2026零售行业新消费系列报告3：零食量贩，扩容+提效共驱龙头腾飞-华泰证券优质

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告 零售 新消费系列报告 3： 零食量贩：扩容+提效共驱龙头腾飞 华泰研究 零售 增持 (维持) 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 石狄 研究员 SAC No. S0570524090003 SFC No. BVO045 shidi@htsc.com +(86) 755 8249 2388 曾珺 研究员 SAC No. S0570523120004 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 季珂 研究员 SAC No. S0570525080003 SFC No. BXR312 jike@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 鸣鸣很忙 1768 HK 535.00 买入 万辰集团 300972 CH 284.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 7 月 29 日│中国内地 深度研究 零食量贩行业正处于市场快速扩容与龙头质效提升并进的新阶段。凭借高效供应链与高周转体系，零食量贩满足了消费者的性价比与情绪价值需求，实现对零食传统渠道的结构性替代，在休闲食品饮料大盘中亦有广阔的渠道渗透空间。经历 24-25 年补贴大战及竞争格局落定，行业双龙头开启精细化深耕的新征程，品类拓展、运营提效的红利释放方兴未艾，有望不断巩固壁垒并拓宽客群边界。龙头企业未来在份额提升、同店向好及利润率提升的多重共振下，中长期持续成长空间广阔，继续重点推荐鸣鸣很忙、万辰集团。 零食饮料行业仍具备广阔渗透空间，双龙头有望持续整合市场 零食量贩以“开好店”导向“多开店”，回本期、周转效率、稳定性均突出，加盟商积极性高。2025 年中国零食+即饮软饮市场规模 2.5 万亿元，零食量贩渠道占比仅 8.7%。我们从渠道渗透、量价拆分、可比业态三个视角，测算 2029 年行业门店空间约 9.0-10.9 万家，长期空间或超 12 万家，我们预计龙头公司有望从当前各自约 2 万家提升至 4-5 万家。竞争格局方面，25年鸣鸣很忙与万辰集团合计 GMV 市占率已超 75%，规模效应、供应链效率与腰部品牌已拉开明显差距，有望持续整合市场。面对折扣超市、即时零售等跨赛道竞争，零食量贩的性价比+便捷性+体验感综合优势具备较强壁垒。 单店边际改善趋势明确，消费习惯培育与品类拓展驱动修复 25H2 以来，鸣鸣、万辰均显示清晰的同店向好趋势。1）店址优化：伴随24 年补贴大战中开店补贴分期付款结束，2H25 起尾部门店迁址加快，网点布局优化。2）消费习惯培育收获期：在北方、西南等新布局区域，门店加密带动零食量贩消费“日常化”，拉动客流，25 年鸣鸣、万辰单店日均单量分别同增 6.4%/4.3%。3）品类拓展及精细运营：25 年以来头部品牌探索潮玩、烘焙短保、冻品等品类扩容，有望带动门店向“零食+N”进化。门店运营端补货效率、动销监测等仍有大量精细化挖潜空间。 利润率提升路径清晰，“向上求”与“向内求”双轮驱动 行业从高速扩张迈向高质量发展，盈利弹性将逐步成为驱动估值与成长的主线：1）“向上求”：量贩品牌已确立渠道“链主”地位，以现款现货、短链快反、规模集采减轻供应商负担，未来利润提升空间来自规模效应带动采购成本降低、仓网密度提升后的履约费用摊薄等。2）“向内求”：龙头企业有望通过分润体系微调、会员权益变现等方式获取合理增量利润。参考海外折扣零售龙头的利润优化路径，我们认为国内零食量贩龙头在毛利率端仍有结构性提升空间，规模效应驱动的盈利能力上行将是中长期的投资主线。 投资结论 与市场不同的观点：1）行业空间：参考茶饮、便利店格局，我们认为行业长期门店覆盖未必“南密北疏”，伴随消费习惯培养，叠加北方加盟商对回本周期的更高容忍度，低渗透区域的开店空间有望不断打开，助力行业突破10 万家店；2）同店：我们认为无需过度关注短期同店波动，加盟商开店积极性反映的业态综合吸引力才是要点，量贩业态的稳定性、回本后利润额优势明显，优化加盟商毛利、扩品类等方式可对冲门店加密影响，低渗透市场正处于客流提升→同店增长的阶段中；3）跨...