证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载证 券 研 究 报 告京东物流（2618.HK）深度研究报告推荐（首次）内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航——大物流时代系列研究（二）目标价区间：46.9-52 港元当前价：42.05 港元京东物流：仓配为核心，技术为驱动的一体化供应链服务商。1）业务构成：主打一体化供应链服务，包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务、跨境服务等，其中仓配是核心底盘，占公司各年收入的 50-70%。2）财务数据：收入看：2018-20 年分别为 379、498、734 亿人民币，19-20 年同比增长分别为 32%、47%，一体化供应链服务收入占比超过 70%，京东集团占比 2020 年降至 54%。成本看：人力+外包占比约 8 成。测算 20 年京东物流单票履约成本 13.4 元，其中单票仓储 4.05 元，单配运输及配送 9.37 元。盈利水平：毛利率水平稳步提升，18-20 年分别为 2.9%、6.9%、8.9%（注 2020 年毛利率提升有疫情下多项政策减免因素）。利润表现：2018-20 年分别亏损 28、22、40亿，非国际准则下 20 年实现 17.1 亿盈利。3）核心竞争优势：仓储网络+科技赋能双轮驱动。a）仓储网络构建重要护城河，轻资产模式提升扩张能力。公司管理仓储面积（包含云仓）达到 2100 万平方米，国内领先，而公司通过“租赁+云仓”以相对轻资产模式运营提升扩张能力。b）科技赋能，仓配模式及行业解决方案的坚实基础。公司始终重视技术创新的重要作用，2018 年-2020年，研发开支分别约为 15 亿元、17 亿元及 21 亿元。京东集团的底层技术和数据为京东物流数智化发展提供强支持。海外对标看亚马逊物流：重金投入打造的护城河，助力电商业务迅速发展。亚马逊物流是 FBA 仓配模式先驱，也构成了“飞轮效应”的基石。截止 20 年末，亚马逊在全球已布局 3737 万平方米的履约中心。我们观察亚马逊履约网络也在进化：提高自建比例，加强末端配送能力。平台实际物流费用率稳定。京东物流 VS 亚马逊物流 VS 顺丰。1）对比亚马逊物流：中美电商格局及集团战略差异，或致使双方后续发展路径不同。2）对比顺丰控股：履约方式差异显著，长期看共享数智化供应链大市场红利。履约模式对比：仓配模式履约效率高，但灵活性较低；物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱。技术驱动的综合供应链解决方案各有千秋。未来看点：内看与京东生态正向循环，外看数智化供应链市场迎风启航。一体化供应链企业的价值在于为客户创造价值。京东物流的价值体现在：1）对内强力保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一，价值体现的同时，京东生态体系也为京东物流输出稳定商流支持。2）对外通过一体化供应链服务为品牌企业、生产企业带来降本增效。京东物流经典案例：助力安利供应链数智化转型；雀巢-京东深度智慧供应链合作；助力斯凯奇优化电商供应链网络等，我们认为 B 端市场处于巨大红利战略期，公司有望与时代共成长。投资建议：1）盈利预测：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 1,021、1,341、1,687 亿元，净利润分别为-38.05、-10.97、6.69 亿元，经调整后净利润分别为-13.74、1.19、12.77 亿元。2）投资建议：由于公司目前处于业务扩张期，以份额优先为导向，而非追求短期盈利，我们采用 PS 方法进行估值，参考 UPS，给予 2022 年 1.8-2 倍 PS 估值，一年期目标市值约 2900-3200 亿港元，对应股价 46.9-52 港元，预期较现价 12%-24%空间，首次覆盖、“推荐”评级。风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。主要财务指标2020A2021E2022E2023E主营收入(百万)73,375102,086134,126168,655同比增速(%)47.2%39.1%31.4%25.7%归母净利润(百万)-4,037-3,805-1,097669同比增速(%)85.1%8.7%71.2%161.0%每股盈利(元)-0.75 -0.62 -0.18 0.11 市盈率(倍) -46.4-56.8-197.2323.2市净率(倍)-37.3 -24.2 38.6 15.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为 2021 年 6 月 29 日收盘价证券...
