加剧的动荡和加速的重构2025年全球宏观经济展望与政策挑战王宏淼，国家金融与发展实验室金融与发展中心主任摘要：2024年全球经济平稳缓速运行，抑制了通胀，避免了衰退，实现了“软着陆”。贸易回升超出预期，国际投资低位徘徊、转移明显，主要经济体的分裂分化仍在延续。随着超级大选后各国新政治周期的开启，2025年全球看“美”，最大的关注点和风险点都来自美国，与“特朗普20”冲击而来的是全球动荡加剧和重构加速。去全球化、地缘冲突、增长缓慢、债务高企、国家和社会撕裂的重重阴霾困扰已久，世界有必要从根本上反思国家发展偏好，审视政治的极端化、经济的国家发展主义、贸易的新重商主义等思潮倾向，才能更好地理解时下这个“不满的年代”，纠偏辨向，正视挑战，找寻恰当的宏观政策和发展之道。关键词：全球经济；动荡和重构；形势展望；政策挑战2024-2025年是全球“超级大选”的转换期，政治扰动增加，主要经济体进一步分化，但通胀有效缓和，贸易强劲回升，动荡与重构并存。一方面，地缘冲突、逆全球化和政治不稳定压制经济复苏和发展，国际脱轨脱钩、保护主义的倾向更为明显，国内党净纷争、进步与保守的裂痕持续加大。大选中"“政治极化”汹涌如潮，加剧了未来政策的不确定性。从加息转向降息周期，各国宏观政策处于艰难调整中，试图在经济增长、物价稳定、债务可持续性等多目标间取得平衡并非易事。另一方面，经济绿色化、数字化、智能化进程不断加快，人工智能革命突飞猛进，“"创造性破坏”不可避免。国家竞争对抗背景下各国抢占高科技制高点，激发产业政策和新重商主义回归。全球经济和治理体系在市场与政府合力下加速重构，新秩序若隐若现，随之而来的“安全溢价”极大增加了制度成本。主要经济体依然维持“美强、日兴、欧弱”格局。中国经济需求偏弱，压力不小，宏观政策加速加码。站在国家现代化和长期发展“追赶”的关键节点上，纠偏辨向，正视挑战，重振市场，恢复信心，仍是2025年中国宏观政策的当务之急。一、稳忧并存：全球经济仍在修复调整中2024或是有记录以来天气最热的一年，全球平均气温首次比工业化前时期高出1.5摄氏度以上。世界经济的表现不温不火，总体还算稳健，实际结果好于人们去年同期的担忧，经济增长显示出一定韧性，同时全球通胀减压，贸易回暖而投资疲软，金融市场涨跌互现。2025年全球经济将延续弱复苏态势，但随着国际政治不稳定而来的不确定性将显著上升。具体而言：第一，经济增长具有韧性，保持中低速增长态势。全球经济自2018年后受到中美贸易战、新冠疫情、俄乌战争、高通胀、极端天气事件、地缘政治冲突一系列叠加冲击，随着2022年底中国防疫管控结束，2023年世界全面进入修复时代，2024年全球经济增长虽面临种种压力，但总体趋于稳定。临近年末，国际货币基金组织(IMF)1和经济合作与发展组织(OECD)2的最新报告均估测2024年全球经济增长约为3.2%。联合国的预测侧更低，2024年和2025年全球增长率仅2.7%。与2000-2019年二十年间平均3.8%的水平相比，当前世界经济增速显然相对偏低，尚未恢复到疫前水平，全球经济或浒步入了中低速增长的新阶段和"“新常态”，预计大多数二十国集团(G20)经济体未来五年的经济增长预计将减弱，仍将远低于疫情前二十年的通常水平。第二，就业有所改善，但因国家组别、年龄类别等而大不同。表现在：(1)总体失业率略降。2024年全球就业缺口((jobs gap,有意愿但未就业人数)4.02亿人，包括1.83亿被视为失业的人员，均低于疫前水平。全球失业率从2023年5.0%略降至2024年4.9%，2025年预计维持在5.0%左右。(2)高、低收入国家就业差异很大。发达国家俱乐部OECD的失业率自2022年3月以来一直趋降，2024年为4.9%。日、德、美、英四大经济体更低，都几近于充分就业。而相形之下发展中国家失业情况则相对严重（国际劳工组织，2024）4。(3)青年失业率总体趋降。2023年全球青年失业率为13%(6490万人)，比疫前2019年的13.8%有所下降，实现了15年来的最低水平.预计2024-2025年进一步降至12.8%。然而各地区的情况存在差异，在阿拉伯国家、东亚和东南亚及太平洋地区，当前的青年失业率高于2019年。(4)全球约58%的劳动力从事非正规工作。非正规就业的劳动者人数已从2005年的约17亿增加到2024年的20亿。只有在高收入和中上收入经济体，大多数青年劳动者才拥有正规、稳定的工作。在低收入国家，3/4的青年劳动者只能找到自雇或临时工作。第三，通胀压力大为缓解而仍有隐忧。全球消费者物价指数(CPI)在2022年第三季度达到同比9.4%的峰值。此后经各央行大幅度推高利率，实施紧缩治理，全球CP1持续下行，从2023年的6.7%降至2024年约5.8%,到2025年进一步降至4.3%。2024年下半年之后，随着美国总统大选形势趋于明朗，贸易政策不确定性急剧上升，加剧了对主要经济体不断增加进口限制措施的担忧。如果未来全球贸易紧张持续增加，进口价格被推高，企业生产成本必将增加，消费者物价上涨，生活水平将降低。此外，中东地区冲突一旦升级，石油供应安全受到威胁，导致油价上涨，也会推高通胀。就通胀下行阻力而言，除了国际因素外，令人担忧的还有两个领域是国内工资通胀和服务价格通胀。不少国家的实际工资现已接近疫情前的水平。进入2025年，一些地区的服务业价格通胀仍居高不下。未来除非商品通胀进一步下降，否则，服务价格和工资水平的上涨，可能会使总体通胀持续高于合意水平，即使没有新的冲击，这对物价“软着陆”情景而言也会是一项重大风险。第四，全球贸易强劲回升。全球经济相对稳定的增长及通胀压力的缓解，为国际贸易奠定了坚实基础。2024年全球贸易额预计将达到33万亿美元的历史新高，这一数字相较于2023年度增加了1万亿美元，同比增长率达到3.3%。发达经济体保持稳健，进口和出口双双增长，成为推动年度贸易增长的主导力量。发展中国家之间的“南南贸易”在2007-2023年期间增长了一倍多，从2.3万亿美元增至5.6万亿美元，为发展中国家提供了减少对传统贸易伙伴依赖、加强区域经济一体化的机会(UNCTAD,2024)5。随着发展中经济体在2024年增长放缓，三季度后其进口额同比下降1%，南南贸易同步萎缩1%。在信息与通信技术、服装等行业展现出蓬勃增长势头的同时，能源、金属、汽车等传统行业贸易却在三季度后承受着下行压力。当前服务贸易成为全球贸易增长的关键驱动因素，服务业占全球贸易流量的25%。2024年高达7%的服务贸易增长速度，占据了全球贸易增长份额的一半以上，为全球贸易提供了新的增长潜力。相比之下，商品贸易虽占75%份额，但增长速度仅为2%，尚未恢复至2022年的最高水平。旅游业在服务贸易增长中一马当先。自四年前新冠疫情爆发以来，全球旅游业经历了停滞与低迷，但目前多数地区的旅游到访量已经超越2019年水平。特别是2024年前九个月，各地国际旅游收入表现尤为强劲，多数统计地区实现两位数增长，且增长幅度远高于通胀率。旅游收入的表现尤为亮眼，国际旅游业2024年已恢复至疫情前水平。服务业中的南北差距极为显著，发展中国家在全球服务出口收入中的占比仍然不足30%。在快速增长的创意服务业出口中(2022年价值1.4万亿美元)，发达国家占有80%的比重，处于高度垄断状态。审视2024年全球贸易回升原因，除了贸易韧性之外，可能离不开2025年美国新一轮关税战之前的“恐慌性囤货”因素。当特朗普2018年对中国发动贸易战时，美国企业就曾争先恐后地在关税实施之前提前囤积进口，这一经历时隔六年依然令人记忆犹新。2024年下半年以来，美国主要海运贸易中心一直处于最繁忙状态，不仅船只数量创下了历史新高，处理的进口集装箱数量也持续激增。洛杉矶港三季度处理的集装箱数量甚至创下了116年以来之最。从中国方面看，2024年外贸顺差达到了创记录的近1万亿美元规模。国际市场这种蜂拥抢单的“理性行为”反过来也说明，2025年新一轮"贸易战幽灵”的冲击和干扰，将可能是空前的。许多国际组织和机构预测新一年里，全球贸易增速将降至2%以下。第五，国际投资较为疲软。(1)从投资总量看，疫情之后的2021-2023年全球外国直接投资(FD)一直在低水平上徘徊。联合国贸发局《世界投资报告2024》显示，全球FD1在2023年下降2%，降至1.3万亿美元。而包括直接投资FD和间接投资（证券投资）在内的“全球外资流量”连续两年下降了10%以上，发展中世界下降了7%。其中，国际项目融资和跨国并购尤其疲软。跨国并购主要影响流向发达国家的「D1,其价值下降了46%。与基础设施投资相关的项目融资下降了26%。流向发展中国家的FD1为8670亿美元，下降了7%，主要原因是发展中亚洲显著下降(8%),中国的FD1流出较为突出。(2)FD1转移明显。100家非金融跨国企业的投资行为表明，自从2019年以来，跨国公司的制造业项目（特别是战略部门)的地理分布，已转移至更贴近欧美母国市场。(3)全球经济加速分裂，严重影响制造业跨国企业的投资策略。融资条件收紧、不确定性、金融市场波动以及更严格的监管审查，都是FD1下跌和转移的主要原因6。(4)地缘冲突的影响也非常大。全球供应链的五大潜在阻塞点（巴拿马运河、苏伊士运河、霍尔木兹海峡、台湾海峡、马六甲海峡)可直接影响全球2/3以上的海运贸易，它们中的三个在2024年出现问题，对全球贸易和供应链造成了严重影响。(5)展望2025年，国际产业链的转移还将延续，并继续沿着“地缘政治线”而谨慎重组，但面对更大的不确定预计国际投资总规模擲难有大的提升。第六，黄金、比特币和美股狂涨不已，金融市场风险时隐时现。市场避险需求，以及各国央行尤其是新兴市场国家持续增持黄金储备，对金价形成长期支撑。黄金涨价几乎贯穿2024年全年而成为金融市场的焦点，10月30日C0MEX黄金期货主力合约突破2800美元/盎司，创历史新高。加密货币取得突破性进展，主流金融机构开始认可并纷纷推出相关产品，传统银行也开始提供加密货币托管服务。在机构投资者大规模进场、比特币ETF获批等因素推动下，比特币价格于12月突破10万美元大关，交易量创新高。然而高位波动之下，市场仍存在回调风险。各国央行对加密货币的态度仍存在分歧，监管政策走向备受关注。对人工智能(AI)而言，2024年是具有非凡里程碑意义的一年。在A1热潮带领下，2024年以科技股为主的纳达克指数上张超30%，其他美国主要股指也实现了两位数的涨幅。“美股七姐妹”强者恒强，遥遥领先。其中A!芯片巨头英伟达一骑绝尘，6月19日其收盘总市值达到3.335万亿美元，超越微软和苹果，站上全球第一宝座。自2023年6月市值突破1万亿美元，英伟达完成股价到3万亿美元的“三级跳”，仅花了约一年时间。但高估值和行业集中风险，不断引发对可持续性的担忧，投资者需要在乐观的增长预期与地缘政治和经济风险的现实之间寻求微妙的平衡。2024年全球金融市场两大风险事件值得记录。其一，4月26日美国联邦存款保险公司(FDIC)宣布关闭共和第一银行，成为继2023年区域银行危机之后的又一起因经营压力导致的美国银行业破产事件。为保护储户利益，FDIC迅速采取行动，由富尔顿银行接管共和第一银行的几乎所有存款，同时收购其大部分资产，以避免更广泛的市场恐慌。共和第一银行的倒闭，反映出高利率环境下美国中小型银行面临的持续挑战。其二，8月5日（星期一）全球金融市场经历剧烈波动。亚太多个市场惨烈下跌，日经225指数跌超12%，创历史最大跌幅：韩国综合指数盘中跌幅超过10%，触发熔断；欧美股市也纷纷出现下跌。此次“黑色星期一”是多因素叠加的结果—对美国经济衰退的担心、美联储降息预期的抢跑交易、日元升值下日元套利交易的“退潮”，以及中东冲突再度升级等，合力促成了当天全球资本市场的巨大波动。尽管市场恐慌突现，但幸运的是，与最初的担忧相反，各类数据并未显示金危机已经到来。此后各国股市普遍出现回升，扰乱国际金融市场的一时动荡并未演变成更广泛的连锁反应。二、冷热不均：主要国家经济持续分化从全球平均水平来看，2024年世界经济实现了所谓的“软着陆”抑制了通货膨胀，避免了经济衰退，这一结果当属不易。而实际国别情况则更为微妙。疫后以来，全球经济一直冷热不均，各国持续分化，这一态势在2024年得乳以延续。IMF等国际机构预测，发达经济体2024年经济增长约为1.8%，新兴市场和发展中经济体的增长前景较稳定，今明两年的增速预计为4.2%左右。在主要发达经济体中，我们曾作分析的“美强日兴欧弱”格局仍然保持（王宏淼，2024a)7,预期2025年国际资金继续大概率潮涌向“美”。政策方面，除日本央行加息外，欧美央行从加息转向降息，金融环境条件有所放松，财政偏于扩张，而主权债务风险仍在累积。疫后美国经济全面恢复，显现逐年向好态势。经济增速2022年1.9%、2023年2.5%，2024年约2.8%；2024年末通胀率约为2.8%，显著回落到两年半以来的低点；就业状况良好，失业率4%左右，接近于充分就业；年内美元指数从102.25升值至108.03，上涨6.55%。2025年大概率能够保持现有运行态势。近年人们对美国经济的看法多有分歧，不少专业人士连续给出的预测都是“将放缓”。然而，实际表现却“很火热”，结果总是“超预期”，让许多经济学家和分析家屡屡大跌眼镜。导致误判的原因之一，或来自对当前“美国生产率之谜”的不同解读。悲观者很可能忽略了美国经济强劲增长背后不易被察觉的神秘力量一“生产率提升”8。自2003年以来，美国的生产率增速一直乏力，2008年“大衰退”后十年间劳动生产率的平均增速降至1.5%以下。在经过较长时间的低生产率徘徊后，近期数据显示，当前美国正在迎来一波生产率大提升。过去五年的季度同比生产率增幅平均为2.1%，大大超过前十年均速。其国内整体环境似乎也支撑经济向好。2024年大选之后，家庭和企业的信心得到提升，加上金融条件趋于宽松，使得美国经济在2025年应有一个良好开端。拜登政府期间的《芯片法案》、《基础设施法案》、《美国制造业法案》等投资促进政策，刺激了建筑支出热潮，这些工厂的后续设备投资将会加速。而随着A1爆发，对数据中心和硬件设备的资本支出也在不断增加。特朗普的"MAGA”运动(Make America Great Again)中的降成本、制造业回流等举措，尽管不一定达到鼓吹的效果，但对经济多少能起到些正向刺激作用。有乐观者甚至认为，美国正经历上世纪90年代互联网技术所引发的那种大繁荣，可能再现一百年前那样“咆哮的20年代”奇迹。当然三大负面因素一紧缩的移民政策、新政府的进口关税上调以及国际社会对美国出口的对抗反制，都会拖累美国经济。移民限制将加剧一些严重依赖外国劳动力的行业（农业、建筑业、食品加工和医疗保健业等）的就业短缺，并抑制总需求。贸易不确定性必然损害企业信心，高关税也将转嫁到消费者价格和企业进口成本上。预计特朗普政府将在2026年前后推出新的减税政策，但由于联邦支出将受到限制，对经济的净财政刺激应该相对有限。日本仍在复苏的道路上。日本2023年增速1.7%，2024年经济复苏趋缓，甚至重回停滞状态，但失业率低至2.5%左右，达到充分就业。长期困扰的物价走低问题有了明显改善，2024年以来日本通胀率保持在2%以上。经济增长受制的原因，主要在于日元贬值、能源及人工费用上涨，生活成本大增，工资受到物价侵蚀，抑制了私人消费。小企业破产也在增加。东京商工调查所估计，日本2024年破产企业数量将超过1万家，刷新11年来新高，其中绝大多数为小微企业。由于这些小微企业主要依赖内需，在需求回暖缓慢和物价上涨的冲击下，难以转嫁价格压力。此外，债务负担重、人手不足和人工费上张等也被视为引发小微企业破产的原因。即将到来的美国关税战将是“通杀”的，日本出口部门也会受到相当影响。促使日本经济增长的正向因素也不少。在上半年的“春斗”中，工会争取到30年来最高工资涨幅，劳动者家庭实际收入同比开始转正，“工资-物价”的良性上升循环初现。未来随着工资增速超过物价张速，通胀逐渐消退，并受到数字化、清洁能源技术等产业刺激政策的支持，家庭支出将在2025-2026年有所扩张，从而支撑更广泛的经济复苏。随着国内保守派政客石破茂当选日本首相，日本在亚太地区的诸多发展战略或将面临系列调整。日本政府为截至2025年3月底的2024财年制定了39万亿日元（约2500亿美元）的刺激计划，其中包括能源补贴、进一步提高个人所得税起征点、向企业发放电力和能源涨价补贴、向低收入家庭发放现金等等，目的是促进居民收入增长，提振消费支出，给人们带来“幸福感”。综合上述正负面因素，可判断日本仍在复苏的道路上，预计日本经济在2025年及2026年都将增长1%以上。欧洲经济疲弱。2024年也是欧洲的选举年，却是充满意外和失望之年。欧元区经济在经历五个季度的停滞后，依然难有起色，制造业尤其低迷，大量企业减产、倒闭、外迁。第三季度欧元区经济环比略好，从第二季度的环比增长0.2%上升到0.4%。国内需求推动了增长，消费和投资增加，但净出口在两个强劲季度后有所下降。2024年全年同比增长估计为1%。当前的实际工资上涨可能刺激未来消费，进而推动增长，但由于财政紧缩，政府消费仍将是一个拖累因素。美国加征关税带来了挑战，但油价下跌、与非美国伙伴的贸易增强，以及欧洲央行的进一步降息，应能抵消下行风险，欧元走软也将有助于缓解关税对出口的影响。2024年11月21日欧洲本土最大的锂电池制造商、瑞典企业北伏(Northvolt)宣布破产，欧洲经济绿色转型遭遇严重挫折。对于下一步经济趋势，欧洲央行行长拉加德的判断具有代表性：短期内欧元区经济增长可能放缓，中期经济前景也不明朗，下行风险占主导地位。欧盟主要经济体德国和法国的经济困境、政局不稳定，也令疲弱的欧元区经济难以重振。德国虽在2024年第三季度逃过衰退，但机械制造、汽车、化工等支柱产业依旧面临生产成本攀升、工业订单与产出下降、结构转型滞后等多重困扰。预计2024年德国经济将萎缩0.2%，这将是21世纪以来首次连续两年萎缩。在新技术、新能源革命面前，曾经以汽车、制造为自豪的德国工业模式饱受质疑。经济困境导致德国政局动荡，“"红绿黄交通灯”三党联合政府居然轰然解体。联邦总统根据总理朔尔茨的建议于12月27日宣布解散本届联邦议院，并在2025年2月23日举行新的联邦大选。在经历了高度政治分裂和不确定性的时期后，德国迫切需要更大的稳定和减少不确定性，并实施实质性的结构性改革，以恢复其经济基础，但未来是否能产生一届稳定的政府并不确定。在法国，同样在财政赤字高企的背景下，法国国民议会投票通过对总理巴尼耶的不信任动议，导致其领导的少数派政府在就任仅3个月后倒台，也是1962年以来法国政府首次被议会推翻。这令法国经济发展前景更加复杂，预期预计2025年增速将低于1%。从深层理解，因财政危机而致的德法政府危机，折射的实质是经济模式危机、政党政治危机以及欧洲文化传统危机。在新兴市场和发展中国家中，印度经济相对突出，阿根廷米莱改革值得关注。2021年以来，印度成为世界上增速最快的大型经济体，年平均经济增速保持在6.5%，是全球平均水平的两倍。2023年印度人口总数超过中国，经济增长8.2%，GDP规模超过英国成为第五大经济体，首次让世界感受到“印度的世纪”似已悄然来临。在“莫迪经济学”指引下，印度近年大兴建设公路、港口、机场、铁路、桥梁、水电大坝等基础设施和数字基础设施，年度投资率（投资占GDP比重）2023年达到33.7%。莫迪同时对外鼓励吸收外资，对内实施“新福利主义”政策来改善社会福利制度。但印度经济增长并不均衡，有利于资本而非劳动力，有利于大公司而非小公司，有利于富人阶级而不是在非正规经济就业者。就业危机、不平等加剧再加上对莫迪的强权不满，导致莫迪所在的执政党印度人民党(BP)在2024年6月印度大选中首次失去绝对多数的优势。莫迪总理本人虽然获选连任，但却不得不组建多党派联合政府，这使得“他广泛的野心面临更小的空间”，从而只能更多地妥协、“谦逊”地执政，其竞选承诺和拟推行的“印度制造”等所谓的“莫迪3.0政策”将因此面临更多的不确定性。近期印度政府预估，2024/2025会计年度(2024年4月1日-2025年3月31日)GDP增速为6.5%，落在先前预估区间6.5%-7%的下缘。下半财年(10月至2025年3月)的增长前景优于上半年，但印度央行的货币政策立场和宏观经济措施可能压抑需求，同时也面临如全球贸易形势的不确定性和美元走强等风险。尽管降息呼声不断，印度央行仍连续11次维持利率不变。2023年11月，米莱高调当选阿根廷总统，开启了暴风骤雨般的“电击疗法”改革时代。其施政以奥地利学派为哲学根底，倡导自由竞净市场和有限小政府，强调企业家而非“国家寄生虫”才是解决民众问题的关键。上台伊始，米莱即从政府自身大幅度瘦身开始，关闭了数十个部门和办公室，解雇了成千上万名公务员，取消了基本商品的保障性价格和咬通补贴，严厉实施财政紧缩和大幅削减公共开支，暂停了几乎所有公共工程。在2024年前9个月，各类公共支出比上年同期都有显著减少，包括资产支出减少80%，对格省的转移支付减少70%，公共部门工资减少26%，退休金和养老金减少23%。米莱最初计划私有化41家阿根廷国有企业，但由于其所在政党在参众两院都处于少数派地位，这一计划最终大幅缩水，仅有6家进入私有化进程。这一系列改革的结果是，阿廷政府从2024年