行业评短：看好（维持）華源証券交通运输2025年2月7日HUAYUAN SECURITIES经济修复，物流先行--2025年物流行业投资策略证养分析师联系人姓名：孙延姓名：曾智星资格编号：S1350524050003资格编号：S1350524060001资格编号：S1350524120008邮箱：wanghu iwuhuayuanstock..com華源証券报告要点■主要内容1,快递2.快运3.跨境物流4.化工物流5.风险提示華源証券消费降级+退货成为趋势，2025行业需求景气有望延续2024年全国社会零售总额48.8万亿元，同比增长3.5%：2024年实物网上零售额13.1万亿元，同比增长6.5%。■2023年■2019年2024年网上商品和服务零售额同比增长7.2%，国内快造业务量同比未参与双十一活动50元及以下增长21.5%。快递增速大幅高于GW,我们认为主要由于快递单包货51-200元101-300元301-500元501-800元■拼多多、抖音等新兴电商平台GMW快速增长。预计在消费降级、包塞801-1000元1001-2000元2001-3000元3001-5000元5000元以上0%681012%14161201%90000-10080000807000060000500004040000300002000020100001202220220192020202120222023華源証券“价格战”或长期化，2025年龙头企业或更重份额202401-Q3中通/圆通/韵达/中通快递业务量分别实现243/189/169/161亿票，同比+13%/+26%/+28路/+31%。202401-03中通/圆通/韵达/中通单票收入为1.26/2.30/2.05/2.06元/票，同比-0.1%/-4.5/13.6%/-9.0%，行业“价格战”或将长期化。202401-03中通/圆通/韵达/中通市占率分别实现20%/15%/14%/13%，同比分别-3.4/-0.8/-0.6/-0.2个百分点，各家份额均下降主要因行业总量口径调整：中通份额回落较大，主要因放弃部分低价件市场，份额有所出让。一中32華源証券运营效益持续释放，成本费用仍在优化■202401-03中通/圆通单票运输成本实现0.41元/0.42元，同比下降0.03/0.04元，或同比-7.8%/-8.7%。■202401-03中通/圆通单票中转成本实现0.27元/0.38元，同比下降0.01/0.02元，或同比-2.5%/-6.1%。■202401-03圆通/韵达/中通单票费用实现0.06/0.08/0.06元，同比下0.005/0.039/0.010元，或同比-8%/-33%/-15%。0554-47037華源証券2024“通达系”利润和现金状况整体稳定，2025年观察分化202401-Q3中通经调整净利涧实现74.2亿元，同比+9.2%：圆通/韵达/中通归#净利涧分别实现29.3/14.1/6.5亿元，同比+10.2%/+20.9%/+195.2%,利涧均正增长。■202401-03中通单票经调整净利涧实现0.30元，同比-3.6%：圆通/韵达/中通单票归母净利涧分别实现0.15/0.08/0.04元，同比-12.5%/-5.3%/+125.7%,单票利涧除中通外均下滑。202401-Q3中通/圆通/韵达/中通净经营性现金流分别实现86.2/40.8/32.1/27.0亿元：同期中通/圆通/韵达/中通单票净经营性现金流分别实现0.35/0.22/0.19/0.17元，“三通一达”经营呈现稳定态势。中通0-02-04总总500華源証券资本开支节奏分化，中通资产端领先幅度较大202401-Q3中通/圆通/韵达/中通资本开支分别实现47.5/47.2/12.8/23.5亿元，分别同比-18%/+10%/-29%/430%，各快递公4501400司资本开支节奏产生较大分化，反映各家经营策略与实力差异。30■202401-Q3中通/圆通/韵达/中通国定资产净值分别为30-250335.9/184.7/118.4/96.2亿元，中通领先幅度依然较大，主要在公司房20015053屋建筑和机器设备的领先。1003502010201620172018201920202021202220232024Q1-Q3華源証券行业短期竞争高压，寻找分化投资机会，长期重视现金流回报■短期维度，由于行业竞争格局未达到稳态水平，行业大概率维持高压竞争态势，但行业“反内卷”和加盟商（或快递员）生存国境起到一定托底作用，终端价格或将处于下降与修复调整的反复博弈中，业务量增长与单票利涧下滑互有抵消，考险各家企业网铬稳定与管理能力，建议繁密跟踪，寻找分化投资机会。■长期看，快递的商业模式天然具有较为良好的现金流表现，总部对上下游加盟商、合作伏伴有较强的话语权：伴随总部资本开支逐年下降，快递总部的分红能力将持续加强，建议途择长期龙头。终局视角看行业格局，或有较大概率出清掉1-2家，建议长久期策略坚持龙头配置，龙头具有产能优势、件量规模优势、定价与降本优势，未来或将是份额与利涧双升的长期局面，同时现金流稳健，具有较高的股东回报。表：“通达系"快递各家经营净现金流经营净现金流（亿元）20182019202020212022202344.063.049.5722114.8133.623.438.034.940.773.960.4韵达股份37.150421829.952.933.926.019.88.519.226.033.69華源証券顺丰控股：核心资产价值凸显，兼具业绩弹性2023年公司将“四网融通”升级至“多网融通”，实现运营模式大幅优化：在中转环节实施大小件分区操作：在末端配送环节增强了网点处理多样化包裹奚型的能力：在运营层面强调协同融合，根据业务波峰期/波谷期切换运营模式等等。公司各项修本措施+产能利用率提升，保萨经营业绩逆周期增长。■判渊种续克观，提升分虹创造殿东回报。2017年-2023年顺丰总营收由710.9亿元增长至2584.1亿元，复合年增长率为24.0%。公司自上市以来持续盈利，2023年实现归母净利涧82.3亿元，YoY+33.4%。2024年10月10日顺丰发布“中期分红+特别分红”双重分红方策，预计特别分红总额为48.0亿元，2024年中期分红总额为19.2亿元，合计达到67.2亿元。其中中期分红占上半年归母净利涧的40%，预计蓝着资本开支下行，公司或将持续提升分红，体现价值投资属性。■常观戚策有望发力，荆好下游需求总量。2024年中央经济工作会议：2025年将首次实施“更加积极的财政政策”，并将原先“稳健的货币政策”改为“造度宽松的货币政策”，并将大力提振消费作为2025年经济工作的首要任务。■消费持续线上渗透，销售渠道变化带动顺丰时效快递增长：退货件市场保持高于行业平均水平增长，顺丰长期占据抖音、拼多多等核心平台退货市场：郓州机场持续完善国内、外航线网铬，顺丰航空快速上量。公司垄断地位支撑公司在顺周期来临时克现利涧弹性。10華源証券顺丰控股：高质量物流资产支撑经营壁垒高质量物流资产时效优势亿200-150前期大量资本投入利润兑现2020年2022年2023年2024H16186窄体机606075734374073717171726277472231217141820171222026728734030111主要内容1,快递2.快运3.跨境物流4.化工物流5.风险提示華源証券零担市场规模超万亿，小票零担及迷你小票需求推动市场增长公路运输按货物的重量和运输组织方式区分，分为快递、零担和整车运输三种主要形式。根据艾瑞咨询数据，2022年零担市场规模约为1.62万亿，2018-2022年CAGR约为+3.1%■大件电商渗透率提升及供应链扁平化趋势下，行业需求由大批量、少批次、低时效的原村料、工业品B2B逐步向小批量、多批次、高时效的商品B2B、消费品B2C转变。大票货物被拆分至小票与快递中，大票零担市场规模有所下降，迷你小票及小票零担引领行业增长，根据艾瑞咨询数据，预计20242027年CGR分别为5.9%及4.2%20013華源証券全网快运准入壁垒高，服务优势明显，渗透率持续提升零担市场可按网络覆盖程度和对应货品进一步刻分为全网快运、区城网、专线三奚。从收入规模来看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区城及专线公司。整体上呈现市场规模“专线)区城网>全网”，增速“全网>区城网>专线”的格局。■根据艾瑞咨询测算，2022年全网快运占零担市场的比例约为7.2%，市场规模约1168亿，2018-2022年CGR约为16.2%。由于全网快运网铬覆盖全面，能够提供各奚产品组合以迎合不同需求，时效性及服务质量具备持续性，预计全网快运市场在迷你小票及小票零担市场内或将实现持续渗透，2027年全网快运占零担市场的比例有望进一步提升至10.0%，对应规模达1797亿，20242027年CGR约为7.2%。2000.01国性的1600.01400.0400.0200.20814華源証券直营格局稳定，加盟格局逐步分化，价格企稳行业盈利逐步修复■全网快运按运营管理模式刻分，分为直营与加盟两种，大件电商线上渗透率提升及全网快运份额扩张下，根据艾瑞咨询数据预计直营/加盟快运市场20242027年CGR约为7.0%/7.4。■从格局来看，直营格局较为稳定，2022年京东收购德邦后，行业竞争格局由三龙头变为双寡头，根据引航咨询数据，2023年京东系全网快运市占率约为23.0%，顺丰快运市占率约为14.1%，CR2约为37.1%。加盟格局逐步分化，2023年安能及中通货量领先，我们认为货量基础决定千线竞争优势，加盟企业份额的分化或将持续，头部企业的规模有望持续扩张。■从价格水平米看，行业竞争自2022年以来趋缓，直营及加盟网络诉求由货量转向盈利，行业价格企稳，德邦、安能等企业进入盈利修复期。行业需求中性预期下，我们预计各家价格竞争意愿较弱，行业价格维稳，中长期看，行业价格有望随产业升级，货品结构优化而持续提升。20025180202020182019202020应12022202王2024E2025E2026E2027E20820192020202120222023■2017■208■20M9■2020■2021■2022■202315