国信证券证券研究报告|2026年01月05日GUOSENSECURITIES人工智能行业专题(14)大模型发展趋势复盘与展望行业研究行业专题互联网互联网Ⅱ投资评级:优于大市(维持)证券分析师:张伦可证券分析师:张吴晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnzhanghaochenI@guosen.com.cnS0980521120004S0980525010001
核心观点国信证券GUOSENSECURITIES复盘美股科技巨头过去三年股价走势，AI叙事不断递进。23年OpenAI领先全球开启A|加速度，微软受益于OpenAI独家合作估值拾升明显。24年市场低估模型进步空间，叙事转向推理侧，认为应用公司最优,Meta坐拥社交垄断生态(潜在Agent入口）和广告场景，股价为除英伟达以外PE唯一抬升的巨头。(24年2月,英伟达业绩会估计数据中心收入约40%来自推理。)同年云厂商由于大幅增加资本开支但供给受限，云收入传导有延迟，三大CSP估值略有所回落。25年模型差距与0penA1明显收敛，谷歌后来居上，生态优势为市场追逐。26年我们认为Scaling Law将持续，模型厂商打开差异化应用市场，模型推理侧需求或进入放量拐点。模型和算力或为最优投资方向。25年四家巨头Caoex同比增长50%以上。26年我们测算Capex将持统实现30%以上地25年北美四家巨头Capex持续上修,从年初3200-3300亿美元上修至年末接近4000亿美元,各家全年Capex投入均处于50%以上同比增长。巨额Capex投入数据中心建设,或面临电力瓶颈。至29年的五年时间将新增8OGW需求、而数据中心容量约25GW.考虑到煤电退役、配套变压器建设周期长等原因,电力缺口预计将成为主要矛盾。因此巨头在建设数据中心过程中,算力能耗比或成为关键考量因素。模型架构维续演化,Scaling|aw延缩,多椎杰+长文本为Acent爆发提供基础,23年迎来Scalinglaw红利期。24年多楷太推理模型涌现,25年算法工程与ScalingLaw并进。长期来看。实现AGI仍然需要模型架构突破和Scaline做到极限。展望26年：1）架构方面，下一代模型架构目前需要解决两大核心痛点:C训练阶段Transformer的计算量和内存消耗瓶颈日益凸显;2推理时模型的记忆能力有限，且模型参数无法跟随记忆变化。海外目前已经有谷歌的Titans架构、以及Mamba架构。国内则更多从成本效率优化角度出发,包括0wen3-Mext,DeepSeekV3.2都取得了明显提升。2)Scaline方面,预计26年Scaling law仍将延续,包括从预训练到后训练以及推理场景，而强化学习则将成为未来的重点突破方向:3)多模态、长文本能力更加成熟，这为Agent的涌现提供技术基础。目前中美模型差距在3-6个月,算力和算法是追赶的关键。通用大横型能力暂未分胜负、厂南商业化路经有差异。1)0oenA:尽管短期模型能力被反超,但下一代模型表现仍然值得期待，C端8亿用户是其核心壁垒，公司明年也将发力企业业务;2)Geminia当前成为大模型的S0TA基准，得益于对原生多横态路线的坚持以及自研芯片的生态，明年Tokens消耗有望继续大幅提升;3)Anthropice坚持28路线，在编2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
核心观点国信证券，程领域能力突出，依靠2B的定价优势有望取得更好利润率水平,目前公司估值已达到3500亿美元,25年初推出的A1编程产品年末ARR也已经达到10亿美元;4)Grok 信奉大力出奇迹,由于推理场景有限因此训练算力充足,结合特斯拉独特数据优势，下一代原生多模态机型值得期待。模型降低软件开发门槛，需求天花板打开，但玩家重新洗牌。25年tokens消耗更多用于大模型企业内部以及推荐系统的重构，但26年开始预计下游应用的需求将持续增加，A1实际上打开了软件需求的天花板,据10C数据,预计2029年全球SaS市场将达到近1万亿美元规模(对比25年5800亿美元有明显增长）,但我们认为其中玩家将重新洗牌。拥有数据壁垒，主要在垂类细分场景中布局，软件定义工作流程较复杂，或对准确度要求极高的行业，被大模型替代的风险较小比如医疗、能源、会计、安全等领域。同时我们观察到大机型厂商已经开始通过与8端软件服务商合作开发更多行业费求，或与传统SaaS厂商产生直面音争。26年推理侧需求有望爆发，一级市场方面，编程场景、Agent爆发为主要应用方向。从用户量和创业公司的收入估值水平来看。当前规模增长较快的行业以!生片立力担升公在以来诞牛了...
