2026二合游戏：全球休闲赛道新增长极-华泰证券.pdf会员免费

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1科技 二合游戏：全球休闲赛道新增长极 华泰研究 传媒 增持 (维持) 互联网 增持 (维持) 夏路路 研究员 No. S0570523100002 No. 154 @. +(852) 3658 6000 田鹏* 研究员 No. S0570526020003 @. +(86) 21 2897 2228 郭嘉靖* 联系人 No. S0570125060041 @. +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 世纪华通 002602 CH 24.52 买入 三七互娱 002555 CH 28.25 买入 腾讯控股 700 HK 632.70 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 9 月 13 日│中国内地 深度研究 投资结论 我们看好二合游戏成为全球休闲游戏结构性升级的重要方向。短期看，品类仍处于快速增长阶段，2025 年全球二合游戏同比增长 80%；中长期看，二合有望持续向模拟经营、轻策略等相邻用户市场拓展，我们测算其长期潜在市场空间可达 73-115 亿美元。竞争层面，中国厂商已成为全球赛道的重要主导力量，目前约占全球二合游戏收入的 70%，未来有望凭借工业化研发、全球发行及高频 优势进一步提升份额。若以 80%的中国厂商份额测算，对应长期收入空间约 58-92 亿美元。建议重点关注具备成熟全球发行能力、工业化研运体系及二合产品布局的相关游戏公司，如腾讯控股、世纪华通、三七互娱。此外，产业链相关公司包括 等。 增速领跑益智品类，“合成+内容”推动休闲游戏价值重估 二合游戏已成为全球休闲游戏增长最快的细分方向之一。根据 ，2026H1 年全球二合游戏 收入突破 21 亿美元，2026 年第二季度首次突破 10 亿美元，同比增长 70%。与传统三消主要依靠关卡消耗和单局正反馈不同，二合通过“合成+剧情+经营+养成”的多层内容结构，将用户从短期碎片化消遣逐步导向长期成长和内容消费。从《 》验证基础机制，到《 !》丰富外围系统，再到《 》《 》实现大众化及规模化运营，二合已完成由玩法创新向内容型产品的演进。我们认为，在传统三消逐步成熟的背景下，二合凭借更低的上手门槛、更强的内容承载能力和更长的用户生命周期，有望持续吸收成熟益智及泛休闲用户，并向经营、轻策略等相邻品类拓展。 从“拼玩法”走向“拼体系”，中国厂商工业化能力加速兑现 随着底层合成机制趋于成熟，二合行业的竞争重点已由玩法创新转向内容生产、数值设计、规模化买量和高频 的工业化综合竞争。2025 年，全球上线的 200 余款二合新品中，仅 6 款月流水突破 10 万美元，成功率不足 3%，而收入排名前五的产品均于 2022 年及以前上线，反映内容储备、用户积累和长期运营已形成较高壁垒。中国厂商则凭借过去在三消、等品类积累的工业化研运能力快速崛起，2025 年全球二合畅销榜 10中中国内地及香港厂商占据 7 席。我们估算中国厂商目前已占全球二合游戏收入约 70%，全球市场份额仍具提升空间。 与长线运营持续抬升 ，商业化向深度经营演进 商业模式方面，二合游戏通过订单推进、资源管理、剧情解锁、经营建设、收集装扮及限时活动等多层系统不断创造长期消费场景，使用户付费由短期资源购买逐步转向成长效率及内容体验消费，并为赛季活动、高价值礼包等中重度商业化机制提供空间。以头部产品为例，《 》2025 年末月均活动数量已接近 100 场，玩家同时参与活动峰值可达 8-10 个，高密度 持续拉长用户游戏时长及生命周期。 我们与市场观点不同之处 市场当前更多关注《 》等头部产品的短期流水增长，而我们认为，二合更大的投资价值在于其代表了休闲游戏内容化、工业化及长期价值经营的结构性升级。第一，市场可能将二合视为传统三消之后的新一轮玩法红利，我们则认为其长期空间不应局限于传统益智类游戏市场：基于用户需求向经营及轻策略延伸；第二，市场更关注单一爆款，而我们认为 2025 年新品成功率不足 3%恰恰表明行业竞争壁垒已由玩法创新转向工业化研运能力，中国厂商目前已占全球收入约 70%，有望凭借成熟的全球买量及 能力持续扩大竞争优势...