1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一年磨一剑，蓄势行业抬升期 ■扫地机器人技术提升空间大，当前普及率较低，行业仍有翻倍空间。根据Euromonitor 和 IFR 数据，2017~2019 年，全球扫地机器人在吸尘产品中的渗透率从 12%提升至 17%。与传统吸尘器相比，扫地机器人的使用体验不断改善，生产成本不断下降。我们认为扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不断提升。据此测算，全球扫地机器人行业未来 5 年将保持 15%复合增速，2025年市场规模超 500 亿元。 ■扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人技术的发展，呈现“抬升期→平台期→抬升期”的反复交替。颠覆性技术成本的大幅下降，将推动行业进入高速增长的技术抬升期。当新一代产品的渗透率提升至较高水平，行业将再次进入技术平台期，增速放缓。2019 年我国扫地机器人行业进入技术平台期，中腰部品牌增长空间受限，行业整体增速下滑。但行业未来仍将进入新一轮抬升期，持续投入研发的公司将获得抬升期的行业增长红利。 ■软件研发优势帮助石头实现当前的技术升级性价比。在主流的全局规划类产品中，各品牌硬件端的差距较小，但算法需要大量数据训练优化，二线品牌在软件算法方面与一线品牌差距较大。石头、科沃斯、iRobot2019 年全球范围内的可连接设备数均超 400 万台，云米、360 等二线品牌尚不足 50 万台。 ■石头拥有来自微软和华为的软硬件研发团队，有望推动行业进入下一个抬升期。我们认为，能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点：可感知的技术亮点、给予消费者较好的用户体验、较强的性价比。虽然创业公司可能率先推出有亮点的产品，但较好的用户体验需要长期的软硬件迭代，性价比也离不开供应链和技术突破。技术突破需要长期投入。石头建立未来实验室，持续跟踪行业前沿技术，已布局 AI 避障、新一代激光雷达等前沿技术。 ■石头科技一年磨一剑，专注造就了领先的产品力。石头专注旗舰机型的研发，基本每隔 1 年推出升级款的旗舰机型，销售以旗舰机型为主。一年磨一剑的打法使石头的产品具有领先的用户体验（亚马逊评分显著高于同行），也使得石头在营销端（自主品牌销售费用率低于同行近 20pct）更具效率。 ■我们测算自主品牌稳态净利率为 20%左右。因收入结构变化，石头净利率短期内仍有提升空间。中长期，公司将加大品牌推广力度，销售费用率不断提升。我们测算（表 22），石头自主品牌稳态净利率仍能保持 20%左右。 ■投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简 SKU 和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们预计，石头科技 2020~2022 年的 EPS 分别为 13.33/16.90/20.23 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 533.07 元，对应 2020 年 40x PE。 ■风险提示：海外景气下行，渠道建设不及预期，行业普及度提升不及预期(百万元)201820192020E2021E2022E主营收入3,051.34,204.94,160.35,020.06,126.6净利润307.6782.9888.51,126.91,348.7每股收益(元)4.6111.7413.3316.9020.23每股净资产(元)10.4922.2799.07107.52116.62盈利和估值201820192020E2021E2022E市盈率(倍)81.632.128.322.318.6市净率(倍)35.916.93.83.53.2净利润率10.1%18.6%21.4%22.4%22.0%净资产收益率44.0%52.7%13.5%15.7%17.3%股息收益率0.2%0.5%0.5%2.3%3.0%ROIC219.8%368.5%292.2%343.5%301.8%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le2020 年 06 月 28 日石头科技（688169.SH）Table_BaseI nfo公司深度分析证券研究报告投资评级买入-A维持评级6 个月目标价：533.07 元股价（2020-06-24）376.69 元Table_M ar ketInfo交易数据总市值（百万元）25,112.67流通市值（百万元）5,851.45总股本（百万股）66.67流通股本（百万股）15.5312 个月价格区间319.20/500.10 元Tabl e_Chart股价表现资料来源：Wind 资讯升幅%1M3M12M相对收益-5.96.310.08绝对收益-0.1613.43张立聪分析师SAC 执业证书编号：S1450517070005zhanglc@essence.com.cnTabl e_Report相关...
