证养研究报告·行业深度报告·食品饮料东吴证券食品饮料行业深度报告SOOCHOW SECURITIES硬折扣系列报告：机遇窗口期，百舸争流2025年07月24日增持（维持）证券分析师苏战执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn■硬折扣的商业逻排可行，中外零售业态均有成功实现。1)我们杭理了证券分析师李菌琦国外硬折扣的起源、代表性企业和其商业模式，能够得出的结论是硬折执业证书：S0600524110002liyingi@dwzq.com.cn家公司在发展初期并没有太多资本助力和初始资源，甚至C0sc0成长的时代美国经济增速稳定，消费降级趋势并不明显。两者的经营理念都是通过精简SKU、优化运营效率压缩成本：其次是善待员工和供应商行业走势实现长期共赢：发展中后期凭借规模放应强化自身议价权（壁如推出自食品饮料沪深00有品牌等)。2)国内的硬折扣企业还处于发展前期，但通过践行硬折扣理念也能跑通门店模型。门店瑞基本都是15%-25%的毛利率，不到10%的净利率，盈利点低于很多连锁业态，但由于周转快，投资回报期可观，12%是有竞争力的加盟模式。3)此外国内的硬析扣企业在尚未实现自有品牌的情况下，编减流通环节即可优化20%-40%的利润空间。我们认为来自于：1)中国现阶段供给产能过刺，零售商想找寻上游合作伙伴难0-71度并不大：2)中国的流通环节更加冗杂，可优化空间多。国内硬折扣业态：起步阶段，探康中前进。1)乐尔乐2024年覆盖门店相关研究数量8000家，相比第二梯队的不足千家遥遥领先。其经营策略也是以《2025Q2基金食品饮料持仓分析：持规模为先，现阶段放低了对标准化、盈利点的要求，所以实现了门店数量的快速增长。比如对加盟商一直是松散式管理，品类以标品为主、不仓处于低位，白酒明显减配》涉及生鲜，其在国内的硬折扣业态中是盈利点最薄的企业（给加盟商的2025-07-22加价率只有2-3%，万辰、鸣鸣很忙在7%-11%。)2)区城性全品类硬折《黄酒行业深度：供需共振，高端化扣品牌，大都在2020年前后成立，门店数量大多在500家以内，基本能在根据地市场站稳脚跟，比如爱折扣、折扣牛、条马等。梳理几个品牌的货盘设计，各家都在寻找适合自己的最优解，尚未有标准答案。从2025-07-07结果来看，不涉及生鲜的条马和折扣牛，其门店端运营效率高于爱折扣和谊品。但考虑到生鲜作为硬核引流刚需品，一旦企业将生鲜供应链做好，或能构筑较高壁垒。3)食量贩企业开始试水省钱超市，主要立足于优势零食品类，在零食基本盘上叠加若干高关联窄品类（如冻品、谷子、现制烘培等)。目前新店型反馈尚可，省钱超市店型扩充了面积和品类，相较于传统店型营业颜和盈利能力都有提升。以赵一鸣为例，门店面积增加20%左右，但是营业额可增加40%。■国内硬折扣企业机逼与挑战并存，但发展空间乐观。机逼体现在现在是零售环境的重型期，重塑意味着机会。重塑期是多重因素共同造就的，传统零售渠道无法满足当前阶段消费者的需求，行业竞争格局正在发展变化。硬折扣或是在变革期中会崛起零售业态之一。参考海外的经验，折扣业态是排名第三大的零售业态，2024年全球零售前5名中有3家折扣企业。挑战体现在国内零售环境更加复杂、变化更快，其次是国内零售企业在面临变局之时能力况淀、人才储备尚不足。对比中美零售业态可以发现，中国的零售环境更加多元化，我国的人口居住分布更加密集、物流末端履约更为发达，使得我国电商的渗透率高于美国，而且还发展出来了我国特有的即时零售业态。美国零售企业所面临的环境更加友好，外部变化的速率更慢，经过时间自然沉淀出了选品能力、运营能力，优秀的零售企业能够拥有较强的渠道议价权。跨越品类边界，从零食品类延展到多品，我们认为佳得高度关注。两者的优势在于：零食量贩的基本盘足够强大和稳定，在资金、规模、供应链、加盟商、人才团队上能给予尝试新业态有力的支持。■风险提示：行业竞争加刷，消费力持续疲软，自有品牌质量安全问题。1/36请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES内容目录1.他山之石：海外硬折扣明星企业梳理1.1.硬折扣在海外是成熟的商业模式，涌现出卓越的公司1.1.1.奥乐齐：硬折扣鼻祖，全球门店超万家61.1.2.C0stc0:卓越的零售公司，成立70年仍保持增势1.2.经营理念简洁高效，两家明星公司有高度相似性2。国内硬折扣企业：起步阶段各具千秋21.乐尔乐：国内发展最早、规模最大的的全品类折扣业态112.1.1.商业理念承袭国外硬折扣，也结合了国内特色122.1.2.盈利逻辑：缩减流通环节实现低价，依托规模实现盈利1522.区域性全品类硬折扣：各具千秋，小而美模型基本跑通1622.1.结合自身优势，起步阶段各有特色.172.22.盈利逻辑：大多以标品为主，货盘设计需平衡引流和盈利1822.3.门店模型：小而美店型基本跑通，以价换量商业逻辑成立2023.零食量贩品牌：尝试扩宽品类边界，试水省钱超市213.总结：国内硬折扣处于起步期，机逼和桃战并存31.硬折扣的商业逻辑具备可行性，中外零售业态都能证明2432.国内硬折扣业态：起步阶段各有千秋，尚未有标准答案2433.对比中美零售环境，国内硬折扣企业既有机遇也有挑战253.4.投资逻辑.…264.附注：中美零售业态所处环境对比….274.1.消费端：购买力与人口密度决定消费习惯的差异274.1.1.中美购买力基础仍有较大差距274.1.2.人口居住密度差异决定采购习惯的不同2842.供给端：目前美国制造业空心化，中国产能过剩294.3.流通端：美国分销效率高，中国末端履约效率高304.4.中美零售业态发展历程对比325。风险提示2/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES图表目录图1：全球零售业50强业态分布(2024年)6图2：奥乐齐在德国市场营业收入及门店数量图3：Costc0门店数量和同店销售额保持稳定增长图4：Costc0近20年基本保持5%以上的营收增速图5：8图6：Costc0的ROE维持良好水平且有提升的趋势(%)8图7：奥乐齐和供应商合作的理念是长期共赢10图8：奥乐齐的单店模型体现出低毛利高效率11图9：美国和德国GDP增速回顾(%)11图10：乐尔乐发展历程…12图11：乐尔乐在10余年时间中实现快速增长12图12：乐尔乐严控装修成本13图13：乐尔乐贯彻低价模式13图14：乐尔乐超市内同时存在零售货架（左)和批发货架（右）13图15：乐尔乐对加盟门店并不实行标准化管制.14图16：三种零售模式的加价率拆解15图17：折扣牛门店冻品占比较高…17图18：折扣牛自有品牌渗透率较高…17图19：区域性硬折扣品牌品类结构对比19图20：爱折扣品类结构和品类毛利率.20图21：折扣牛品类结构和品类毛利率20图22：2020年之后零食量贩业态进入快速发展期21图23：零食量贩头部品牌尝试新店型的时间轴22图24：万辰集团旗下全食优选新增现制烘焙区23图25：鸣鸣很忙3.0店型增加谷子类商品23图26：中美GDP总额对比…27图27：中美人均GDP对比.27图28：中美人均消费支出对比.27图29：中美人均可支配收入对比.27图30：中美两国中产阶级占比(2023年)28图31：中美两国商品消费结构(2023年)28图32：2024年中美人口密度（人/平方公里）29图33：美国生产供应链发展历程29图34：中国生产供应链发展历程30图35：美国分销商规模大、覆盖度广…31图36：中国物流基础设施建设发展历程32图37：我国美团外卖骑手与快递从业人员数量走势32图38：美国商超发展历程.33图39：中国商超发展历程34图40：中国快消品渠道结构变动.34图41：国内主要上市商超企业平均营收增速放缓34图42：中国实物商品网上零售市场规模及增速34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES表1：全球前10大零售企业排名(2024年)表2：Costc0发展时间表表3：Costco和ALDI商业模式对比9表4：两种经营模型与三类店型表5：乐尔乐上河仓盈利模型（单位：亿元）15表6：国内区域性硬折扣代表企业16表7：区域性全品类硬折扣单店模型对比(2024年)20表8：其他连锁业态单店模型对比…21表9：零食量贩转型省钱超市新增品类及特点22表10：零食量贩省钱超市单店模型(2025年初).23东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES1.他山之石：海外硬折扣明星企业梳理1.1.硬折扣在海外是成熟的商业模式，涌现出卓越的公司谈到硬折扣的起源，业内肤认起源于德国的奥乐齐(ALD),臭乐齐的经营理念“低价、精简SKU、降低运营成本”基本可以拿来定义硬折扣的概念。折扣有软硬之分，虽然表现形式都是价格具备性价比，但硬折扣的商品不存在临期、质量瑕疵等问题，主要通过降低成本和提升效率实现更低价：而软折扣则是商品存在库存或临期问题，因此用折扣的方式销售，典型代表如国内的好特卖、日本的唐吉诃德。相较中国市场，海外硬析扣的理念和发展状态更加成熟，并且在零售业态中占据重要的份领。奥乐齐从1946年开始发展，C0stc0最早也可以追溯到1976年。根据美国零售联合会发布的2024年度“全球零售50强”榜，前5名中有3家折扣企业，分别是是排名第三的零售业态。而且从发展趋势来看，折扣业态的占比在逐步提升，以欧洲为例，折扣行业占食品杂货市场份颜从1991年的10%提升到2018年的20-25%。慈门店数公司地大卖场/大型购沃尔玛(Wa lmart)6285.610569962.75230物中心亚马逊(Amazon.com)3551.158910513德国1763.714112119910059折扣店Group)41454.4134751079.792192340.2867586.1280阿霍德德尔海蓝(Ahold6荷兰970.18057759.15761杂货店Delhaize)大卖场/大型购家乐福(Carrefour)897.18057589.85761物中心柒和伊控股(Seven&I)日本849.54045432218389便利店9家得宝(The Home Depot)1515.7232696.1330家庭装修10宜家(IKEA)荷兰455.6477440464家具沃博联(Walgreens Boots111177.712961126.64360药妆店12Rewe735.111964180.14710杂货店13815.6525106.8253电子产品5/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES14Inditex西班牙362.65791241.54575服装15Casino384.311775217.33352杂货店16阿里巴巴(libaba)94197125.8电子商务17屈臣氏(AS Watson)297.61601423215459药妆店港Jer 6nimo Martins298.16252229.55142大卖场/大型购19麦德龙(Metro AG)3247834216.27459物中心大卖场/大型购20Tesco619.1467292834物中心数据来源：关国零售联合会(NRF)、联商网，东吴证券研究所图1：全球零售业50强业态分布(2024年)12035.0%10030.0%8025.0%20.0%6015.0%4010.0%5.0%00.0%大卖场/大型购物中心扣店电子商务电子产品体育用品■总营收（百亿美元，左轴）一总营收占比（右轴）数据来源：美国零售联合会(NRF)、联商网，东吴证券研究所奥乐齐作为硬折扣的鼻祖，我们梳理了其发展历程。1946年创始人两兄第从“二战”战俘营返回后开始经营一家100平米的杂货店，客群主要是当地矿工。真正的商业运作是从1948年开始，2年之后他们提出了低价原则，1962年第一个真正意义上的ALDI门店在德国开业。1955年至2017年，奥乐齐在德国市场的营业额复合增速达到13%，门店数量增加至4000多家。奥乐齐的全球化开始于1968年，收购了奥地利的超市连锁品牌Hofer,随后开始进入西欧多个国家：1976年首次进入美国市场。2017年ALDI通过天猫国际首次进入中国市场，2019年在上海开设了首批线下门店。截止到2024年底，奥乐齐在全球的门店数量超过13000家。东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES困2：臭乐齐在德国市场营业收入及门店数量35,0005.00030,0004,5004.00025.0003.50020,0003.0002.50015.0002.00010.0001.5001,0005,000500001955年1974年1985年1995年2000年2010年2017年■年营业额（百万欧元）数据来源：《大道至简一德国零售巨头ALDI管理法》，东吴证券研究所1.1.2.C0stc0:卓越的零售公司，成立70年仍保持增势l954年Sol Price效仿Fedco的会员制模式在圣迭戈开设了第一家FedMart,,Fedco是一家只针对会员开放，主打低价的非盈利性的组织（当时美国有公平交易法案，允许商品生产商为其生产的商品设置最低零售价，Fdco实行会员制不向普通公众开放，因此绕过了该法案对价格底线的限制)。虽然是为了规避法案，但Fdco的会员制模式并不盈利，FedMart想要盈利同时又规避法案，进一步把业务拆分为两部分：连锁门店和供应链业务（即配送和仓储业务），连锁门店和Fdco一样都是不盈利的，但是供应链业务是盈利的，这个商业模式基本已经有了会员制折扣的雏形。后续Sol Price二次创业就是仓储业务单独拎出来，建立仓储中心为小型客户提供批发商品（乐尔乐现在的盈利模式与之非常相似)，最开始这个业务只针对B端客户，而且为了让运营效率更高，决定只销售约3000个畅销的SKU,而且货物到达仓库后立即上架销售，企业主直接从托盘上拿走商品，这个模式下基本不用承担任何物流，而且精简了货物搬运、整理等工作。以上基本已经勾勒了C0stco商业模式的全貌，Costco真正的成立还经历了一些并购重组，详细发展时间表可以参阅表2。表2：C0stc0发展时间表年份Sol Price在圣迭戈开设第一家FedMart,效仿Fedco的会员制模1954年式，为联邦职员提供折扣商品，规避《公平交易法》限制，凭借价格优势取得成功。后因管理分歧被Hugo Mann收购。Sol Price创立Price Club,面向小型企业销售商品的批发式仓1976年库，延续FedMart的会员制，会员费提升，后通过与信用合作社合作引入个人会员。商人・求Sol Price Price1982年Club分店被拒。东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES1983年雅图创立Costco,结合了Price Club的仓储模式和会员制。Costco迅速扩张，同时面临来自Sam's Club等竞争对手的压20世纪80年代力。1993年Price Club与Costco合并，新公司名为PriceCostco。.1997年PriceCostco改回Costco,进入快速扩张期。C0stc0全球门店数达到861家，营业收入达到2423亿美元，净2023年利润达到62.9亿美元，全球付费会员人数超过7100万。数据来源：《SOL PRICE》、东吴证券研究所C0sc0尽管已经成立多年，但是近20年无论是门店数量还是同店销售颜，都保持稳定增长，营收同比增速基本在5%以上。C0stC0的毛利率稳定在12%14%之间，净利率近年来有小幅提升的趋势，2024年财年达到2.9%。C0stc0的ROE也保持优秀的水平，在2024财年达到30%。1,00020.0%300020.0%80015.0%250015.0%10.0%200060010.0%5.0%15004005.0%0.0%1000200-5.0%5000.0%-10.0%0.5.0%■营业总收入（亿关元）数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wimd,东吴证券研究所13.53.135132.93012.52.725122.52.32011.52.115111.91010.51.7101.520052007200920112013201520172019202120230销售毛利率(%一销售净利率(%，右轴)数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所8/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES1.2.经营理念简洁高效，两家明星公司有高度相似性我们也梳理丁两掌的轻营理念，有着高度的相似性。)商业理金都践行优质低价，通过精简SKU、优化运营效率压缩成本。2)企业文化方面也有非常高的相似性，比如都优待员工和公平对待供应商，如此换来的是员工的高效率、高留存率，以及和供应商长期稳定的合作关系，保障供应商可以稳定地供给优质产品。3)两家品牌都有推出自有品牌，但共同的目的都是减少品牌商的溢价，以实现一贯坚持的低价策略，而并非为了在自有品牌方面赚取超颜利润。两者明显的不同之处是Costco拥有会员制模式，而ALDI没有。在关于Costco的商业模式分析中，有观，点认为C0stC0的盈利模式是依靠会员费提供利润，但我们认为零售业务和会员费是一个整体系统，会员费的盈利是依附在不追求盈利的零售业务上的。会员制更像是一种商业策略，它帮助Costc0筛选出来了忠诚且有消费力的客群。CostcoALDI20世纪80年代，美回20世纪50年代，德国ALD1的价格是普通大型商超的65%(1972优质低价公司维持12-14%的毛利率，不轻易涨价。年)。精简SKU,在单个SKU上实现最大化3000-4000个约3500个规模效应采取交又转运(Cross-Dock)系统，提高了“越库配送”：即收到产品在配送中心停物流效率。即供应商把货物送到物流中心留不会超过24小时，然后绕开所有中转仓低成本高优化仓储物流效率后，直接把卡车上的整托盘货物卸下来，再库，直接运达门店。针对饮料、鸡蛋等高装上Costco的卡车送往各个仓库门店。货周转产品在配送中心从送货卡车转移到门物并不在公司物流中心停留。店装卡货车上。一切从简：进址偏僻降低租金。装修朴素。不适用货架，直接用箱子陈列。其他运营细节从细节处优化运营成本，比如LD|的收纸C0stc0的平均时薪是26美元，沃尔玛是员工薪水是同行的1.5倍。19.50美元(2006年)。员工流失率是7%，行业平均是20%。半。有限的SKU使得Costco可以高度关注供应保持公平，不签署长期协议施压，最重要商和上游成本走势，基于数据和事实建立长尊重供应商是保证优质产品，其次是尽量保持价格的期公平合作关系。从供应商那里赚取合理的利润。并不是为了赚更高90%以上是自有品牌，且有质量保降，比如推出Kirkland Signature自有品牌，占比的利润，而是减少在德国LDI的自有品牌咖啡评级是所有品约30%。品牌商品的滋价，牌中最高的。东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES且自有品牌商品都保持高品质。实际上帮公司筛进出来了最忠诚、消费最多的顾客。数据来源：《大道至简一德国零售巨头ALDI管理法》、《Acquired》,东吴证券研究所从两家公司的起家历史来看，并没有借助供应端的成本优势，即使规模做大后虽然有了更好的议价权，但两家公司也对供应商保持着公平合作：参考《大道至简一德国零售巨头ALDI管理法》，奥乐齐对于供应商来说是付款及时且公平的合作伙伴，但奥乐齐在采购订单达到体量后也会一定程度参与供应商的决策，比如劝说他们减少广告开支、提升生产线效率，通过这种方式实现更低成本的供应价。数据来源：《大道至简一德国零售巨头ALDI管理法》，东吴证券研究所而为了在起步阶段就能实现低价，两者都选择了尽可能压缩自己的运营成本（比如便宜的地段，一切从简的装修等)，此外Costc0一开始本身是做批发toB的生意，随后转向面对C端。根据奥乐齐的单月经营数据也可以看出，租金成本仅占门店营业颜的13%,除了人力成本，其他各项成本的占比都被控制在5%以内。门店的毛利率仅15%，低于大部分零售业态的门店毛利率，但能够实现4%的净利率。10/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES…20.00%2.40%11.0015.00%数据来源：《大道至简一德国零售巨头ALDI管理法》，东吴证券研究所从成长的时代背景来看，在ALDI创立的20世纪50年代，德国的确在经历萧条，GDP增速在下台阶。而Costc0创立于20世纪80年代，美国的经济表现相对稳定，并没有明显的降速。141208642y一德国：GDP不变价：同比一美国GDP:不变价：同比数据来源：Wind,东吴证券研究所2.国内硬折扣企业：起步阶段各具千秋2.1.乐尔乐：国内发展最早、规模最大的的全品类折扣业态乐尔乐算是中国最早践行硬折扣的零售门店，2011年创始人陈正国创立乐尔乐，依托低成本运营、低毛利实现低价策略。2013乐尔乐开始开启“松散式”加盟，只输出货盘，并不对加盟商实现标准化、强制性管理，因此吸引了大量店主加入乐尔乐体系。2017年乐尔乐开始自建仓库、加强供应链的管理。2019年乐尔乐优化了松散的加盟模式，将其调整为紧密型加盟，并重点发力合伙制直营店。乐尔乐的拓店速度在2023-2024年期11/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES间也再上台阶，2023年之前公司门店数量在2000多家，2023年新增1800家：2024年底公司门店数量突破8000家，乐尔乐以加盟为主，直营店占比仅约8%。自成立以来，乐尔乐始终保持年化46%以上的销售额增长。2023年乐尔乐门店总销售额突破400亿元，单店最高年营业额高达11.76亿元，平均单店销售额为1000万元，2024年总销售额超过了500亿元。田10：乐尔乐发晨历程时间发展历程2011年在湖南长沙中南大学附近开出第一家123平方米的小店，定位为学生群体，以低价吸引顾客，当年销售额达到1700万元。2013年开启加盟模式，凭借供应链优势和低价策略吸引加盟商，门店数量快速增长。2017年开始自建仓库，递步整合供应链，进一步降低采购成本。2023年门店数量突破3900家，年销售额突破400亿元，成为国内硬折扣业态的佼佼者。2024年门店数量超8000家，成立乐尔乐汇盟招商团队，加速全国布局。数据来源：联网商、新经销、南方周末、36氪，东吴证券研究所图11：乐尔乐在10余年时间中尖现快速增长数据解读乐尔乐致力于成为中国“最省钱”的超市连锁品牌起步单城市模型2024年特续年增长首店2011年5月32万长沙市区乐尔乐800余家46%每500米一家店全回门店8000+供应链服务2950门店门店分布10余省份数据来源：公司官网，东吴证券研究所2.11.商业理念承兼国外硬折扣，也结合了国内特色乐尔乐承囊了国外硬折扣樸式的理念。乐尔乐的创始人英语专业出身，在大学期间他阅读国外书籍就知道德国ALDI的存在，将硬折扣的理念充分应用到创业中。与国外硬折扣一脉相承的体现：1)在门店运营上通过一系列策略压编运营成本。相比其他零售业态，乐尔乐的门店主要在繁华商圈的次要位置或不太显眼的社区、校园附近，在保证人流量的同时降低12/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES门店租金。基本保留原有装修，不配备空调，仅使用风扇，严格控制装修成本。为了在有限的空间中铺设尽可能多的商品，乐尔乐的货架比同类门店的更高。困12：乐尔乐严控装修成本数据来源：联商网，东吴证券研究所数据来源：窄播公众号，东吴证券研究所2)与C0stc0平期发展有一定相似性，都有T0B的业务。乐尔乐目前米用批发和零售结合的方式运营。其零售模型服务C端客户，批发模式服务B端客户（包括夫妻老婆店、社区超市的经营者)。门店内可以同时经营两种模式，在经营场地内放置两种货架，一种是3层的批发货架，摆放整箱未拆封的商品，另一种是7层的零售货架，摆放用于零售的单件商品，两种货架上的商品种类没有差别。C端客户和B瑞客户可以在两种货架中挑选并购买同样的商品，经过注册的B端客户可以享受批发价格，C端客户则按照零售价格结算。基于这两种经营模型，乐尔乐设计了三类店型，分别是纯面向C端的门店，C端为主+少量B端的门店，以及B端为主+少量C端的门店，2024年前两类占比95%以上。数据来源：供应链范式，东吴证券研究所13/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES表4：两种经营楼型与三类店型店型客户类型价格300平米以内，12000-一类店：零售店13000SKU均为零售价格二类店：零批一体C端+少量B端300-2000平米，20000-30000SKUB端客户为批发价格：C端客户为零售三类店：仓储店2000平方+，约40000SKU,少量C端+B端价格如：上河仓数据来源：公司官网，渠道调研，东吴证券研究所与此同时，乐尔乐结合中国市场的实际情况，发展出来具备中国特色的硬折扣模式。具体体现在：1)公司在湖南发源，充分利用了高桥大市场的供应链资源。湖南高桥大市场于1996年开业，是全国第二大综合性市场、千亿级商贸产业集群，年人流量超过4.8亿人次，2024年交易颜1670多亿元。尤其在发展初期，高桥市场的供应链资源给乐尔乐提供了较好的支持，2024年乐尔乐拥有来自高桥大市场的230多位核心供应商，触达超过15000个品类。2)利用加盟商杠杆先跑量。2024年乐尔乐加盟门店占比90%以上，其2013年就开启加盟，因只输出货盘，不严格控制加盟商采购来源：而且加盟条件宽松，其加盟费为每平方米200元加上1万元的保证金及每年约600元的收银系统使用费，一家100平方米的店铺，初期投入仅需三万多元，低于很多连锁业态。因此许多店主都积极加入了乐尔乐体系，帮助其迅速扩大规模。规模扩张帮助乐尔乐增强向上游采购的议价权，能够拿到比同行更低的进货价格，进一步巩固其市场优势地位。国15：乐尔乐对加盟门店并不夹行标准化管制乐尔乐特价批发城西数据来源：百度地图，东吴证券研究所14/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES乐尔乐能够实现低价主要是依靠编减流通环节。传统流通的流通中间环节加价率在60%,而硬折扣的模型通过缩减经销商环节加价率只有30%。乐尔乐自身的加价率只有2-3%,比零食量贩的10%更低。通过缩减经销商环节，以及自身的让利行为，让下游加盟门店的价格相比其他零售业态有明显价格优势。困16：三种零售模式的加价率拆解传统流通(C60)加价率：1.620%厂家15%-30%20%+批发商门店C端零食量贩(C30)加价率：1.3-1.415%10%18%厂家零平台仓门店C端乐尔乐(c30)加价率：1.2-1.315%2-3%15-18%厂家乐尔乐平台门店C端数据来源：梁道调研，东吴证券研究所注：1)1.6、1.3-1.4、1.2-13指加价倍数。2)箭头上的数值指该流转过程的商品价格加价率。乐尔乐自身的加价事并不高，但仍能实现盈利，其尖是平衡了规模和利润率的结果。1)在给加盟店供货时，乐而乐对商品加价2%5%用于覆盖相关运营成本，供货基本不赚取任何利润，对加盟商有很强的吸引力。2)直营模式以批发零售一体化为主，可以贡献利润空间。以其最大的直营门店上河仓为例，其售出的商品中30%是零售模式，毛利率10-12%：70%是批发模式，毛利率68%。乐尔乐内部计算时零售部分的毛利额正好可以覆盖所有租金、人力等运营成本，批发部分获得的利润看做纯利润。两者合计在一起计算，对应毛利率在8%左右，净利率5%左右。零售（占比30%）3.530.390.00批发（占比70%)8.250.580.58整体11.780.970.588.2%4.9%数据来源：渠道调研，东吴证券研究所我们认为从发展时间(2011年就开始萌茅)、经营理念（在国内硬折扣赛道里是把加价率做到最低、效率做到极致的公司之一)、规模(2024年8000家门店、500亿销售颜)这几个维度来看，乐尔乐都可以说是国内全品类硬折扣的先驱。15/36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分