华西证券股份有限公司HUAXI SECURITIES CO.,LTD.证券研究报告|宏观专题报告2025年02月10日回顾：特朗普关税1.0的经济与资产影响关税专题研究（一）评级及分析师信息邮箱：sunfu@hx168.com.cnSAGN0:S1120520050004关税1.0时期，实际税率上升几何？联系电话：021-503803882017年至2020年，美国进口商品的平均关税税率从1.38%升至2.58%,累计上升了1.20个百分，点。其中，从中国进口商品的平均税邮箱：dusk@hx168.com.cn率由2017年的2.57%上升至2020年的9.37%.增加了6.8个百分联系电话：021-50380388点：对来自中国以外国家商品的关税税率仅上升了0.7个百分点。·关税1.0时期对经济的彩响中美复易：从双边贸易数据的趋势和结构来看，2019年加征关税之后，中国对美出口及美国自中国进口均出现了较为明显的下降。受转口和转运等因素影响，2023年美国统计的自中国进口额占中国总出口的比重为12.6。美国对中国关税的直接形响或弱于2018年，美国通胀：特朗普关税1.0时期，虽然进口关税大幅上升，但是美国物价和通胀却没有出现明显升温。我们认为原因主要有两个：一是市美国对政：特朗普政府希望通过关税来弥补美国财政收入。参考历史数据，美国进口商品的平均税率每增加一个百分点，关税收入占GDP的比重上升约0.13个百分点。特朗普政府需将平均关税税率上调约1.6个百分点，才能在保持财政收入占GDP比重不变的同时，克现其竞选时的减税承诺。·关税1.0时期的大类资产表现美元：美元的走势受到关税与美联储利率政策双重因素彩响，其中关税影响更强，美元指数持续上涨直至2020年初。人民币汇率：美国对华加征关税后，人民币汇率同步贬值，直至贸易协定达成后，才逐步由贬转升。美股：受减税政策和制造业回流利好推动，美国三大股指呈现牛市行情。但在关税加征升级阶段，美股均出现了小幅回调。美债：美债利率走势则更多跟随美联储货币政策变化，先升后降。A股：关税税率大幅上升后，国内股市出现明显回落。相对，当中美关税争端进入暂时缓和期时，A股则会出现一定幅度的反弹。中债：中债利率整体呈现下行趋势。在中美达成初步协议之前，国内债市与股市之间的“股债跷跷板效应”表现得较为明显。黄全：关税贸易争端下，黄金避险需求上升。但是2018年美联储加息也对金价形成了一定抑制。随着2019年美联储加息接近尾声，金价才逐步进入上升通道。基幽全属：关税和贸易摩擦抑制了全球市场对于基础有色金属需求，相关商品价格出现下跌。风险提示宏观经济、产业政策出现超预期变化。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券证券研究报告|宏观专题报告正文目录1.关税1.0时期，实际税率上升几何？31.1.美国与中国的关税争端…31.2.美国与其他国家的关税争端62.关税10时期对经济的影响82.1.中国对美直接出口的变化…82.2.加征关税+美国通胀上升…1023.关税对美国财政收入的影响133.关税1.0时期的大类资产表现14.16图表目录图1关税1.0时期，中美关税贸易争端发展过程(%)5图2美国对中国进口商品关税税率变化()…图3需缴纳关税的商品占比上升了约20个百分点()5图4美国对所有国家进口商品关税税率变化()…8图5美国对中国以外国家进口商品关税税率变化()..............................8图6中美双边的进出口占比均逐步下降()9图72019年，中国对美出口处于趋势值之下(0图8某款国产美的电冰箱的价格走势（美元）…图9某款国产螺丝刀的价格走势（美元）…图10某款国产洗衣机的价格走势（美元）11图11某款国产大疆无人机的价格走势（美元）…图12加征关税后，美国通胀没有出现上升份)1卫图13美元升值极大地抵消了关税上涨的影响(0…图14美国CP!与进口价格指数的走势关联度较高()图15美元指数与美国进口价格之间存在负相关性().12图16美国各项财政收入占GDP的比重)….13图17税率变动对关税占GDP比重的影响().13图18关税1.0时期，美元表现()图19关税1.0时期，人民币表现()图20关税1.0时期，美国股市表现(%)15图21关税1.0时期，美债利率表现(%)…15图22关税1.0时期，中国股市表现()…16图23关税1.0时期，中债利率表现().16图24关税1.0时期，黄金价格表现(%).…16图25关税1.0时期，基础有色金属表现()..16表1中美关税争端的主要发展过程…4表2中美第一阶段贸易协议落地情况4表3关税1.0时期，美国与其他主要贸易伙伴的贸易争端…6表4关税1.0时期，美国前20大进口国的关税与贸易变化情况表52017-2023年，中国出口、美国进口以及中国直接投资存量变化..10表6关税1.0时期，大类资产表现回顾…14请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2华西证券证券研究报告|宏观专题报告2025年1月20日，特朗普正式宣誓就任美国第47任总统，关税2.0时期也逐步拉开序幕。特朗普于2月1日签署行政令，对自墨西哥和加拿大进口的商品加征25%关税，并对自中国进口的商品加征10%关税。2月2日晚，特朗普宣布美国将对欧盟征收关税。2月4日，美国对中国商品加征的10%关税正式生效。本文将回顾1.0时代特朗普关税和贸易政策的变化情况，以及其对于经济和资产价格的影响。1.关税1.0时期，实际税率上升几何？厘清关税的实际变化是研究关税对经济和资产价格影响的基础。本节将首先回顾和梳理特朗普关税1.0时期美国针对中国及其他主要国家的关税加征情况。1.1.美国与中国的关税争端在其第一个任期内，特朗普政府奉行“美国优先”政策，积极推动贸易保护主义，先后与包括中国、欧盟、加拿大、墨西哥、日本和韩国等在内的主要贸易伙伴都发生了关税和贸易争端。其中，美国与中国的贸易争端最为突出，涉及的贸易规模最大、持续时间最长。美国政府依据301条款，先后对四份清单中总颜约5500亿美元的自中国进口商品加征关税：2017年8月，美国总统特朗普政府依据《1974年贸易法》第301条款对中国展开调查，指责中国存在所谓“不公平贸易行为”。第一轮340亿美元清单：2018年7月，美国对340亿美元中国商品加征25%关税，涉及工业机械、电子元件、汽车零部件等818项产品，关税冲突扩大至更广泛的商品范围。第二轮160亿美元清单：2018年8月，美国进一步扩大范围，进一步对160亿美元中国商品加征25%关税，包括化工、电子设备等279项产品。第三轮2000亿美元清单：2018年9月，美国再度升级，对2000亿美元中国商品加征10%关税，涵盖家具、建筑材料、食品和电子消费品等5745项商品。2019年5月，美国将2000亿美元清单的中国商品的关税税率从之前的10%提升至25%。第四轮3000亿美元清单：2019年8月，特朗普政府宣布对剩余3000亿美元中国商品加征10%关税，其中部分产品（如智能手机、笔记本电脑、服装、玩具）于9月1日生效，其余推迟至12月15日。在美国掀起贸易战之后，中国也同步提升对美关税进行反制，中止了对美国的关税减让，并公布4轮共1850亿美元的关税加征清单：2018年4月4日，中国宣布中止对部分美国进口商品的关税减让。第一轮340亿美元反制清单：于2018年7月实施，针对美国对340亿美元中国商品加征25%关税的行为，中国采取同等规模的反制措施，对340亿美元的美国产品加征25%关税。第二轮160亿美元反制清单：于2018年8月实施，是针对美国对160亿美元中国商品加征25%关税的回应。中国同样对160亿美元的美国产品加征25%关税，涵盖范围进一步扩大，包括原油、煤炭、天然气等能源产品，以及塑料制品、化学品、润滑油等化工品。第三艳600亿美元反制清单：于2018年9月实施，作为美国在第三轮关税的回应，中国宣布对600亿美元的美国产品加征5%-10%不等的关税。其中，10%关税主要针对部分液化天然气、电子元件、化学品和部分农产品，而5%关税则适用于纺织品、医疗器械、日用品等。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3华西证券证券研究报告|宏观专题报告HUAXI SECURITIES第四轮750亿美元反制清单：于2019年8月实施，背景是美国宣布对3000亿美元的中国商品加征10%关税。中国针对性展开反制，对750亿美元的美国产品加征5%10%不等的关税，并恢复对美国产汽车及零部件的25%和5%关税。表1中美关税争端的主要发展过程美国加征关税中国反制关税阶段加征清单加征时间加征清单加征时间加征幅度美国340亿美2018-07-06元清单25%中国340亿美元清单2018-07-0625%第一阶段美国160亿美2018-08-23中国160亿美25%2018-08-23元清单25%元清单2018-09-2410%2018-09-245%和10%第二阶段美国2000亿美中国600亿美元清单元清单5%10%15%2019-05-1015%2019-06-0125%四种税率美国3000亿美2019-09-0115%第三阶段中国750亿美2019-09-015%和10%元清单元清单2020-02-14降至7.5%关国政府官网Regulations..gov,中回政府网，华西证研究所2019年10月11日，中美双方达成初步协议；12月13日，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致；2020年1月15日，中美正式签暑第一阶段经寶协议。美方将约1200亿美元的商品关税从15%降至7.5%。中方要比2017年多进口2000亿美元的商品，其中工业制成品777亿美元，农产品320亿美元，能源产品524亿美元和服务类产品379亿美元。然而，由于2020年初世界卫生事件暴发及全球经济增长放缓，协议的落实受到较大的影响，根据Peterson国际经济研究所测算1，第一价阶段贸易协议中扩大贸易的实际落地比例约为58%。第一阶段协议暂时策解了萧张局势，但是中相对校高的水平上。表2中美第一阶段贸易协议落地情况协议进口金额（十亿美元）实际进口金额（十亿美元）产品目录落实比例()2020202120202021制成品99.4111.357.067.058.9%二、农产品33.440.427.333.882.8%三、能源产品26.241.69.715.236.7%四、服务68.981.241.239.553.8%尽管中美双方不断推出新的关税清单，但在实际执行过程中，两国政府也领布了多轮排除名单，使得部分初始清单内的商品并未最终被征税。美国贸易代表办公室(USTR)从2018年12月起陆续公布多批30多批排除清单以及20余个延期公告，对某些医疗设备、电子元件、化工产品等商品延期豁免加征关税。中国方面也在2019年9月、2020年2月和2020年5月发布了多批排除清单，允许部分美国产品免于加https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/2022/china-bought-none-extra-200-billion-us-exports-trumps-trade-deal请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券证券研究报告|宏观专题报告征关税，包括重要的农产品、医疗设备和能源产品等。至2024年底，中国对排除清单进行了共计十六次延期，并且在关税实践中，由于存在关税排除清单，若单纯依据关税清单计算关税变化，其结采可能产生一定偏差。我们基于美国国际贸易委员会(USTC)的贸易和关税数据，对美国关税历史数据进行了重新测算。结果显示2，特朗普关税1.0时期，美国对从中国进口商品的平均关税税率从2017年的2.57%上升至2020年的9.37%，累计增加了6.8个百分点。同期，中国对美出口商品中需缴关税的商品比重从2017年的39.6%上升至55.39%，关税的边际税率从2017年的6.50%增至2020年的16.91%。图1关税1.0时期，中美关税贸易争端发展过程(%)一关税平均税率：对中国一关税边际税率：对中国中美正式签署25对价值3000亿美第一阶段贸易对价值160亿美协议美国公布第一将2000亿清单元的商品加征元的商品加征20批关税排除清关税家政幅度15%关税25%关税第二轮单从10%上调至25%15第一轮对价值160亿中美达成初步美元的商品加对价值340亿美征25%关税贸易协议元的商品加征1025%关税502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01图2美国对中国进口商品关税税率变化()图3需缴纳关税的商品占比上升了约20个百分点()一关税平均税率：对中国一关税边际税率：对中国■中国对美出口商品中需鐵关税的商品比重20701860565558575860454141414241424112404083020100562015202017关税平均税率=关税总额/进口总额*100%：关税边际税率=关税总额/进口计税总额*100%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5华西证券证券研究报告|宏观专题报告HUAXI SECURITIES1.2.美国与其他国家的关税争端除与中国的关税争端外，关税1.0时期美国还与墨西哥、加拿大及欧盟等主要贸易伙伴发生了关税摩擦。特朗普政府试图通过加征关税等手段，减贸易逆差、保护本国产业，尤其是在钢铁、铝、汽车及农产品等关键领域。表3关税1.0时期，美国与其他主要贸易伙伴的贸易争端美国加征关税其他国家反制措施时间主要内容时间主要内容依据201条款，对太阳能面板（价值85亿美元)和洗衣机（价值18亿美元）的进口关税。其中，进口洗衣机在120万台2018年以内，征收20%的关税，超出120万台征韩国向世界贸易组所有国家1月税50%。对于进口太阳能电池与电池板，2018年织提起申诉，指控太阳韩国美国对进口洗衣机对超过2.5千兆瓦的产品第一年征税5月能板30%,随后的三年里分别降至25%、20%和和太阳能面板征收和洗15%。关税。衣机2021年关税所有国家特朗普政府将洗衣机进口的201条保护措1月施延长了两年。的201调查2022年所有国家拜登政府将进口太阳能面板和电池的2012月条关税延长了四年。中国商务部向世界拜登政府免除来自桌埔赛、马来西亚、泰2018年贸易组织提起申柬埔寨等2022年国和越南的部分太阳能电池和组件的关中国8月诉，美国对进口洗衣机和太阳能面板6月税，包括反倾销和反补贴关税，为期2征收关税。年。所有国家2018年特朗普宣布将在所有贸易伙伴国实施25%3月的钢铁关税和10%的铝关税。先后暂时豁免了加章大、量西哥、歌盟、欧盟激活了其对美加拿大等2018年韩国、巴西、阿根廷和澳大利亚的钢铁和国的关税的反制，3月铝关税。韩国获得钢铁关税永久略免，但初步清单涵盖了322018年面临配额。亿美元的美国商欧盟美国对歌盟、加章大和量西哥的钢铁和铝4月品。钢铁和铝占受影响商品的34%，墨西哥等2018年关税暂时豁免结束生效：阿根廷钢铁和铝其余为农产品、食6国6月永久豁免，但面临配额：巴西钢铁豁免，但面临配额，铝产品10%关税：澳大利亚品和其他消费品。钢铁全部豁免。和铝土耳其2018年特朗普总统宜布，将把对土耳其征收的钢加拿大对价值128的2328月铁关税从25%提高到50%。亿美元的美国商品调查加拿大、2019年美国解除对加章大和量西哥的钢铁和铝关征收关税，其中一墨西哥加拿大2018年5月税。7月半是钢铁和铝，美2021年美国解除部分欧盟钢铁和铝关税，但面临国农产品和食品占欧盟19%,其余24%为其10月配额。欧盟将取消对美国标志性商品的关税。他消费品。2022年美国减少对日本钢铁的部分关税，125万日本2月吨配额内可免税。土耳其宜布对美国俄罗斯2023年美国提高对俄罗斯钢铁和铝的关税，将关2月税从35%提高至70%。土耳其2018年进口商品征收新关8月税，包括汽车、酒2021年精和烟草。欧盟美欧双方宜布达成为期五年的协议，暂停6月所有因航空补贴争端加征的关税。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券证券研究报告|宏观专题报告美国加征关税其他国家反制措施领域时间主要内容时间主要内容WT0裁定欧盟未能完全纠正对空客的非法空客补贴，美国对价值75亿美元欧盟输美产T0裁定美国未完欧盟2019年品加征关税，对欧盟大型民用飞机加征公司10月全取消对波音的非补贴10%的关税，对欧盟农产品和其他产品加2020年欧盟征25%的关税。11月法补贴，欧盟对美争端国40亿美元商品2021年美欧双方宜布达成为期五年的协议，暂停加征关税的授权。欧盟6月所有因航空补贴争端加征的关税。取消贸易印度、土结束对印度和土耳其的贸易普惠地位2019年2019年印度对美国出口实普惠耳其(Generalized System of Preferences6月印度6月施报复性关税。地位GSP可享有部分关税减免和优惠)。料来源：国政府官网Regulations.gov,PIIE,USTR,华西证券研究所2017至2020年间，美国对所有国家进口商品的平均关税税率从1.38%上升到了2.58%,累计增加了120个百分点。对来自中国以外其他国家进口商品的平均税率，上升了0.17个百分点，从1.04%至1.21%。但总体来看，关税1.0时期，美国总进口关税税率的上升，主要还是来自对中国商品加征的关税。表4关税1.0时期，美国前20大进口国的关税与贸易变化情况平均关税税率美国进口占比2020-2020-20172020202320172020201720232017中国2.58%8.61%10.05%6.04%21.90%18.93%13.97%-2.97%欧元区1.28%1.38%1.28%0.10%14.55%15.52%16.35%0.97%墨西哥0.11%0.19%0.25%0.08%13.14%13.60%15.10%0.46%加拿大0.07%0.24%0.09%0.16%12.75%11.55%13.57%-1.20%日本1.71%1.65%1.46%-0.06%5.80%5.15%4.93%-0.65%0.24%0.30%0.17%0.06%3.04%3.22%3.77%0.18%1.01%0.97%0.86%-0.04%2.25%2.14%2.07%-0.12%印度2.25%2.55%2.34%0.29%2.11%2.28%2.78%0.17%越南6.92%6.48%3.94%-0.44%2.00%3.40%3.70%1.40%中国台湾1.52%1.74%1.17%0.22%1.83%2.59%2.83%0.77%马来西亚0.52%1.28%0.64%0.76%1.59%1.86%1.49%0.27%瑞士0.66%0.53%0.73%-0.12%1.50%3.17%1.68%1.68%1.38%1.84%1.39%0.47%1.34%1.64%1.84%0.29%巴西0.84%0.93%0.98%0.08%1.26%1.04%1.29%-0.22%以色列0.09%0.10%0.13%0.01%0.95%0.67%0.69%-0.28%印度尼西亚5.78%5.71%4.40%-0.07%0.88%0.89%0.89%0.01%新加坡0.13%0.30%0.07%0.17%0.81%1.29%1.27%0.48%沙特阿拉伯0.22%0.42%0.27%0.20%0.81%0.38%0.53%-0.43%俄罗斯0.39%1.06%0.85%0.67%0.75%0.76%0.16%0.01%哥伦比亚0.07%0.09%0.16%0.02%0.58%0.50%0.56%-0.08%中国以外国家1.04%1.21%1.03%0.17%78.10%81.07%86.03%2.97%所有国家1.38%2.58%2.29%1.20%100.00%100.00%100.00%0.00%资料来源：USITC,华西证券研究所，根据2017年美国进口占比排序，前20的国家约贡献美国总进口领的90%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券证券研究报告|宏观专题报告图4美国对所有国家进口商品关税税率变化()图5美国对中国以外国家进口商品关税税率变化(%)一关税平均税率：对中国以外国家关税平均税率：对所有国家关税边际税率：对所有国家关税边际税率：对中国以外国家（右）10594.884.674.4420.9资科来源：USITC,华西证券研究所2.关税1.0时期对经济的影响美国加征关税对中美两国经济以及全球贸易格局产生了深远影响。本节将从三个主要维度来分析特朗普上一任期内加征关税对两国经济的影响：一是中国出口，二是美国通胀，三是美国财政收入。2.1.中国对美直接出口的变化美国加征关税的景直接形响就是中国对美国的直接出口减少。从结构占比上看，加征关税后，中国对美出口占总出口的比重从2017年的19%下降至2023年的14.8%(2024年为14.7%)：美国从中国进口的比重也从2017年的21.6%下降至13.7%。从绝对数值来看，中美贸易统计数据存在一定差异。中国海关数据显示，2023年中国对美出口达到5002.24亿美元，相较2017年增长了705亿美元：而美国BEA数据显示，2023年美国从中国进口4269亿美元，较2017年减少了783亿美元。需要指出的是，双边贸易中出现统计差异并非罕见现象。世界银行曾专门撰文说明，官方贸易统计差异主要来自以下三个方面的原因3：1.置易颜的估值方法不同。不同的海关机构可能使用不同的估价方法。美国进口价值采用ClF(Cost,Insurance and Freight)计算，进口价值包括运费和保险费，而中国统计的出口价值为FOB(Free On Board),不包括运费和保险费，从而导致差异。这也是2020年之前，美国对中国进口持续大于中国对美国出口的原因。2转口与转运。产品通过第三国进行重新转运的情况常常会导致记录的原产国信息出现不一致。2017年之后，中美贸易争端升级，受双边直接关税税率上升，以及贸易限制政策的影响，部分企业通过转口贸易等方式对美出口，从而导致了双方在统计上出现了较大差异。差异也可能是由于贸易欺诈而造成的，企业可能会低估进口价值以逃避进口关税。3 https://blogs.wor Idbank.org/en/devel opmenttalk/explor ing-puzzle-trade-discrepancies-international-trade-statistics请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8华西证券证券研究报告|宏观专题报告尽管中美之间的贸易统计数据存在一定差异，但从双边贸易数据的趋势和结构来看，2019年美国加征关税之后，中国对美出口（或美国自中国进口）出现了较为明显的下降。在不考意贺易欺诈的情况下，中美2017年之后的进出口贸易统计差异可能主要来自转口与转运。美国政府机枸美中经济与安全评估委员会(USCC)在其报告中指出4，马来西亚、越南、泰国、束捕塞和墨西哥等国是通常的转运枢纽。从数据来看，马来西亚因光伏关税影响较大，导致对美出口占比下降。越南、墨西哥、泰国和束埔寨在2017至2023年间与中国和美国的贸易均实现了明显增长。除了USCC报告提到的这五个国家外，新加坡和印度尼西亚在中国对其出口、美国从其进口以及中国直接投资方面也都实现了较大幅度的增长，或是潜在的贸易中转国家。虽然当前美国对中国关税的直接形响校2018年有所下停，但需普杨美国对第三国加征关税可能对中国出口产生的外溢形响。受转口和转运等因素影响，2023年美国统计的自中国进口颜占中国总出口的比重为12.6%5，较2018年已经大幅下降。而美国对第三国加征关税对中国出口的潜在外溢形响则明亚增加。一是美国对第三国（如墨西哥或东盟国家）加征的关税可能通过转口和转运等渠道间接对中国出口产生负面影响。二是，部分第三国也可能通过对中国商品加征关税，转移来自美国的贸易冲突压力。例如，墨西哥自2024年以来已先后两次对包括中国在内的进口商品加征关税。同时，自2025年1月1日起，墨西哥将对所有通过电商平台销售产品的外国企业征收16%的增值税。图6中美双边的进出口占比均逐步下降()图72019年，中国对美出口处于趋势值之下()■美国从中国进口金额占总进口的比重一美国从中国进口金额一中国对美国出口金额■中国对美国出口金额占总出口的比重…趋势值（基于2010-2016）…趋势值（基于2010-2016）70021.621.3美国进口>中国出口2019.019.218.118.617.417.717.116.316.260016.14.815135001040030020002017201820192020202120222023资科来源：USITC,WIND,华西证券研究所资料来源：USITC,BEA,WID,华西证券研究所https://www.uscc.gov/sites/default/files/2023-11/Chapter_1_Section_1-U.S.-China_Bilateral_and_Chinas_External_Economic_and_Trade_Relations.pdf?utm_source=chatgpt.com52月1日，美国加征的1%关税涵盖了来自中国香港的商品。根据US1T0数据，2023年美国自中国大陆和中国香港的进口总额占其进口总额的比重约为14.1%。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9华西证券证券研究报告|宏观专题报告HUAXI SECURITIES表52017-2023年，中国出口、美国进口以及中国直接投资存量变化中国对其出口美国从其进口中国对其直接投资存量2017-2023年2017-2023年2017-2023年增长幅度占比变化增长幅度占比变化增长幅度占比变化俄罗斯158.69%1.39%-73.34%-0.59%-23.09%-0.41%越南93.84%0.93%144.14%1.68%173.78%0.19%墨西哥126.94%0.82%51.80%2.01%288.43%0.07%马来西亚109.43%0.74%23.07%-0.11%174.24%0.18%泰国95.67%0.53%79.89%0.48%136.21%0.13%印度72.90%0.47%73.05%0.65%-32.46%-0.15%巴西104.12%0.47%34.06%0.02%23.05%-0.04%沙特阿拉伯135.22%0.46%-13.61%-0.28%56.31%0.00%印度尼西亚87.55%0.39%33.07%0.01%149.99%0.31%阿联酋93.77%0.38%63.57%0.04%65.83%0.00%土耳其114.50%0.35%66.23%0.10%131.83%0.03%吉尔吉斯斯坦267.84%0.35%119.30%0.00%14.25%-0.02%波兰107.92%0.31%82.98%0.12%94.67%0.00%新加坡70.96%0.29%106.33%0.46%93.97%0.46%比利时106.81%0.27%53.90%0.11%-26.20%-0.01%乌兹别克斯坦350.02%0.24%569.51%0.00%161.60%0.03%哈萨克斯坦112.12%0.22%182.99%0.04%4.61%-0.15%利比里亚367.67%0.20%-36.60%0.00%-55.97%-0.01%希腊168.64%0.17%66.61%0.01%-29.17%-0.01%柬埔寨166.61%0.17%281.89%0.25%46.23%-0.03%华西证券研究所，进取2017-2023年中国出口占比上升最大的20个国家，阴影为可能的贸易中转国家2.2.加征关税卡美国通胀上升加征关税并不必然悫味着美国通胀显著上升。特朗普关税1.0时期，虽然进口关税大幅上升，但是美国物价和通胀却没有出现明显升温，总体保持了相对平稳：第一，CPI价格指数的趋势并未发生明显的变化，关税的上升既没有出现通胀的持续上升，也没有物价的一次性上涨。第二，美国的进口商品价格指数从2018年7月份开始，出现了较为明显的下行，并直到2020年二季度才触底回升。究其原因，我们认为原因主要有两个：一是市场竞争澈烈，出口商枝难向美国居民转移关税成本；二是美元的大幅升值抵消了关税上升的形响。第一，澈烈的市场竞争使得厂商较难将关税成本向美国居民转移。从前文的分析可以看出，除部分行业外，关税10时期美国主要是针对中国加征关税。由于美国市场竞争激烈，存在大量国内外商品和供应商，激烈的市场竞争迫使供应商难以通过提升产品价格将关税成本转嫁给美国消费者。通常情况下，只有具备技术壁垒和较强市场竞争力的高端产品，才有能力将关税成本转嫁至下游。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10华西证券证券研究报告|宏观专题报告我们搜集整理了美国亚马逊网站上部分中国商品在关税前后的价格变化，包括了中国对美出口比重较大且受关税影响的小家电与家用维修工具等类别6。从相关产品的价格走势来看，除了大疆(DJ)无人机外，大部分商品在关税1.0时期的价格基本持平，未出现较明显的上涨。大疆无人机则在2019年9月后价格上涨了约15%。但是从整体来看，类似大疆这样的产品在消费中的比重较低，对总体价格指数影响相对有限。图8某款国产美的电冰箱的价格走势（美元）图9某款国产螺丝刀的价格走势（美元）资补来源：Camelizer,Amazon,华西证养研究所图10某款国产洗衣机的价格走势（美元）图11某款国产大疆无人机的价格走势（美元）资科来源：Cameizer,mazon,华西证研究所第二，美元的大桶升值旅消了关税上升对于物价的形响。虽然加征关税会导致进口价格上升，但是关税也会使美元升值，并抵消一部分关税上涨的影响，从而减少了美元计价下商品的进口价格。数据显示，2018-2020年关税上升阶段里，美国进口价格变化走势，与美元指数与关税的变化具有较高的关联度。·手机等电子通讯产品，更新换代与折价速度较快。在关税10时期，其历史价格难以获取，且较难准确区分其价格变动中产品正常析价因素与关税因素的影响。服装产品，特定款式的服装售卖时间短，其历史价格也难以获取，不同款式服装之间较难直接比较。雷注嘉的是部分利润较低的商品，在加征关税后，可能会因为收入无法覆盖成本，退出美国市场，这类商品的价格数据也雄以获得。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11华西证券证券研究报告|宏观专题报告以中国对美出口为例，人民币计价下中国出口价格为PC的商品，在给定关税税率？和中美名义汇率E(直接标价法)，并忽略贸易成本后，美元计价下美国进口的价格对数化可得，美国进口关税t:上升，可以理论上可以推高美国进口商品的价格p。但是关税的上升同时也会促使美元升值，即t上升。当关税的上升幅度止：<美元的升值幅度△et时，若W保持不变，p5价格反而会出现下降。从理论上看，如果美国加征关税后，人民币按同比例贬值，那么关税政策出台后美国家庭以美元计的支付价格不会上升，而中国出口企业以人民币计的收入也不会下降。最终的实际影响更加接近，美国政府通过加征关税的方式，从人民银行手中“抢走”了美元储备。图12加征关税后，美国通胀没有出现上升()图13美元升值极大地抵消了关税上涨的影响()美国平均税率：对所有国家美国CP1价格指数(201712=100.右)一关税累计上升-美元累计升值（相对201712）国进口价格指数(201712=100，右)10美国进口价格指累计涨幅（相对201712）美元指数(201712=100，右)108650398资料来源：USITC,WIND,华西证券研究所资料来源：USITC,WID,华西证券研究所图14美国CP1与进口价格指数的走势关联度较高)图15美元指数与美国进口价格之间存在负相关性(%)一美国：进口价格指数BEA最终用途)：所有商品：非季调：同比美国：CP:季调：同比25美元指数：12M:同比252020150515-20-20-25-255请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12华西证券证券研究报告|宏观专题报告2.3.关税对美国财政收入的影响除了诉求解决中美之间的贸易失衡的问题之外，美国加征关税另一个重要的驱动因素就是通过关税弥补财政收入。特朗普在其个人社交蝶体上曾公开表示，“关税将偿还我们的债务，并让美国再次富裕！”美国新任财政部部长Bessent在回答议员的提问时，也指出美国加征关税主要有以下三个目的？：(2)征收普道关税作为联邦预算的收入增加项；(3)作为寶易谈判的工具。2017-2023年，美国进口的平均关税税率也从1.38%提高到了2.29%，对应关税占GDP的比重从0.18%上升到了0.29%。平均税率每增加一个百分点，关税收入占GDP的比重上升约0.13个百分点（此处采用了线性估计，但关税的影响可能呈现非线性特征。如果关税税率大幅上升，将显著抑制进口，从而减弱财政收入的增长)。特朗普在第一个任期内签署了美国30年来规模最大的减税法案，最重要的措施是将企业所得税从35%的累进税率降至21%的统一税率。加上州和地方的企业所得税，实际企业税率约为25%。特朗普于2017年实施的税改使得2018年美国财政收入占GDP的比重下降了约0.8个百分点。企业所得税税率下调14个百分点的影响最大，导致对应税收收入占GDP的比重减少了约0.5个百分点。尽管2019年加征关税在一定程度上增加了财政收入，但仍难以完全抵消减税带来的影响。当前，特朗普政府仍面临较大的财政压力。2024年，美国预算赤字率已达到6.%。根据美国国会预算办公室(CB0)1月份的经济预测，未来美国政府的债务杠杆率将一路上行，从2024年的98%上升至2035年的118%，超过1946年106%的历史纪录。在本届竞选期间，特朗普提出了一系列减税政策，包括将企业所得税从当前的21%降至15%。如果特朗普政府兑现承诺，美国财政收支压力将进一步加大。图16美国各项财政收入占GDP的比重()图17税率变动对关税占GDP比重的影响)18%■2017■2018■2019一关税枚入（占GDP比重）一平均关税税率0.4%12%10%0.3%2.0%0.3%0.2%1.0%得税所得税消费税合计0.0%0.0%https://www.winston.com/en/insights-news/trump-administration-confirmation-hear ings-secretary-of-treasury-scott-bessent-pol icy-insights请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13华西证券证券研究报告|宏观专题报告参考2017税改的影响估计，公司税税率下降将使得美国财政收入占GDP的比重减少约021个百分点。仅弥补公司税减税的财政收入下降，便需要平均关税上升约1.%,已经超过了特朗普上一任期内关税上涨幅度。如果特朗普希望更进一步通过关税来缩小美国的财政赤字，平均关税税率的上升幅度还将进一步增加。3.关税1.0时期的大类资产表现表6关税1.0时期，大类资产表现回顾资产类型累计涨跌(%/bp)最大涨幅(%/bp)最大跌幅(%/bp)9.63%-1.76%美元美元指数(%)6.742019-09-302018-03-2619.39%-13.37%标准普尔500指数(%)18.702019-12-272018-12-2414.45%-12.93%美股道琼斯工业平均指数()13.722019-12-272018-12-2424.05%-14.85%纳斯达克综合指数()23.002019-12-262018-12-2473.00-86.00美国：国债收益率：2年(bp)-67.002019-10-032018-11-0837.00美国：国债收益率：10年(bp)-140.00-97.002018-11-082019-09-041.49%-5.72%CFETS人民币汇率指数(%)-4.97人民币汇率2018-05-182019-10-2513.34%-0.96%即期汇率：美元兑人民币()10.332019-09-032018-03-272.06%上证综合指数(%)-24.39%-6.732018-03-122019-01-034.59%-34.53%深证成份指数（侧）-4.272018-03-122019-01-03A股2.59%沪深300(%)-26.31%1.442018-03-122019-01-033.95%-27.42%万得全A(%)-1.912018-03-122018-10-189.07-92.61中债国债到期收益率：1年(bp)-86.912018-03-302019-02-20中债2.51-81.61中债国债到期收益率：10年(bp)-68.802018-03-052019-08-1317.32%-10.58%黄金伦敦现货黄金(%)14.942019-09-042018-08-175.32%LME铜：收盘价(%)-19.12%-10.362018-06-082019-09-03基础有色金属19.63%LME铝：收盘价(%)-14.45-19.63%2018-04-182019-10-02资补来源：id,华西证券研究所，大类资产表现统计区间为2018年3月1日2019年12月31日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14华西证券证券研究报告|宏观专题报告美元与人民币汇率：二，美联储政策利率变化。但相比之下，美联储政策利率的下调对美元的形响弱于加征关税对汇率的直接形响。威着美国关税政策陆峡出台，美元指数走出了一波持峡上涨行情。2019年7月底，美联储启动降息周期，截至当年年底共降息3次，累计下调75个基点。在此期间，美国先于8月1日宣布对中国价值3000亿美元的商品加征关税，后于10月18日宣布对欧盟75亿美元的商品加征关税。受此影响，美国国债收益率明显回落，但美元指数则小幅上升，关税的影响强于了美联储降息的作用。在美国对华加征关税之后，人民币汇率出现同步贬值。2019年10月11日，中美双方经过十三轮的高级别经贸磋商，终于达成初步协议，人民币汇率也随之由贬转升。图18关税1.0时期，美元表现()图19关税1.0时期，人民币表现()美元数(1973年3月=100)美国关税平均税率：对所有国家偏，右)一美国关税平均税率：中国，右)第一阶第二阶第三阶中美第一第一阶第二阶第三阶初步中美第一110得大速段关税段关税段关税阶段协议3.57.4得大选段关税段关税段关税协议阶段协议1057.251000951.566.40.5802016201720182019202020162017201820192020美股：在特朗普减税刺激政策和制造业回流的利好下，关税1.0时期，美国三大股指整体呈现牛市走势。然而，数次关税加征升级后，美股均出现了小幅回调，具体发生在2018年3月、2018年9月、2019年5月和2019年9月。美债：美债利率走势则更多跟随美联储货币政策变化，先升后降。图20关税1.0时期，美国股市表现)图21关税1.0时期，美债利率表现)美国：联邦基金目标利率1=100)美国：国益率：10年第一阶第二阶美国关税平均税率：对所有国家段关税段关税段关税阶段协议第一阶第二阶第三阶中美第一得大选3.5段关税阶段协议2502002.52.521501.51.51000.50.5502016201720182019202020162017201820192020请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15