浦银国际研究浦銀國際SPDB INTERNATIONAL公司研究」消费行业泡泡玛特(9992.HK)：3Q24收入增速再次大超预期，预示公司进一步推动P全球化变现首席消费分析师·上调盈利预测及目标价，维持消费行业首选地位：在1H24高速增长的richard_lin@spdbi.com基础上(62%收入增长)，泡泡玛特3Q24再次实现收入的加速增长（同(852)28086433比增长120%-125%)，增速远高于市场预期。无论是国内还是海外的收入增速都在1H24的基础上实现大幅加速。我们认为3Q24强劲的收入消费分析师增长再一次印证了泡泡玛特成熟的P平台运营能力以及巨大的出海潜serena_sang@spdbi.com力，也将进一步打消投资者对公司业务模型以及长期增长逻辑的顾虑和(85228086439质疑。我们认为公司在未来两年将继续全球化变现其强大的P孵化能力，从而维持高速增长。基于3Q24大超预期的收入增长，以及对未来2024年10月23日泡泡玛特收入增长更为乐观的预期，我们上调公司2024-2026年的盈利预测，（基于DCF)提升目标价至78.9港元，维持“买入”评级，并且维持泡泡玛特可选消费行业首选地位。评级·中国市场收入3Q24逆周期加速增长：尽管3Q24中国市场整体消费环境偏弱，但泡泡玛特3Q24中国市场的收入同比增长55%60%，相较上目标价（港元）78.9半年（同比增长32%）实现大幅加速。分渠道看，微信抽盒机与电商平潜在升幅/降幅+24.3%台在3Q24分别录得55%-60%以及135%-140%的同比收入增长，增速远目前股价（港元）63.5高于1H24。线下零售店与机器人店3Q24的收入分别同比增长30%-35%和20%-25%，相较1H24亦实现加速增长。这一方面归功于公司强大的52周内股价区间（港元）16.9-64.8P创造能力以及产品创新能力得到了更多中国消费者的认同，另一方面总市值（百万港元）85,210也印证了泡泡玛特的潮玩产品在较弱的经济环境下具有逆周期的特性。近3月日均成交额（百万港元）335.2·全球化的巨大潜力再次得到验证：3Q24海外收入实现440%-445%的同比增长(1H24录得260%增长)。正如我们之前报告中的分析，泡泡玛特1H24在海外仅较上年同期新开45家直营门店，截至1H24期末直营市场预期区间门店总数仅有83家，而我们测算1H24海外DTC直营门店的平均单HKD48.5HKD 75.5HKD 63.5HKD 78.9店效则同比大幅增长130%以上。这意味着公司1H24的收入增长由产品与P知名度提升而自然形成，而公司尚未开始对旗下P在海外的热度进行大规模变现。这也表示公司未来有机会通过门店网络的扩张在海外市场实现加速增长。3Q24的海外收入增长很好地验证了我们的观，点。•对比公司强劲增速，当前估值依然具有吸引力：泡泡玛特3Q24强劲的收入增速让我们对公司的P孵化运营能力以及出海的前景更加充满信心。我们将2024-2026E的收入预测上调20%-31%，归母净利润上调24%180936%。上调后，公司目前仅交易在18.8倍2025EP/E,意味着PEG约为140%1009%0.3x,低于大部分的中国消费标的。考虑到中国潮玩行业前景可期、公60%司本身业务能力出众、出海前景乐观，我们认为公司中长期的增长趋2020%势具有较强的确定性。-20%•投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。▣▣百万人民币2022A2023A2024E2025E2026E营业收入4,6176,30112,39517,73322,156同比变动(%)2.8%36.5%96.7%43.1%24.9%4761.0822,5994,2045,547同比变动(%)-44.3%127.5%140.1%618%31.9%PE (X)169.573.130.418.8143ROE (%6.9%14.7%29.4%36.5%36.7%请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。业入6,30114163A615556844117618421519631157714585100135575%658%109203737395,101182446127614的51473185345932085200441的57217.8%259%311%1,6514823838555118421521528333034810814914442240其734516432778212721,71925.6%226%23.4%-87004764284854259的420455471057522的7103%17.2%210%2%4050443%127.5%140.1%61%319%283055276852,078283055272026E2022A2025E202613,295035081194314414943219041,13013231011110145721901存9051588213725372%96.7%24.9%0144.0%185.5%3拉3%14,01018884443%1275%140.1%618%449800916周与53%15917%293%542579582103%172%210%27%25.0%83平均本报14.7%站5%12812812811.7%0022852372203818418.42593705156321843159489127127127127475657115115442951125244593524.704113117319052351273302551361的5304143455801751266436105%12%19%25%696132836965992013,13517,1302024-10-23图表2：泡泡玛特分渠道和分地区收入周比增长1H243Q24中国内地32%55%-60%一零售店25%30%-35%一机器人商店16%20%-25%7%55%-60%57%135%-140%91%45%-50%260%440%-445%62%120-125%图表3：泡泡玛特上半年经营情况及下半年和全年盈利预测(百万人民币)1H231H24YoY2H232H24EYoY20232024EYoY营业收入2,8144,55862.0%3,4877,837124.7%6,30112,39596.7%营业成本-1,115-1,63946.9%-1,3212,783110.6%-2,4374,42281.4%1,6982,91971.9%2,1665,055133.4%3,8647,974106.4%毛利率60.4%64.0%62.1%64.5%61.3%64.3%销售费用-893-1,37353.7%-1,144-2,366106.8%-2,0373,73983.6%销售费用率31.7%30.1%32.8%30.2%32.3%30.2%管理费用.43431.1%57.4%1,02645.1%19.5%14.9%17.4%11.7%18.3%12.9%4741,112134.5%6462,096224.7%1,1203,208186.5%核心经营利润率16.8%24.4%18.5%26.7%17.8%25.9%其他收入495-110.4%301067.2%795-94.1%财务支出10432.5%1061125.4%18421516.9%附属机构损益17185.2%16155.7%33330.0%6191,22898.6%7972,233180.1%1,4163,461144.5%所得税-141-26487.0%-186-518178.9%327-782139.2%税率22.8%21.5%23.3%23.2%23.1%22.6%477964102.0%6121,715180.4%1,0892,679146.1%少数股东权益143n.m.637n.m.680n.m.47792193.3%6061,678176.9%1,0822599140.1%16.9%20.2%17.4%21.4%17.2%21.0%2024-10-23图表4：SPDB1财务预测变动-泡泡玛特(9992.HK)(人民币百万)2024E2025E2026E营业收入旧预测10,33913,57916,896新预测12,39517,73322,15619.9%30.6%31.1%归母净利润旧预测2,0953,1024,0992,5994,2045,54724.0%35.5%35.3%一泡泡玛特股价(9992 HKEquity)▲买入14012010078.98060.651.3402012/2004/2108/2112/2104/2208/2212/2204/2308/2312/2304/2408/2412/2404/2508/2512/252024-10-23图表6：SPDBI消费行业覆盖公司公司行业发布日期2331 HK Equity李宁16.1持有14.52024年8月16日运动服饰品牌2020 HK Equity87.1买入119.82024年10月11日运动服饰品牌3813 HK Equity宝胜国际0.6买入0.732024年8月13日运动服饰零售6110 HK Equity2.8买入3.762024年8月15日2150.HK Equity奈雪的茶1.4买入10.02023年4月3日零售餐饮YUMC.US Equity百胜中国43.6买入38.82024年8月6日零售餐饮9987.HK Equity百胜中国342.4买入302.52024年8月6日零售餐饮6862.HK Equity海底捞15.5买入19.52024年10月14日零售餐饮9658.HK Equity特海国际13.1买入16.62024年9月2日零售餐饮HDL.US Equity15.7买入2132024年9月2日零售餐饮9922.HK Equity九毛九3.3持有2.812024年8月26日零售餐饮LKNCY.US Equity23.1买入26.32024年8月5日零售餐饮291.HK Equity华润啤酒30.2买入29.72024年8月20日啤酒600132.CH Equity重庆啤酒60.6买入87.32024年5月6日啤酒1876.HK Equity百威亚太8.4买入11.22024年8月1日啤酒0168.HK Equity青岛啤酒53.1持有65.12024年5月6日啤酒600600.CH Equity青岛啤酒69.4持有86.22024年5月6日啤酒000729.CH Equity燕京啤酒10.8卖出7.62022年1月26日啤酒600887.CH Equity伊利股份26.6持有24.52024年8月30日乳制品2319.HK Equity蒙牛乳业16.3买入16.22024年8月29日乳制品600597.CH equity光明乳业8.5持有12.62022年8月1日乳制品6186.HK Equity5.9买入5.212024年9月3日乳制品1717.HK Equity澳优2.0持有4.32023年5月2日乳制品600882.CH Equity16.1买入19.82023年10月30日乳制品9858.HK Equity优然牧业1.4买入3.72022年8月1日乳制品1117.HK Equity现代牧业0.9买入1.32022年8月1日乳制品6683.HK Equity巨星传奇5.0买入13.92024年6月13日新零售9992.HK Equity泡泡玛特63.5买入78.92024年10月23日新零售603605.CH Equity珀莱雅98.1买入108.42024年8月28日化妆品2367.HK Equity巨子生物52.4买入52.02024年7月2日化妆品688363.CH Equity华熙生物61.1持有48.92024年8月25日化妆品300957.CH Equity贝泰妮54.6持有43.02024年9月3日化妆品ATAT.US Equity亚朵集团26.9买入24.02024年8月30日酒店1179.HK Equity华住集团28.9买入28.02024年8月21日酒店HTHT.US Equity华住集团37.1买入35.42024年8月21日酒店600754.CH Equity锦江酒店29.3持有26.82024年7月8日酒店600258.CH Equity首旅酒店13.6持有12.82024年9月4日酒店2024-10-23SPDBI乐观与悲观情景假设图表7：泡泡玛特(9992.HK)市场普遍预期■买入■持有■卖出■股价（港币，右轴）4%4%4%3%100%13%13%9%9%9%7%7%7%10%7%7%6%90%8%7080%70%6060%550%40%30%2020%010%00%10/20231/202312/202301/202402/202403/202404/202405/202406/202407/202408/202409f202410/2024图表8：泡泡玛特(9992.HK)SPDBI情景假设乐观40100HKD98.635基本3025悲观HKD 67.16020154010200023/10/202325/02/202429/06/202401/11/202406/03/202509/07/2025乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期目标价：98.6港元目标价：67.1港元泡泡玛特2025年海外零售及机器人门店同比增泡泡玛特2025年海外零售及机器人门店同比增长超100家：长50家：公司2025年毛利率水平同比提升150bp5:公司2025年毛利率水平同比提升50bp5:整体费用率增速放缓，经营利润率提升300bp5。2024-10-23免责声明本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例（香港法例第571章）中第一类（证券交易）及第四美（就证券提供意见）受规管活动之持牌法团-浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券）利用集团信息及其他公开信息编制而戒。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准骑性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撒资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不骑定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或底员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证养的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有美别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(INRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(INR)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15阳6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法（经修订（「FSMA」）第21条所界定之认可人士发布，而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者（按照金融服务及市场法的涵义)，即()按照2000年金独服务及市场法2005年（金融推广）命令（「命令」）第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(m)属于命令第49(2)至(d)条范围之高净值实体或(m)其他可能合法与之沟通的人士（所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或侍赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证卷所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式特发、潮版、复制、刊登、发表1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2024-10-23“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数“超配”：未来12个月优于MSC中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSC中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSC中国超过10%分析师证明本报告作者谨此声明：()本报告发表的所有观点均正骑地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观，点，并以独立方式撰写：()其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关：()该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步殉定()他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章）)内将买卖或交易本文所提述的股票：()他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员：及()他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。essie_yang@spdbi.comemily_wang@spdbi.com852-28086469852-28086468浦银国际证券有限公司网站：www.spdbi..com2024-10-23