甘源食品：五谷小吃极客爆品，渠道迭代+品类拓展助推健康休食双轮驱动-天风证券-21页会员免费

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1甘源食品（002991）证券研究报告2020 年 08 月 05 日投资评级行业 食品饮料/食品加工6 个月评级 买入（首次评级）当前价格 67.53 元目标价格 元基本数据 A 股总股本(百万股) 93.22 流通 A 股股本(百万股) 23.30 A 股总市值(百万元) 6,294.87 流通 A 股市值(百万元) 1,573.72 每股净资产(元) 7.74 资产负债率(%) 33.90 一年内最高/最低(元) 67.53/46.51 作者刘章明分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘畅分析师 SAC 执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据相关报告 股价走势五谷小吃极客爆品，渠道迭代+品类拓展助推健康休食双轮驱动 休闲食品籽类领域领军企业，五谷小吃的代言人公司以籽类休闲食品为起点，后产品拓展至坚果果仁和谷物酥类休闲食品，目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地，是国内领先的豆类休闲食品企业。①产品端：籽类炒货是主要收入和盈利来源，贡献了 70%以上的收入和 80%以上的毛利，但同时坚果果仁和谷物酥类等其他品类收入比重逐年提升。籽类炒货三大系列毛利率水平较高且呈稳定增长趋势。②渠道端：销售渠道主要为经销商模式，先款后货带来良好回款能力，应收账款周转效率远高于行业水平。电商渠道下，自营模式收入是平台模式的两倍，毛利率亦高于后者。③财务端：公司归母净利润持续增长，盈利水平有望进一步提升。甘源食品归母净利润由 17 年 0.62 亿元增至 19 年 1.68 亿元，增长率为 171.0%。2018 年公司 ROE 达到行业平均两倍水平，主要得益于净利率的提升以及高资产周转率水平。行业高增长强竞争，多种生产销售模式并存，地区分布受多因素影响①我国休闲食品行业长期维持较高增速，且各个细分品类发展均较快。2018 年我国休闲食品行业规模达到 10297 亿元，2012-2018 年 CAGR 为12.2%。②休闲食品行业目前行业集中度低，2018 年 CR3 仅为 19.7%，且线上线下集中度均不高。以国际品牌为主的膨化食品、巧克力糖果品类市场规模较大，集中度较高。而行业规模整体较小且以国产品牌为主的休闲卤制品、烘焙糕点和坚果炒货食品品类集中度较低。③从生产端看，大多企业倾向于自主生产制造。④销售端看，线下渠道仍是根本，华东、华中为休闲食品主要销售地区。除个别如良品铺子、三只松鼠和百草味，休闲食品企业还是以线下渠道为主。15、16 年线上流量红利促进电商为主的企业业务快速增长。为摆脱单一渠道经营风险，线上线下全渠道协同发展是未来的主要方向。 极致单品和稳定经销渠道是公司的核心竞争力公司作为籽类休闲食品领军企业，品牌溢价能力较强，主打产品优势显著。甘源食品，经典产品蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆深入人心，品牌力强大，公司在与经销商合作中议价能力较强。公司和经销商合作稳定，区域布局广泛，线下渠道优势突出。截至 2019 年公司拥有 1000 多家稳定高效的经销商队伍，近年来新增和退出的经销商体量较小，合作关系日趋牢固。 公司是专注于以籽类、炒货、坚果果仁等产品的休闲食品龙头企业，在相关品类上具备相当的优势，未来随着品类的持续拓展及渠道的扩展和变革，我们预计 20-22 年公司收入分别为 13.38 亿/16.73 亿/21.42 亿，归母净利润分别为 2.1 亿/2.7 亿/3.6 亿。风险提示：市场竞争激烈风险、渠道拓展不及预期、肺炎疫情的控制进展不及预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 911.41 1,109.13 1,337.68 1,673.17 2,141.63 增长率(%) 15.72 21.69 20.61 25.08 28.00 EBITDA(百万元) 171.82 249.55 292.20 375.28 492.34 净利润(百万元) 119.88 168.00 209.41 272.45 356.32 增长率(%) 92.96 40.14 24.65 30.10 30.78 EPS(元/股) 1.29 1.80 2.25 2.92 3.82 市盈率(P/E) 47.74 34.06 27.33 21.01 16.06 市净率(P/B) 14.08 11.35 7.76 5.67 4.19 市销率(P/S) 6.28 5.16 4.28 3.42 2.67 EV/EBITDA 0.00 0.00 18....