中泰证券中泰证券研究所专业领先深庭诚信CHONGTAISECURITIE|证券研究报告|在“卡瓦格博之心"持续燎望顶峰解析Token经济2026.06.12分析师:苏仪分析师:刘一哲执业证书编号:S0740520060001执业证书编号:S0740525030001注:”卡瓦格博”系梅里雪山主峰、藏区八大神山之首，至今无人登顶;”卡瓦格博之心”为环绕该主峰东南坡、可正面仰望峰顶的徒步环线名称。本报告以此为题，喻指对token的探讨是人工智能研究中最核心、最值得抵达却尚未被完全征服的腹地
中泰证券摘要Tokon经济本质上具一场关干性价比的全产业链优化运动。这场优化可以用一个公式统一表达:每元Token创造的任务价值=任务价值量(Token消耗量xToken单价)。Token作为智能时代的基本度量单位,其供需的非同质化属性催生运营层。Token可类比电力时代的kWh,但并非同商品:其供给侧按InputOutput/Cache分层定价,需求侧按任务价值与复杂度匹配不同智能的模型,供给端“按量计价"与下游交付端"按结果/项目/订阅付费"之间存在错配。正是这一缺口，催生了以套餐化、路由聚合、效果打包等方式承接用量不确定性的Token话营层杰文斯悖论下Token需求爆发，新应用场景持续解锁。单位Token成本的快速下降非但没有压缩总开支,反而随着模型能力提升解锁更多应用场景、把总消耗推向更高量级。下游需求放量沿场景梯次展开:Codinq率先爆发.Agent因上下文重读与多轮工具调用产生大量“隐形词元”，子Acent、Acent集群进一步放大消耗、叠加多模态物理AI数字孪生、智能驾驶、具身机器人等全新场景,共同构成Token需求的长期增长曲线。应用层价值量占比有望逐步提升。算力是核心受益环节。数据中心正变为"Token工厂"。当Token成为可计量、边际成本递减的标准化产数据中心便以类似制造业的逻辑运转为"Token工厂”，竞争最终落到单位Token成本与算力约束上。随着互联网厂商资本开支持续攀升，训练转向推理利好国产芯片渗透，政策加码国产数据中心建设,Token供给持续爆发:算力租赁则有望盘活存量资源，并向算力调度、一体化算力网与整体AI解决方案等高附加值运营服务升级。投资建议:建议关注基础模型层智谱MiniMax、商汤、科大讯飞等:算力层浪潮信息、紫光股份、首都在线、东方国信等:应用层彩讯股份、万兴科技等。风险提示:存在AI等底层技术变革不及预期,下游客户IT支出意愿与力度不及预期。政策落地不及预期。第三方数据失真，市场规模测算偏差,研报信息更新不及时等风险。
中泰证券ZHONGTAISECURITIESToken经济学可以理解为全产业链优化Token性价比的活动Token经济本质上是一场关于性价比的全产业链优化运动。这场优化可以用一个公式统一表达:每元Token创造的任务价值=任务价值量+(Token消耗量XToken单价)。公式中的分子和分母分别由产业链不同的参与者进行优化。应用层是唯一同时触达分子和分母的角色，他们定义场景(决定分子大小），也选择工作流架构和模型档位(决定分母中的消耗量:基模厂商主要关注分母中的Token单价(通过MOE、蒸馏、推理加速等技术路径降本)和消耗量(通过提升模型能力减少用户重讯)云商分母最物理硬件代际协同设计、利用率管理）。三方各有侧重,但分母优化的红利往往会通过价格竞争流向应用层。图表:Token经济学的优化目标与参与方用户/应用层(主导)场景咨询·行业方案共建·标杆示范获得场景收入任务价值量每元Token创造的任务价值Token消耗量XToken单价Token经济学，本质是全产业链层面对Token性价比的优化用户/应用层基厂商基厂商云厂商模型匹配·缓存策略通过率·推理效率定价策略·分层资料来源:中泰证券研究所
中泰证券ZHONGTAISECURITIES拆解Token产业:从价值创造与分配的角度理解token
中泰证券ZHONGTAISECURITIESToken:智能时代的基本度量单位。可类比电力时代的kWhToken是AI时代对“智能”的基本度量单位。类比此前的技术革命浪潮，正如kWh衡量电能、Mbps衡量带宽Token正在成为AI智能产出的通用计量标准。Token与电力、带宽、云计算有类似的商品属性:短期供给弹性低(大型数据中心建设周期往往在1年以上，类似电厂扩容）、底层依赖重资产基础设施等。这些共性意味着Token经济的演进可能与电力、互联网与云计算的历史节...
