太平洋证券2022-09-08PACIFICSECURITIES证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告房地产研究复苏与传染的寒跑太平洋证券房地产行业首席:徐超执业证号:S1190521050001
太平洋证券PACIFICSECURITIE房地产研究P21、68家房企出现公开债务展期或违约,每个季度有一家机构重仓主体超预期每个季度有一家超预期的机构重仓主体境内债价格大幅波动，并在较]短的时间之后走向公开债务展期四季度:SM一季度:LG二季度:YY&YY资本主流机构投资者不断吸取之前案例4的教训,因此恐慌情绪开始蔓延资料来源:wind,公司公告守正出奇宁静致远
太平洋证券房地产研究P32、三季度恐慌加速蔓延，违约风险让位于估值波动风险进入三季度之后,恐慌加速蔓延,JD是第一家在没有实质性负面事件的情况下境内债价格被碰到最低44元的主体,随后LH也出现了不到70元的成交。无理由的砸盘导致传染加速,市场担心的点已经不再是违约或展期的风险、而是债券价格大幅波动的可能性,因为一旦价格跌幅过大。很多机构投资者可能会由于内部风控的原因被迫卖出。损失就实质性发生了,根本坚持不到兑付那一天。因此市场进入"抢跑"模式。混合所有制房企和血统不是特别"纯正"的国企都开始遭到恐慌性抛售。LC也出现了最低75元左右的成交。即使是一些“血统纯正”的最头部央企,估值收益率也有所上行,行业整体利差开始走扩,此前"资产荒"背景下国企收益率下行的逻辑不复存在。资料来源:DM守正出寺宁静致远
太平洋证券房地产研究P4PACIFICSECURITIES3、从流动性危机到信任危机一—房企陷入塔西佗陷阱"我们认为在去年四季度,房地产行业面临的主要是流动性冲击,主要是由于恒大境之后保售局任务由地方政府来负责,导致地方政府从9月份开始在实际执行层面户线机加发金益督力发我们也看到四季度倒下的房企多数是本来杠杆率就比较高。市场兽遍认为风险比较大的房企这些房企的情权人本来风险承受能力也相对较强。因此对债券市场的整体冲击相对可控。今年以来。一此市场形象比较好的房合风险赢发之后市场发现在更的报表粉饰行为。而这些房企从开始出现负面传闻到公开债务正式展期之间的时间窗口越来越短。之前的一些公告和官方辟谣都在很短的时间内被证伪、市场对民营庆全的债意属也产生了怀达育报平致员机金"塔西佗陷阱",市场开始认为房企的财务报表不可研究。房全不管说什么市场邮不再相金险站急剧降低,部分金融机构试图"抢跑",在房企出现实质性风险之前尽可能地先行退出,挤兑风险开始向越来越高信用等级的民营和混合所有制房企事延请各必阅读正文之后的免青条款部分守正出奇宁静致远
太平洋证券PACIFICSECURITIES房地产研究P54、政策可以延缓银行收缩地产口的速度,但难以逆转趋势银行理想中的放贷模型是在成长期的中后期介入,在成熟期现金流最充沛的时候慢慢回成熟期收贷款,最晚在衰退期的前期实现完全退出。衰退期政策只能延缓银行收缩地产口的速度。但成长期难以逆转趋势，除非销售出现大幅回暖,以至于能改变银行对于大周期扬点的认知。引入期后续民营房企的增量业务可以尝试跟AMC对接比如YZ和GCDT。都找AMC做了债券转售。资料来源:太平洋证券研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出寺宁静致远
太平洋证券PACIFICSECURITIE房地产研究P65、多数民营房企将退出信用债市场从发行数据上来看,今年民营房企发债规模各个月份较去年同期降幅都在80%以上,多数民营房企实质上已经没有再融资能力,随着存量债券陆续到期。最终将退出债券市场。而国有和混合所有制房企发规模在二季度其实已经基本恢复到去年同期的水平但是随着三季度以来恐慌进一步向更高等级蔓延,行业利差整体走扩的趋势日益明显,近两个月国企发债规模也星现出同比降幅再度扩大的趋势。资料来源:wind守正出寺宁静致远
太平洋证券PACIFICSECURITIES房地产研究P76、少数示范房企可以通过一定的增信措施继续发债,但规模有限有抵押物增信的品种(如CMBS)理论上市场接受度会高一些,但实际上真正能发出来的还是以国企为主。主要原因是多数债券投资者实际上并不具备处置抵押品的能力。抵押物只是起到完庆的作用多数优券资资逻辑还是不允许发生违约或展期。而且一旦进入不断展期的状...
