中信建投证券CHINASECURITIES证券研究报告行业动态报告月之暗面(Kimi):从长上下文到率先迈入万亿参数,Agentic可期国产模型系列深度(3)分析师:杨艾莉分析师:杨晓玮yangaili@csc.com.cnyangxiaowei@csc. com.cnSAC编号:S1440523110001010-85156448分析师:马晓婷SAC编号:S1440519060002maxiaoting@csc.com. cnSFC编号:BQ1330SAC编号:S1440525070013发布日期:2026年6月8日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投（国际》证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明
核心观点月之暗面（MoonshotA)成立于2023年3月。同年10月，公司以中文200万字长文本能力被市场关注,Kimi智能助手开始逐步在C端破圈。2024年公司加大投放并上线会员订阅，整体MAU一度高达3600万，成为第一批国产Chatbot中的顶流之一。2025年随着DeepSeek-R1的上线,公司开始停止投放流量，回归模型层面的研发,2025年7月推出Kimik2模型，是国内首个万亿参数的开源MoE模型，开始深耕Coding与Agentic场景2026年1月KimiK2.5版本发布，模型能力进一步提升。进入2026年，根据媒体报道公司ARR快速增长，3月初突破1亿美元。4月继缔增长至超2亿美元。根据华峰资本Kimi最新估值超200亿美金)中信建投证券CHINASECURITIES
投资逻辑一、Kimi的长上下文基因与早期对C端的探索1、Kimi的模型Taste,很大程度来自创始人杨植麟及其清华系创始团队的技术背景。杨植麟在清华与CMU攻读计算机期间师承顶级AI学者，包括现AppleAl首席研究员与GooqleAl首席科学家。在2019年发布的两篇论文，是现代长上下文技术的奠基性论文之一(TransformerXL和XLNet,被引用超过1万次)，我们认为这也是其创立月之暗面坚持长上下文思想的来源。其他核心创始人,张宇韬/周昕宇/吴育昕(联合创始人)都出身清华计算机系，团队技术功底强。2、2024年，Kimi以长上下文率先突围国产Chatbot,获得用户认可。2023年10月,Kimi的模型就主打全球最长20万汉字无损上下文，在“百模大战”初期就凭借差异化快速突围。2024年4月到10月,是Kimi投放最激进的半年，当时Kimi、豆包、元宝并称A|三大投流大户,有数据统计24年10月单月行业三家投流,总额超过30亿元人民币。24年10月Kimi的MAU冲至3600万，位列当时国产Chatbot第一梯队。二、25年战略转型,聚焦模型训练,推出K2正式迈入万亿参数俱乐部1、2025年2月DeepSeek推出后，Kimi宣布暂停投效，公司战略资源重新聚焦模型训练。我们认为第一阶段Kimi在C端的尝试虽然没有大获全胜,但早期就显示出与其他国产模型气质不同之处:有技术基础的同时也具备对商业的敏锐度,在与阿里/腾讯共同竞争环境下,也仍然能在用户侧获取不小声量。2、K2模型的重要转折:首个1T参数的开源国产模型。2024年,市场开始担心大模型智能水平和ScalingLaw接近上限，部分公司转而走向小而美的性价比路线。而Kimi坚信ScalingLaw, K2是首个1T参数的开源国产模型。作为一家独角兽,Kimi训练1T量级参数的大模型需要非常强的工程化能力压缩logt,K2的MuonCip优化器引入了QK-CIp机制，是目前公开文献万亿参数级MoE模型训练稳定性的优秀记录中信建投证券CHINASECURITIES
投资逻辑3、K2.512.G的推理优化能力优秀,KV优化，以及AgentSwarm集群。26年的K2.5是K系列首个原生多模态旗舰，在维持万亿参数规模的同时引入自研视觉编码器MoonVT-3D,实现纯语言到原生多模态的架构跨越。能力重心向代码与Agentic方向集中发力。K2.6又引入Agent Swarm,单次会话最多调度300个子Agent、协调4000步,相比K2.5的100个子Agent/1500步,分别增长200%/167%4、对比其他国产模型:与智谱定价同梯队,Coding和Agentic能力强。K2.6模型的定价为输入S0.95/输出$4.00/每百万tokens,是DeepSeekV4-Pro ($0.14输入)的7倍、MiniMaxM2.5($2.40输出)的1.7倍。如果对标海外仍比GPT-5.2,ClaudeSonnet4.6便宜1/2至1/4。K2.5的SWE-bench Verified得分76.8%,超越同期流闭源模型,标志着Kimi从"规模突破"转向"能力茨地"三、商业化&估值:26年ARR攀升,最新估值超200亿美金1、ARR:在2025...
