天味食品(603317)/调味发酵品川/公司点评/2025.03.29财通证券CAITONG SECURITIES如期收官，线上亮眼，重视回报■证券研究报告⊙投责评级：增持（维持）核心观点事件：公司发布年报，2024年实现收入34.76亿元，同比+10.41%，归母净利2025-03-28润6.25亿元，同比+36.77%，其中Q4实现收入11.12亿元，同比+21.57%，归收盘价（元）13.90母净利涧1.92亿元，同比+41.03%。公司2024年分红总额（含2.52亿元回购）流通股本（亿股）10.656.10亿元，分红比例98%。每股净资产（元）4.29总股本（亿股）10.65收入端：旺季环比提速，线上增长可观。公司Q4高增主因：1)春节前置，部分备货提前到12月份：2)旺季底料和中式复调加速：3)线上维持高最近12月市场表现速增长。分产品：公司2024年实现火锅调科/中式莱品调料/香肠腊肉调料分别为12.65/17.71/3.29亿元，同比+3.53%16.56%10.99%，其中Q4火锅调料/中式莱品调料/香商腊肉调料/其他分别实现营收4.71/4.991.100.30亿元，同比+25.28%/+25.18%M3.42%-4.56%。Q4底料和复调的高增与春节备货、公司政3策支持以及食萃高增有关，其中手工牛油+鱼调料仍为公司核心大单品，大红袍仍有承压。冬调Q4或有所下降，与Q3公司提前铺市有关。分梁道：公司2024年线上实现5.96亿元，同比+51.70%，其中食萃实现收入2.82亿元（含税)，同比+41%，其他部分或主要是公司自营的抖音、拼多多、即时零售等梁道。食萃作为公司钱上小B平台，持续维持高速增长，而在货架和兴趣电商上，公司调整线上策略，持续强化线上销售。利润端：毛利率持续提升，费效改善显著菁。公司2024年净利率18.55%，吴文德同比提升3.8pcs,其中Q4净利率18%，同比+2.05pcts。公司净利率显著改善，SAC证书编号：S0160523090004一方面是毛利率的提升：2024年毛利率39.78%，同比+1.90pcts,其中Q4实现40.84%，同比+0.54pcts。毛利率改善主要来自于成本的下降，以及复调等高毛利产品的占比提升。另一方面是货效的改善：2024年销售费用率/管理货用率分别为12.98%/5.34%，同比-2.39pcts人-0.96pct5。改善主要米自：1)2024相关报告年下半年费用投入方式的改变，部分渠道货用调整到货折，冲减了收入：2)《业绩超预期，2024年顺利收官》广告费用结余：3)组织架构和人员优化，效率提升。2025-01-23全年公司指引收入和利润双15%增长。我们认为增长来源为：1)线上有2.《收购再下一城，发力线上可期》望作为重点的增长源，除食萃外，公司在2024年12月底并购加点滋味，标2024-12-06的公司在内容营销上的表现尧眼，有望更好地协同公司线上业务，实现高速3.《超预期，结构优化，货效提升》增长。2)线下公司持续优化经销商和渠道结构，开拓小B渠道，实现稳健增2024-10-25长。3)品类方面，公司在厚火锅、鲜汤料方面持续推新，强化产品竞争力。投责建议：预计2025-2027年实现归母净利涧7.48.710.1亿元，对应PE分别为20/1715倍。公司维持高分红率，对应股息率4.5%+。维持“增持”评级。风险提示：食品质量安全风险：原材料价格波动风险：产品销售季节性风险2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）31493476404945435118收入增长率(%)17.0210.4116.4812.2112.65归母净利润（百万元）4576257448681010净利润增长率(%)33.6536.7719.1416.6916.35EPS(元)0.430.590.700.820.95PE30.5622.5119.8917.0514.65ROE(%)10.5513.6616.0918.5321.24PB3.273.113.203.163.11数据来源：wid数据，财通证券研究所（以2025年03月28日收盘价计算）请阅读最后一页的重要声明！CAITONG SECURITIES公司点评/证券研究报告公司财务报表及指标预测2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E3148563476254049.064543.39511825减：营业成本1955.742093.372410.342684.272999.13营业收入增长平17.0%10.4%16.5%122%12.7%285634.3438.4743.1648.62营业利润增长平31.7%41.7%18.7%16.1%16.y%销售费用483.9545129546.62604.27665.3733.7%36.89%19.1%16.7%16.4%管理费用19824185.66214.60236.26261.03EBITDA增长率35.5%612%182%16.8%15.8%研发费用31.7835.8640.4945.4351.18EBT增长平36.5%652%19.1%16.1%17.0%-11.56-5.83-3.384.964.46NOPLAT增长单40.6%61.8%19.6%16.6%16.5%资产减值损失-0.390.000.000.009.4%6.9%2.1%0.000.000.000.000.009.4%6.4%16%2.1%70.0376.4889.0899.95112.60534.48899.091044.001220.21398%405%40.9%41.4%加：营业外净收支1.07026-0.230.370.1317.0%218%222%23.0%23.8%53554757.71898.86104H.3612203414.8%18.5%19.0%19.7%20.4%减：所得税70.03112.98130.74148.06177.49EBITDA/营业收入16.5%24.1%24.5%25.5%26.2%456.70624.64868.3710103514.5%22.1%22.9%23.8%2023A2024A2025E2026E2027E货币资金466.66233.72335.94302.43492.42国定资产周转天数10111210710797交易性金融资产2600.002592202597.202602.20260720228232206175154应收账款19.57116.7733.7431.5531283743623222882620.000.000.000.000.00应收账款周转天数277预付账款12.8912.9714.4616.1117.99存货周转天数18>15927115.74127.21134.21141.63总资产周转天数566513425其他流动资产7.61509.15509.15509.15509.15投资本周转天数482472422382346持有至到期投资ROE10.6%13.7%16.1%185%长期股权投资31134307.14307.14307.14307.14R0A9.2%13.3%15.1%17.2%投资性房地产0.000.000.000.009.0%13.6%16.0%183%20.9%1042.181113.791286.951410.561349.9229.377.617.617.617.6115.4%13.0%13.5%133%13.0%无形资产49.71682768.2768.2768276.3%5.3%53%52%5.1%其他非流动资产45.084.504.504.504.500.4%02%-0.1%0.1%0.1%5273.695661515872.545975.4721.3%182%18.7%184%18.0%0.005.010.000.000.00应付账款551.0063983736.49827.65933.0616.5%17.3%19.1%0.002280.000.000.0019.8%20.9%23.4%232%23.6%172017.6515.9315413.753.323.263320.000.000.000.000.003.583.072.722.652.73其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数6968.0113248.711549821872.16977.661112.661126.871168.61111.61135.55163.49195.99DPS元)0.400.550.650.761065.491065.081065.081065.081065.08分红比单0.930.940.930.930.931736.401937331989.432050.212120.943.0%4.1%55%6.3%4401.544683854759.884848.604951832023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027EEPS(元)0.430.590.700.820.95456.70624.64744.18868.371010.35BVPS(元)4.064.294.404.47加：折旧和掉销653587.1996.53119.64125.83PE(X)30.622.519.917.014.7资产减值准备2.017.650.000.000.00PB(X)333.13.2323.10.000.000.000.000.00P/FCF-0.020420.130.080.08P/S454.13.7332.9-70.03-76.48-89.08-99.95-112.60EV/EBITDA26316.714.612.510.788220.0923.9427.9332.50CAGR(%)营运资金的变幼135.8815027209.366.3831.12PEG0.90.61.00.9602.638203498529922.08-621.71-185.85-147.93REP-244.70-43988-692.22-807.66-939.70谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准财通证养CAITONG SECURITIES公司点评/证券研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规采道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观，点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委贞会许可的证券投资咨询业务资格。以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%：增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%一10%之间：中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%一5%之间：减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于5%：无评级：由于我们无法获取必要的资补，或者公司面临无法预见结采的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准：中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准：美国市场代表性指数以标普500指数为基准。以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌福为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数：中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平：看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准：中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准：美国市场代表性指数以标普500指数为基准。本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所莪的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或赦视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出速请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。国此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见：本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准