宏观经济研究|宏观大类资产配置报告兴业证券证券研究报告报告日期2025年12月2日离不开的宽松-2026年海外宏观经济年度报告分析师:段超duanchao@xyzq.com.cn投资要点:美国经济:头重脚轻的繁荣。当前美国经济呈现消费头部化、投资集中化的特征,经济增长很大程度上得益于高收入人群的消费与AI相关的投资。这一特征的背后是经济zhuohong@xyzq.com.cn线索从财政到AV的切换:财政从大幅扩张到逐步退坡,AI叙事令股市在紧货币环境下分析师:维持繁荣,同时支撑经济韧性。S0190522100002penghuaying@xyzq.com.cn特朗普的政策主线:拆“西"墙,补“西"墙。财政不可持续问题进入视野，美国政府信金淳用问题为特朗普执政和市场带来挑战。基于这一问题,特朗普试图使用关税来解决分析师:S0190524090001是增加财政收入,从而为大规模减税提供空间;二是通过贸易和关税筹码换取他国(尤chun@xyzq.com.cn分析师:王社凝虽然美元在2025年整体趋弱，但美国长债的海外资金流入有所回升,主权信用和长S0190525060004wangzhining@xyzq.com.cn普政府而言，新的挑战显然是经济和AI的相关研究成达到泡沫阶段，但系统性风险确实在增加:若AI投资减[兴证宏观]海外宏观2025年度策略报回物。则以现在经济对A的依赖度美国将直接被拖入衰退。当前美股科技的叙事显然对宽松的货全球大类资产的一个重要线索可能,2026年二季度后通胀压内扰动预计逐步走弱。此外,考虑到当前"K带来更大的挑战,如何既不伤害需或许会有供给侧的政策配合试图压降通胀。的“坎儿",2025年四季度到2026美元的韧性。但展望2026年，我们预:(2)债考虑到美国财政和货币的更强协同要求、美国对外的债务压力转移,美债利率中枢预计波动下移，日欧长债风险仍存:(3)大宗商品方面，依然看好黄金，工业金属的上涨则更取决于全球需求的修复节奏,关注美国宽货币、欧日宽财政带来的阶段地缘政治格局超预期变化。请阅读最后评级说明和重要声明1/26
兴业证券宏观经济研究|宏观大类资产配置报告目录美国经济:头重脚轻的繁荣4(一)美国经济结特性特征突出，消费头部化，投资集中化4(二)背后是美国经济线索的切换:从财改到A5特朗普的政策主线:拆“西”墙,补"西"墙。77解决美国的财政压力是特朗善2.0的核心线索动用关税“权力寻租”"是主要手段，填减税、拉投咨co当欧日相继财政扩张,主权债务压力从美国向外扩散。12二）但如果泡沫破裂,美国经济可能拖入衰退,意味着系统脆弱性也有所升温。四、货币还是关键:来自股债的呼唤一）基本面的角度，货币宽松的诉求仍然强烈…性朗共增加其对美联储的影响力,降息可能超预期..三)降息路径上的核心障碍:通胀五、大类资产展望(一)美元:大方向仍是向下二]权益:迈过2504的坎儿,宏观环境整体利好(三]债市，美债利率中枢波动下移,日欧长债风险仍存.....(四）商品:黄金依然是优选，工业金属关注DMW需....图目录图1、2025年GDP增速中，AI投资的贡献很大…4图2、2025年AI投资呈现增速快、权重高的特点.45图3、高收入人群对消费的贡献越来越多。图4，2025年，前10%高收入人群贡献近一半的消费支出…02在坚货市以来A相关建设支出与其他类别增长分化显0著…0网6美股在紧货币周期维持繁荣，2023年中以后与经济持续背高….0宣人挂有大量美股，资产对美股的依赖度加剧…图7.中低收入群体超额存款在财政与货币双紧周期内更早消耗尽.….图8、美国联邦政府债务杠杆已逼近历史最高水平.图9.图10、黄金在国际储备中占比上升,而美元占比有所下降。8图11、、支出增长少,令赤字较2024年同期收缩1图12、关科情亦山相图13、欧日韩与美国协定在未来约间对美投资合计1.5万亿美元..图14、TCJA减税法案与美丽大法案OBBBA对企业税收和投资的对比.1中口亿旧门图1、2022年美国政府与企业共计拉动近6000亿美元投资…图16、本轮日本、德国的财政扩张力度大于美国图17、2025年长期美债利率下行，而欧日普遍上行…图18、上一轮科网泡沫的破裂，流动性收紧是重要触发因亲素…图19、科网泡沫的末期,很多前期代表性的上市公司现金都已话耗.…团20、当前来看，虽然CAPEX增加，但现金流仍有安全垫请阅读最后评级说明和重要声明2/26
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