民生证券等待顺周期,关注箱板瓦楞的底部弹性箱板瓦楞纸行业深度报告轻工&中小盘研究团队徐皓亮中证券研究服告2023年03月01日页免费声明
民生证券报告摘要2018-2021年：箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，主因供给端产能快速上量打破供需平衡,进口带来大量增量;2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于山鹰、玖龙等头部企业。。短期:2022Q4行业盈利水平已筑底,节后需求向暖的同时围废价格下跌,我们认为箱板瓦樱纸在未来2个日中盈利水平将右较大改善;零关税政策影响仍待观察中期:关注进口影响和国内投产节奏,箱板纸头部企业加速扩产,瓦楞纸分散程度增加。风险提示:行业产能大幅增加的风险、原材料价格大幅波动的风险、纸价下行的风险中证券研究服告请务必阅读最后一页免责声明
民生证券012018-2022年:行业盈利承压,进口是主因02短期行业盈利触底回升，需求是关键03中期关注进口和国内投产节奏，行业整合不停录04山鹰国际S05玖龙纸业06风险提示中健研究服告
民生证券2018-2022年:行业01.盈利承压,进口是主因中证养研究服告请务必阅次最后一页免责声明
民生证券进口增加近400万吨,是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键2018年至2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落,其中2022H1年玖龙/理文/山鹰毛利率分别为13.6%/10.8%/9.2%,相比2018年同期下降10.9/14.3/13.9C,根据卓创资讯统计的2018-2021年数据:21年年初箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为18.5%/13%,相比2018年同期下路28/79nc+需求:具有韧性。2017至2021年，箱板/瓦楞纸行业需求CAGR为5.1%/5.5%，虽处疫情期间，包装纸需求依然有增长;供给：进口带来较大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞纸国内和海外累计供应量CAGR为5.6%/5.5%,其中箱板/瓦楞纸进口量CAGR为24%/37%，2021年累计进口量相比2018年增加189/185万吨，主因:1)2018年外废禁令后，内外废价差带动进口量持续增加;2)海外需求整体疲弱，带来国内需求强劲。东南亚为主要进口区域,2022年11月箱板纸前五大进口国/地区为分别为老挝／/马来西亚/越南/美国/日本,瓦楞纸前五大进口为印度尼西亚/越南/中国台湾/韩国/俄罗斯。图表:箱板纸毛利率阳表:瓦楞纸毛利率雨青瓮雨克克有胃责膏五榴纸毛利率（%)资料来源:卓创资讯，民生证券研究院中证券研究服告请务必阅读最后一页免责声明
民生证券01进口增加近400万吨，,是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键图表：箱板瓦楞纸产量维持稳定图表:箱板瓦楞纸消费量具有一定韧性卜小心从图表:箱板瓦楞纸进口均价图表:箱板瓦楞纸进口量中枢上行3I0210820一瓦楞纸月度进口均价1美元/电)一箱板纸月度进口均价(美元/吨精纸月度进口量(千吨)一箱板纸月度进口量(千吨)资料来源:卓创资讯，民生证券研究院中证券研究报告请务必阅读最后一页免责声明
民生证券01头部企业扩张加速，市场逐步整合供给端产能快速上量导致供需平衡被打破,箱板瓦楞纸盈利进入下行周期。根据卓创数据,2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集于头部企业:2018-2021年山鹰国际/玖龙纸业CAPEXCAGR分别为40%/２9%。近年来国家逐渐收紧新建厂房批文，而行业头部企业凭借规范生产能力可以顺利获得生产资质,同时考虑行业整合空间较大，我们看到期间玖龙/山鹰产能增长285/127万吨,全国范围内的产能扩张趋于完善图表：山鹰国际和玖龙纸业资本开支(亿元)企业属地纸种产能投产时间玖龙福建箱板纸62019.11.06玖龙辽宁箱板纸2019.12.31玖龙河北箱板纸2020.03.3140玖龙广东箱板纸2020.03.31玖龙重庆箱板纸2018.11.30R山鹰湖北箱板纸2019.12.01山鹰湖北箱板纸2020.05.242020山鹰湖北瓦楞纸2020.09.0120132014201520162017201820192021一玖龙纸业资本支出一山鹰国际资本支出合计资料来源:wind，隆众资讯,民生证券研究院中证券研究服告请务必阅读最后一页免责声明
民生证券头部企业扩张加速，市场逐步整合小工厂产能出清，头部企业维持高产能利用率，2０20~2０22年山鹰月度开工率基本满产，明显高于行业50-60%的平均水平，其背后反应:1)规模化量产后，马太效应持续凸显;2）头部企业持续夯实产业链一体化,如山鹰布局回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产...
