三只松鼠-乘势而上积极拥抱全渠道，打造全品类零食王国-申万宏源-27页会员免费

1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2020 年 07 月 24 日 三只松鼠 (300783) ——乘势而上积极拥抱全渠道 打造全品类零食王国 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 线上竞争格局初现，松鼠品牌优势显著。2019 年公司电商渠道实现收入 98.7 亿元，稳居休闲零食品类第一，龙头优势奠定，品牌效应下获客成本明显低于竞品。截至 2019 H1，公司在淘宝平台累计用户为 0.83 亿人次，渗透率为 11.87%，在京东平台累计用户为 0.17人次，渗透率为 5.57%。尽管电商红利整体放缓，但品牌渗透率仍有巨大提升空间。展望未来，公司有望凭借线上平台流量的自然增长，加之与第三方平台合作发挥协同下沉效应，依靠规模优势增加推广促销，打造新品等方式，保持线上渠道的稳健增长。 线下门店跑马圈地，捕获下沉空白市场。公司采取“先优质、再密集”的激进式拓店策略，现阶段以覆盖网购普及率相对较低的二、三线城市为主，实现对多层级消费群体的深度触达及覆盖，成为线上渠道的有效补充的同时进一步为线上导流。截至 2019 年，公司累计开设投食店 108 家，实现营收 5.18 亿元，同比增长 48%；累计开设联盟小店 278 家，实现营收 2.8 亿元。公司预计今年推进“线上、线下两盘货”策略，通过调整基础款规格及推出线下专供品，解决定价问题，线下盈利能力有望进一步提升。 公司长期发展目标清晰，商业模式本质定位于自有品牌零售商，供应链优势构建核心壁垒。公司掌控原材料、研发、质控等核心环节，由 OEM 工厂实现最终生产，公司与上游供应商合作模式逐步优化升级，于行业内率先尝试打造联盟工厂，进一步打通上游优质产能，通过资本联盟形式形成一定的成本透明和价值分配机制，同时，公司强化对供应商的赋能，通过供应链金融解决上游资金问题，并共享检测、仓储设施、人力服务等基础设施。大联盟模式有望强化公司对生产环节把控能力，优化市场洞察与产品上新周期，基于规模化、数字化技术的应用，提高生产效率。2020 年，公司加码布局方便速食、婴童食品、宠物食品、喜礼市场四大新赛道，通过品类迭代、渠道拓展、品牌延伸，打开企业天花板。公司现阶段以规模为导向，但仍有望通过线下品类区隔，渠道结构优化，供应链及营销数字化，实现成本端的控制及盈利能力的改善。 盈利预测与估值：我们预测公司 20-22 年实现归母净利润 2.50、3.25、4.09 亿元，同比增速为 4.7%、29.8%、25.9%；EPS 为 0.62、0.81、1.02 元。公司处于全渠道布局及品牌延伸的初期阶段，盈利模型尚不成熟，且其本质为平台型休闲零食企业，考虑可比公司平均估值水平及年底估值切换因素，认为公司 2021 年合理 PS 估值水平为 2.0-2.3x，我们给予公司目标价 81 元，对应 20-22 年 PS 分别为 2.6x、2.1x、1.7x，首次覆盖，给予增持评级。 股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善 核心假设风险：线上竞争格局加剧，门店拓展不及预期，食品安全问题 市场数据： 2020 年 07 月 23 日 收盘价（元） 70.36 一年内最高/最低（元） 91.59/49.86 市净率 13.5 息率（分红/股价） 0.36 流通 A 股市值（百万元） 15970 上证指数/深证成指 3325.11/13661.50 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.2 资产负债率% 44.46 总股本/流通 A 股（百万） 401/227 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 王铄 A0230520060001 wangshuo@swsresearch.com 联系人 王铄 (8621)23297818×转 wangshuo@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 10,173 3,412 12,322 15,387 18,915 同比增长率（%） 45.3 19.0 21.1 24.9 22.9 归母净利润（百万元） 239 188 250 325 409 同比增长率（%） -21.4 -24.6 4.7 29.8 25.9 每股收益（元/股） 0.60 0.47 0.62 0.8...