防分母端的估值压制， 黄金价格中枢有望再度上行，人民币大概率保持偏强。

分母端不再给钱，剩下的涨幅只能靠真金白银赚出来。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第1页）

一、宏观底色：四个维度同时转向

报告把当下称作百年未有之大变局，它的本质是全球秩序重构： 世界格局从全球化、一体化、协作化，走向逆全球化、多极化、竞争化。

这层变化落在四个维度上，构成全球资产定价的宏观底色。 经济是多极化加速，全球治理平台从 G7 到 G20，2024 年金砖历史性扩员，2025 年印度尼西亚加入。

贸易是全球化退潮。关税武器化、管制清单化，新增贸易限制措施数量创历史新高； 2025 年前 10 个月新增两千五百多项，几乎是 2015 年同期的五倍。WTO 争端解决机制几乎瘫痪， 2020 到 2024 年年均签署贸易协定约六项，不到 2000 年代的一半。

金融是美元信用松动。联邦债务总额已达 123.3 万亿美元， 占 GDP 比重 70.9%；对外净负债占 GDP 也在历史高位。地缘是冲突常态化。俄乌、加沙、红海、苏丹、缅甸多点并发， 全球军费支出持续上升，占一般政府支出的比重自 2021 年之后持续攀升。

四个维度没有一个在修复，这就是这份报告不看好趋势性行情的根源。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第2页）

二、美国的三道变量：油价、加息、中期选举

第一个变量是美伊冲突。2026 年 2 月以来局势由外交博弈升级为直接军事冲突， 霍尔木兹海峡首次实质性封锁，而这条通道约占全球海上石油贸易的 25%。

原油价格因此大幅上涨，随后随地缘局势剧烈波动。截至 10 月 8 日海峡封锁仍未解除， 通航量缓慢修复但仍远低于战前，能源紧张直接推高通胀预期。

这类报告的原文件，运营动脉（www.yydm.cn）收得比较全，按行业分好了类，翻起来不费劲。

想核一个具体数字，或者补一张原图，直接搜报告名就能定位到相应的那一页。

第二个变量是美联储。9 月 16 日加息落地，时隔三年重启，但基调比动作更鹰： 点阵图把 2026 年底联邦基金利率的中位数预期从 3.8% 上调至 4.1%， 暗示年内至少还会再加一次。

同时，2026 年通胀预期从 3.6% 上调至 3.7%，失业率预期从 4.3% 下调至 4.1%， 等于承认经济不弱、通胀不降。报告提醒，加息初期短期三个月商品表现最好， 权益市场无论海外还是国内都偏负面，最近两轮周期都形成了杀估值的压力。

第三个变量是中期选举。1973 年到 2025 年的 13 届中期选举周期里，标普 500 在选举后一年的表现 通常好于选举当年；选举前震荡调整、选举后不确定性消散，是较典型的规律。

美国这条路是通胀压不下去、利率降不下来，估值只能靠盈利兜住。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第3页）

三、国内 K 型分化：新动能上行，房地产还在寻底

报告用 K 型描述中国经济结构：上沿是新动能和出口，下沿是旧动能和内需。新动能的证据很扎实。三新经济增加值 2025 年规模 25.8 万亿元，比 2016 年增长超过一倍， 占 GDP 比重从 15.3% 升到 18.4%。高技术制造业十四五期间年均增长 9.3%， 同期规上工业只有 5.9%。

出口是另一条上沿。出口已连续十个季度正增长，2026 年累计同比从年初 10% 左右升至 1 至 8 月的 19.3%， 一季度进出口总值超 11 万亿元，创历史同期新高。8 月单月出口增速达到 25%。

下行一侧压力更明显。房地产销售、投资、价格均未见企稳信号， 70 城二手住宅价格年初以来只有一线城市环比转正，二三线仍为负增。

内需同样偏弱。固定资产投资 1 至 8 月累计同比降至 -7.2%，基建、制造业、房地产三大分项全为负； 民间投资 -10.1%，明显弱于国有控股的 -3.6%。消费端社零当月同比连续两个月在 1.0% 以下。

同一条经济里两个世界：一头在扩产投资，一头在降价去库存。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第5页）

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第4页）

四、价格转正，利润底已经出现

报告认为 2026 年最实质的变化在价格。2026 年 3 月 PPI 同比 41 个月以来首次转正， 上游价格环境出现质变；4 月 PPI 与 CPI 的裂口转正；二季度末 GDP 平减指数时隔 12 个季度之后转正。

价格一改善，利润就跟着修复。规上工业企业利润 1 至 8 月同比增长 15.7%， 营业收入利润率 5.66%，创 2023 年以来同期新高。

利润的分布并不均匀：AI 相关链条和上游领涨， 部分中游和下游行业仍在承压。这种分化直接传导到 A 股， 2026 年上半年全部 A 股归母净利润同比增长 15.9%。

但同一个中位数只有 0.8%，说明增量利润集中在少数行业。 AI 产业链中报盈利增长 101%，而地产链整体亏损 332 亿元，两条曲线彻底分开。

报告由此得出结论：业绩可验证性成为超额收益的第一来源， 盈利定价权正在向新经济集中。

总量只是个位数增长，真正上涨的利润全挤在几条产业链上。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第6页）

五、政策三条线：地产托底、财政前置、货币结构

房地产政策 8 月以来从供需两端一起调。供给端 8 月 28 日推一揽子政策， 核心是现房销售、资金全程监管，新出让土地项目优先现房销售。

信贷端推行主办银行封闭管理，房贷于销售或竣工备案后发放，期限最长延至 40 年， 收入偿债比上限放宽至 60%；资本市场端定向放开优质房企再融资、并购重组与 REITs。

需求端 9 月 29 日三部门发文，对首套新房商贷贴息：面积 120 平方米以下、总价 150 万元以内， 按贷款本金给年化 1 个百分点贴息、最长五年，单户本金上限 100 万元， 中央与地方按 90% 和 10% 分担，2026 年 10 月 1 日起实施，暂定一年。

财政端延续更加积极。1 至 8 月新增专项债发行约 2.9 万亿元，完成全年额度的 66.6%， 进度慢于去年同期；下半年还有两万多亿元专项债和超长期特别国债待发行， 四季度是关键窗口。

货币端重在结构。9 月 29 日下调 PSL 利率 0.25 个百分点至 1.5%， 六张网建设纳入支持领域；科技创新和技术改造再贷款额度从 2000 亿元增至 1.4 万亿元， 央行支持比例从 60% 提高到 100%。

政策不追求大水漫灌，而是精准往一条条产业链上加杠杆。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第7页）

六、AI 五层蛋糕：下三层先赚钱，上两层后兑现

报告沿用黄仁勋在达沃斯论坛提出的五层结构，把 AI 比作电力和互联网那样的基础设施。五层自下而上依次是能源、芯片、基础设施、模型、应用。 对投资而言，下三层是重资产、先受益；上两层是轻资产、后兑现。

传导链条也很清楚：下游应用变现，带动中游云厂商资本开支扩张， 再抬升上游硬件需求。上游看芯片、服务器、光模块、PCB 的价格； 中游看云厂商的资本开支与现金流；下游看模型厂的收入增长。

报告回顾了三轮行情：2023 到 2024 年是训练 Scaling Law，ChatGPT 破圈、大模型军备竞赛开启， 2023 年 5 月英伟达财报超预期完成算力需求的首次盈利验证。

2024 年四季度到 2025 年是推理 Scaling Law，o1 确立推理范式，DeepSeek 降本引爆推理需求。 2026 年进入 Agent 商业化阶段，Agent 加快普及，Token 消耗大幅增长。

当前三个观察点：硬件涨价仍在延续但斜率放缓；云厂商资本开支继续加大， 市场更关注对现金流的压缩；Token 需求呈量增价减，模型厂的收入仍需持续验证。

硬件端订单已经落地，应用端的钱还在路上，这是估值分化的全部原因。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第8页）

七、A 股：硬科技看兑现，涨价资源品没被定价

报告给 A 股的一句话是顺着分子端做结构，因为分母端已经不给力。硬科技这条线，电子行业中报盈利增长 101%，但 PE 分位已升至 70%， 结论是上行趋势未证伪、延续要靠盈利兑现，观察三季报和年报的兑现度。

涨价资源品更值得注意：有色金属中报盈利增长 88%，而 PE 分位只有 10%， 属于景气改善但定价不足，供给约束可以量化跟踪，看品种价格与库存。

高端制造和出海这条线景气改善、估值偏低，医药、军工、电力设备具备全球竞争力， 跟踪出口增长和产业链出海情况。传统消费与地产链仍是磨底，消费利润停滞，地产链亏损，PE 分位被动抬高， 拐点是销售与 70 城房价。

海外部分，美股震荡偏多、结构分化：分母端利率高企压制指数级别行情， 分子端标普 500 盈利预期仍在上修；10 月底起科技巨头陆续披露三季报， AI 资本开支的回报兑现是关键看点。

港股则是震荡修复、博弈政策。历史上港股受美债高利率约束更大， 同时 IPO 和解禁高峰对市场仍有压制。

同一个市场里，最贵的是已经涨透的，最便宜的是还没被讲故事的。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第9页）

八、黄金看信用端，人民币看结汇

报告认为黄金价格中枢有望再度逐步开启上升趋势，理由分短期和长期两层。短期看，货币压制退潮、财政信用担忧接棒。美联储 9 月加息落地、10 月大概率按兵不动， 利率预期对金价的扰动趋于消退，金价定价逻辑从利率端切回信用端。

长期看，战争带来的美国财政问题深化，美元信用地位削弱， 各国央行去美元化持续推进，央行净购金规模保持高位。 报告还提到，近年金价与实际利率已经脱钩，本身就是信用弱化的体现。

人民币的判断是继续保持偏强。美元指数仍将高位震荡，但方向不由美元单独决定。

支撑来自两块：一是贸易基本盘，8 月出口增速 25%，出口产品多为 AI 相关产业链的高新技术产品； 二是结汇力量，8 月银行代客结售汇 519 亿美元，1 至 8 月累计结汇接近 4000 亿美元， 银行外汇存款规模超过 1.1 万亿美元，逢高结汇对人民币形成支撑。

债市策略也被重写：国内 10 年期国债收益率从 2023 年初 2.9% 下行约 120 个基点后， 在 1.6% 到 1.9% 区间低位钝化，定价从趋势性资本利得切换为票息加波段，久期策略赔率明显下降。

黄金的定价锚从利率换成信用，这个切换比涨多少更重要。

图源：《国内外经济环境与大类资产展望》（第10页）

九、三个风险与一份判断清单

报告自己列了三条风险：国内宏观经济修复不及预期，外部经济政策环境变化， 全球政治格局与地缘局势冲突反复。三条都指向同一个脆弱点：外需和外部利率。

把全文折成一张判断清单，逻辑是连贯的：分母端不再扩张，所以估值不是主要收益来源； 分子端 K 型分化，所以选行业比选时点重要。

行业层面盯三条验证线：硬科技的盈利兑现度，涨价资源品的价格与库存， 高端制造的出口增长。资产层面盯三件事：美债长端利率、油价与通胀链条、央行购金。

报告对 AI 的结论是有条件的乐观：在产业链高景气趋势尚未证伪前，主线地位难言退潮， 7 月以来的调整已消化部分估值，PEG 多处于 1 以下；随着资金面回稳， 中长期配置窗口有望逐步开启。

这份报告有 42 页，含全球秩序、国内经济、AI 产业链与大类资产四大部分， 几十张原始图表都在运营动脉（www.yydm.cn）上，搜报告名即可打开。