国信证券海外大厂CapEx报告：四巨头开支剑指6000亿，谷歌云利润率首超整体（附报告下载）

国信证券2026年7月31日发布《人工智能行业专题：2026Q2海外大厂CapEx和ROIC总结梳理》，复盘微软、亚马逊、谷歌、Meta四大云厂商二季度资本开支、业绩与投入资本回报率表现。报告显示四巨头资本开支全面维持高位并集体上调全年指引，AI投资对云收入与利润的拉动开始进入兑现期。本文梳理报告核心数据与结论，拆解海外AI资本开支周期的位置与产业映射。

一、报告发布背景与行业现状

市场对AI叙事最核心的质疑，始终绕不开一个问题：这些天文数字般的资本开支，到底能不能赚回来？国信证券这份专题报告给出的观察窗口，正是衡量"投入-回报"最直接的两组指标——CapEx看决心，ROIC看效率。

2026Q2的财报季给出了一个罕见的一致性信号：微软、亚马逊、谷歌、Meta四家不约而同上调全年资本开支指引，合计年度投入剑指5900亿至6000亿美元量级，没有一家因为"AI泡沫论"而踩刹车。其中亚马逊最激进，直接宣布即使按2200亿美元上限投入，2026年仍无法满足全部需求，2027年也可能继续面临容量不足。

与开支端的狂热形成对照的是回报端的分化：谷歌云营业利润率首次超过公司整体水平，AWS增速连续第五个季度加速，微软Azure保持40%以上增长——但Meta净利润同比下滑41%，微软毛利率因AI投入连续下探。资本开支的"军备竞赛"仍在加速，而ROIC的分化已经开始。

二、核心数据结论

① 资本开支集体上调：谷歌449亿美元（同比+100.1%）、亚马逊531亿美元（+69%）、Meta 311亿美元（+82.7%）、微软410亿美元（会计口径略降但实质未收缩）。四家全年指引全面上调：谷歌1950-2050亿、亚马逊约2200亿、Meta 1300-1450亿、微软FY27预计超2000亿。一句话：AI算力投入不是放缓，而是全面提速。

② 云收入高速兑现：谷歌云247.68亿美元同比+81.8%，AWS 422.32亿美元同比+37%（连续第五个季度加速，创18个季度新高），微软智能云393亿美元同比+32%、Azure同比+43%。AI云需求正在从概念转向真实报表。

③ ROIC受益投资收益冲高：受SpaceX、Anthropic等股权投资收益推动，谷歌净利润1121亿美元（+297.6%）、亚马逊净利润626亿美元（+245%），两者ROIC环比分别提升5.04、4.26个百分点。但扣除投资收益后，谷歌ROIC降至6.3%、亚马逊降至3.43%，环比均回落——剔除"幸运因素"，AI资本开支的真实回报效率仍待观察。

④ AI产品货币化加速：微软Copilot付费席位超3000万、GitHub Copilot用户5000万且收入环比+60%、Agent365两个月注册4000万个智能体；谷歌Gemini月活9.5亿（一年翻2倍）、每分钟处理220亿Token；亚马逊AWS AI业务年化收入超250亿美元、Bedrock单季支出超过此前所有季度总和。

⑤ 供给约束成为新叙事：AWS未履约订单4960亿美元（约为25Q3的2.5倍）、Graviton被前1000大EC2客户98%采用，加上内存涨价推高资本开支——算力不再是"想买就能买"的时代。

三、四大厂业绩与资本开支全景拆解

3.1 微软：AI货币化领先，会计调整不改实质投入

微软FY26Q4（自然年26Q2）收入900亿美元（+18%）超预期，净利润357.66亿美元（+31.33%），剔除OpenAI投资影响后EPS 4.74美元（+23%）。智能云收入393亿美元同比+32%，Azure同比+43%且FY26收入超1000亿美元。Copilot付费席位超3000万、GitHub Copilot按使用量计费后收入环比增速超60%，Agent365推出两个月即注册近4000万个智能体——微软是目前四家中AI产品货币化链条最完整的样本。

值得注意的会计细节：本季资本开支410亿美元（略低于预期421亿），其中约三分之二投向CPU/GPU短寿命资产；融资租赁56亿美元。由于部分融资租赁转经营租赁，2027财年资本开支预期由1900亿下调至1750亿美元，但公司明确表示实际AI硬件采购不受影响。同时公司将数据中心和办公楼折旧年限从15年延长至25年，单季度折旧费用将减少21.1亿至30.5亿美元——账面利润有望得到温和增厚。

3.2 谷歌：云业务利润率首超整体，资本开支翻倍

谷歌26Q2资本开支449.24亿美元，同比翻倍（+100.1%），60%投向服务器。公司上调全年指引至1950-2050亿美元，并预告2027年仍将显著增加——这在四家中属于"最敢花钱"的表态。收入1197.96亿美元（+24.2%）超预期，净利润1121.07亿美元同比暴增297.6%，主要来自SpaceX、Anthropic等股权投资收益（Other Income达979.83亿美元）。

真正值得产业关注的是云业务：谷歌云收入247.68亿美元同比+81.8%大超预期，云业务营业利润率36%首次超过谷歌整体营业利润率，开始成为公司毛利提升的核心驱动力；Google Cloud营业利润同比+212%达88亿美元，利润率从20.74%升至35.59%。Gemini月活9.5亿、每分钟处理220亿Token（环比+37.5%），近90%的财富100强企业使用Gemini Enterprise——搜索巨头正在完成从广告公司向AI云公司的身份切换。

3.3 亚马逊：AWS加速+芯片放量，供给约束最紧

亚马逊26Q2现金资本开支531亿美元（+69%），全年指引由2000亿上调至2200亿，主因内存价格上涨。管理层直言"即使2200亿美元仍无法满足2026年全部需求"——这是四家中对算力短缺最直白的表态，也解释了为何AWS未履约订单飙升至4960亿美元（同比三位数增长、约为25Q3的2.5倍）。

业绩全面超预期：收入2006亿美元（+20%）、营业利润275亿美元（+43%）、AWS收入422.32亿美元（+37%，增速连续第五个季度加速）。AWS AI业务年化收入超250亿美元、自研芯片业务年化收入同样超250亿美元且均同比三位数增长；Graviton已被AWS前1000大EC2客户中98%采用；Bedrock客户单季支出超过此前所有季度总和。"自研芯片+AI云+模型平台"三箭齐发，亚马逊在AI算力供给端的卡位比市场认知的更深。

3.4 Meta：开支激进但盈利承压，AI广告是最大看点

Meta 26Q2资本开支310.8亿美元（+82.7%），上调全年指引至1300-1450亿美元，公司明确表示2026、2027年产能最大化、确定性加大投入，并首次将AI Agent列为下一阶段收入增长基石——本季度将在WhatsApp和Messenger推出Meta智能体。与BlackRock合作在德州建设1GW数据中心。

但盈利端出现波动：收入608亿美元（+28%）符合预期，净利润158.48亿美元同比-41%（受24亿美元诉讼费用与11.8亿美元遣散费拖累）。广告业务593.63亿美元（+27%），公司称"AI投入正在产生回报，广告业务增速高于同行"。应用家族营业利润率降至38.75%，现实实验室仍亏损46.19亿美元，但AI眼镜收入强劲增长部分对冲了Quest销量下滑——Meta的AI故事更依赖广告效率提升的兑现速度。

四、ROIC拆解：投资收益掩盖了真实的AI回报率

报告对ROIC的分析是全文最冷静的部分。2026Q2，亚马逊、谷歌ROIC分别环比增长4.26、5.04个百分点，看似"AI投入回报率大幅改善"，实则主要受Anthropic等股权投资收益推动——谷歌净利润1121亿美元中，投资收益贡献超过970亿美元。

扣除投资收益后的真实图景：亚马逊ROIC降至3.43%（环比-2.40pct）、谷歌降至6.3%（环比-5.99pct）、Meta环比-4.36pct，仅微软环比持平。四家合计净利润2263.68亿美元同比+146%，但剔除"幸运因素"后，AI资本开支的实际回报效率并未同步改善——这也解释了为何市场对"AI是否赚钱"的争论持续不休。

国信证券的解读逻辑在于：ROIC受投资收益扰动，但AI云收入的真实兑现正在加速（AWS +37%、谷歌云+82%、Azure +43%），随着规模效应释放，云业务利润率进入上行通道（谷歌云利润率36%首超整体）。资本开支的"投入-产出"拐点，可能正在从"预期"走向"报表确认"。

五、行业落地启示

5.1 对A股AI产业链：算力需求确认，关注"卖铲人"二阶效应

四巨头6000亿美元级资本开支对国内产业链的映射非常直接：光模块、服务器、液冷、PCB、电源等算力硬件环节的海外订单能见度显著拉长。尤其值得注意两点——一是AWS明确"2200亿美元仍供不应求"，海外云厂商对国产算力供应链的备货需求可能超预期；二是内存价格上涨成为资本开支上调的直接原因之一，存储产业链的景气度获得海外需求侧背书。建议沿着"海外云厂商CapEx-国内供应链订单"的传导链条，重点跟踪光模块与液冷的海外营收占比变化。

5.2 对云厂商与算力运营方：供给约束是机会也是风险

报告揭示的"算力供不应求"状态，意味着存量算力资产的稀缺性溢价仍在：AWS未履约订单4960亿美元、Graviton渗透率98%说明锁定需求的商业模型已跑通。但对国内算力运营方而言，需要警惕的是海外映射的"节奏差"——海外AI应用货币化（Copilot、Gemini、Bedrock）已进入报表兑现期，而国内大模型商业化的进度仍落后约两个季度，盲目跟涨资本开支存在折旧压力前置的风险。

5.3 对投资者：ROIC分化将决定下一轮估值排序

四家公司的分化信号值得反复咀嚼：谷歌云利润率首超整体、AWS连续五季加速，说明AI云的规模效应正在兑现；而Meta净利润下滑、微软毛利率下探，说明开支端的红利尚未平均分配。国信证券的框架提示，剔除投资收益看ROIC仍是负向波动，这意味着AI板块的估值支撑正从"开支叙事"切换到"报表兑现"——后续季报中云收入增速、云业务利润率与AI产品付费数据，将比资本开支指引更能决定股价方向。

报告同步提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预期等风险。

六、常见问题解答（FAQ）

Q1：海外云厂商资本开支是放缓还是加速了？

加速了，且是罕见的四家集体加速。2026Q2谷歌资本开支同比翻倍（+100.1%）、Meta +82.7%、亚马逊+69%、微软实质未收缩（会计口径小幅下降），四家全部上调全年指引，合计约5900-6000亿美元。亚马逊甚至明确表示2200亿美元仍无法满足2026年需求，2027年也可能继续容量不足。

Q2：AI资本开支到底赚不赚钱？ROIC能说明什么？

看表面数字，谷歌、亚马逊ROIC环比大幅提升，但主要来自SpaceX、Anthropic等股权投资收益。剔除投资收益后，谷歌ROIC降至6.3%（环比-5.99pct）、亚马逊3.43%（-2.40pct），均未改善。真正扎实的改善信号是云业务本身：AWS +37%、谷歌云+82%、Azure +43%，云业务利润率进入上行通道——AI投资的回报正在从"账面收益"转向"报表兑现"。

Q3：微软下调2027财年资本开支预期，是AI投入收缩吗？

不是。微软从1900亿下调至1750亿美元，纯粹是会计准则调整（部分融资租赁转经营租赁）导致的报表口径变化，公司明确表示实际AI硬件采购不受影响；同时公司预计FY27Q1资本开支将超500亿美元，全年仍将同比增长。此外折旧年限从15年延至25年，单季减少折旧21-30亿美元，反而会温和增厚账面利润。

Q4：对国内AI算力产业链有什么影响？

海外CapEx高增直接拉长国内光模块、液冷、服务器、PCB、电源等环节的订单能见度；AWS"供不应求"表态与内存涨价则强化了存储链的景气预期。建议重点跟踪国内供应链厂商的海外营收占比与订单披露，同时注意国内大模型商业化进度比海外落后约两个季度的节奏差，避免估值透支。

Q5：后续季度应该关注哪些指标？

建议把跟踪重心从资本开支指引转向三个"兑现指标"：一是云收入增速（AWS/谷歌云/Azure是否维持高增）；二是云业务营业利润率（谷歌云已36%首超整体，观察AWS与微软能否跟进）；三是AI产品付费数据（Copilot席位、Gemini月活、Bedrock支出、Agent注册量）。当报表兑现速度跟不上开支增速时，才是AI叙事真正需要警惕的时刻。