⑦民生证券等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性箱板瓦楞纸行业深度报告轻工&中小盘研究团队徐皓亮2023年03月01日民生证券报告摘要。2018-2021年：箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，主因供给端产能快速上量打破供需平衡，进口带来大量增量；2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于山鹰、玖龙等头部企业。短期：2022Q4行业盈利水平已筑底，节后需求回暖的同时国废价格下跌，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善；零关税政策影响仍待观察。·中期：关注进口影响和国内投产节奏，箱板纸头部企业加速扩产，瓦楞纸分散程度增加。风险提示：行业产能大幅增加的风险、原材料价格大幅波动的风险、纸价下行的风险。民生证券012018-2022年：行业盈利承压，进口是主因02短期行业盈利触底回升，需求是关键03中期关注进口和国内投产节奏，行业整合不停04山鹿国际目录05玖龙纸业06风险提示2民生证券01.2018-2022年：行业盈利承压，进口是主因3民生证券01进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键2018年至2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，其中202241年玖龙/理文/山鹰毛利率分别为13.6%/10.8%/9.2%，相比2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct,根据卓创资讯统计的2018-2021年数据：21年年初箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为18.5%/13%,相比2018年同期下降2.8/7.9pct。需求：具有韧性。2017至2021年，箱板/瓦楞纸行业需求CAGR为5.1%/5.5%，虽处疫情期间，包装纸需求依然有增长；供给：进口带来较大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞纸国内和海外累计供应量CAGR为5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞纸进口量CAGR为24%/37%，2021年累计进口量相比2018年增加189/185万吨，主因：1)2018年外废禁令后，内外废价差带动进口量持续增加；2)海外需求整体疲弱，带来国内需求强劲。东南亚为主要进口区域，2022年11月箱板纸前五大进口国/地区为分别为老挝/马来西亚/越南/美国/日本，瓦楞纸前五大进口为印度尼西亚越南/中国台湾/韩国/俄罗斯。400民生证券进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键圆表：箱板瓦楞纸消费量具有一定韧性350010070014009001000爱圆表：箱板瓦楞纸进口量中枢上行10004504007003006002505001504001003000度口均价进口均价（美元/民生证券头部企业扩张加速，市场逐步整合供给端产能快速上量导致供需平衡被打破，箱板瓦楞纸盈利进入下行周期。根据卓创数据，2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于头部企业：2018-2021年山鹰国际/玖龙纸业CAPEX CAGR分别为40%/29%。近年来国家逐渐收紧新建厂房批文，而行业头部企业凭借规范生产能力可以利获得生产资质，同时考虑行业整合空间较大，我们看到期间玖龙/山鹰产能增长285/127万吨，全国范围内的产能扩张趋于完善。0企业属地纸种产能投产时间0玖龙福建箱板纸602019.11.06玖龙辽宁箱板纸602019.12.31玖龙河北箱板纸502020.03.310玖龙广东箱板纸602020.03.3120玖龙重庆箱板纸552018.11.3010山鹰湖北箱板纸422019.12.01山鹰湖北箱板纸472020.05.2420142015201620172018201920202021山鹰湖北瓦楞纸382020.09.01合计4126民生证券头部企业扩张加速，市场逐步整合小工厂产能出清，头部企业维特高产能利用率。2020~2022年山鹰月度开工率基本满产，明显高于行业50~60%的平均水平，其背后反应：1)规模化量产后，马太效应持续凸显；2)头部企业持续夯实产业链一体化，如山鹰布局回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；玖龙22年则在东莞(60万吨/年)、重庆(50万吨/年)两地布局木纤维生产基地；就集中度看，2021年箱板/瓦楞纸前5集中度分别为81%/37%,相比2018年变化+6/2pct,其中箱板纸提的升速度更快主因箱板纸比瓦楞纸企业数量更少，且箱板纸大型企业较多，同时近年大厂投资箱板纸产能较多。70.00140%100%60.00120%90%50.00100%70%40.0080%60%30.0060%50%20.0040%40%10.0020%30%0.000%0%一国内浩纸月度开工率(%)箱板纸开工率(9%)民生证券01取代中小厂商份额，头部企业ROE仍然维持良性水平行业下行周期，龙头纸企R0E仍然维持良好水平。2021年，山鹰国际/景兴纸业/玖龙纸业/理文造纸ROE分别为9.4%/8.7/16.5/10.1%,虽然在18年开启扩产周期后各纸企R0E均有一定水平的下降，但仍然保持在10%左右。35%30%25%20%15%10%5%5%108%15%一山鹰国际玖龙纸业8民生证券02.短期行业盈利触底回升，需求改善值得期待9