证券研究报告分析师李怀军宏观专题报浩执业编号：S10805101200012025年4月7日美国发动“对等第创业关税战”的影响第一创业动运营动脉云营动/01核心观点&风险提示运动运营动脉运营动脉运营动脉2特朗普发起对所有国家加征“对等关税”，表面上是为了解决财政赤字，使制造业回流美国，但实际上是想以关税作为筹码，以解决美国巨额债务负担问题>随着美国国债偿付风险的增加，美元信用受到较大影响，而特朗普的关税政策更加摇了美元主要国际货币的地位，国际贸易体系开始瓦解，金融市场动荡加剧，长此以往有爆发经济危机的风险>美国经济将不可避免地陷入“滞胀”，中美相互加征巨额关税将导致中美经济完全脱钩，以美国科技股为代表的美国股市盈利水平将大幅度下滑，加之无风险收益率的下行，美国风险溢价将大幅度收窄>从进出口世界占比看，关税战对中国GDP增速的影响在0.1-0.48个百分点之间；若以净出口影响计算在0.1-0.5之间；综合平均值应在0.3个百分点左右根据“特里芬悖论”：美国巨额贸易逆差是美国作为主要国际货币的代价，特朗普的关税政策对于美元在国际贸易和美股在全球市场上的垄断地位，构成致命冲击，是不亚于美元与黄金脱钩的重大历史性事件>近年来，中国证券市场的国际化水平有所下降，国际贸易和国际金融市场将进入“春秋战国”时代，对于人民币国际化和提升中国股市的国际地位具有积极作用，中国股市具有较大发展空间风险提示：对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、外部经济环境和政策等变化，而不如预期的可能。第一创业3FIRST CAPITAL运营动脉运营动脉运营动脉云营动/02正文如下运营动脉运营动脉运营动脉运营动脉运营动脉运营动脉运营动脉运营动脉运营动4在特朗普2.0的背景下：2025年美国掀起的关税战将使全球贸易更加碎片化4800,.00080>2月1日对中国加征10%2023年美国进口占比：欧盟18.7%器西哥15.4%中国13.9%加拿大13.7%关税4,200,0003600.00060>3月4日对中国再加10%关税3.000.000-50>3月12日起对所有进口40钢铁和铝征收25%关税1800,000-30>4月2日美国对加拿大和1200,000--20墨西哥(USMCA产品降外)加征25%的关税600.000>4月3日对所有汽车产品1981198419891994199920042009201420192024征收25%的关税>4月5日美国对美国所有一美国进口金额季数据来源：Wind贸易伙伴加征10%基本“对等关税”第一创业5FIRST CAPITAL4月2日特朗普对全部贸易伙伴加征“对等关税”成为市场波动的“导火索”60%对中国及东盟国家（除新加坡外）加征的较高关税部分，将于4月9日生效（留有谈判空间）50%40%30%对中东、南美及大洋洲国家加征的10%基本关税部分，将于4月5日生效（无谈判空间）20%10%巴基斯资料来源：第一创业证券注：美国对中国的关税水平：34%+10%+10%=54%第一创业6FIRST CAPITAL4月2日特朗普的“对等关税冲击”所造成的3-4日美国市场反映点标普500跌10.81%其VⅨ上张111%点道指跌9.48%NASDAQ跌11.79%点5,9404844,80019,8004043,400.18,9003242,000-18,0005,2802440.60017,1005.0601639,200-16,2004,8437,80-15,30004-04一标准普尔500波动率指数(V1X)(右轴)美玉：纳斯达克综合指数（右轴）1973年3月-100%%15210年期国债跌15个BP2年期跌24个BP美元指数跌80个基点兑日元跌1.59%1084.182.14.07--2.031501063.961.96148-1043.85--1.893.741461023.63-1.7514403-0303-0903-1503-2103-2703-2704-0403-0303-1503-203-2703-0903-1504-04美国：国债实际收益率：10年（右轴）美元兑日元数据来源：Wind第一创业7FIRST CAPITAL特朗普关税战的短期目标：大幅度提高关税在财政收入中的比例美国2024年进口额%十亿类元4.11万亿美元，对1040.4581所有贸易伙伴加征91-0.4对等关税“后，0.353.6美国平均关税水平650.33.2从之前略高于2%上0.2528升至22%，创百年390.22.4以来的新高，增加的关税约9000亿元，0.15加上马斯克宣称节1301181.620052008201020122014201620182020202220242005200720092011201320152017201920212023约的1万亿美元支出，可基本弥补数据来源：Wind2024年的财政赤字第一创业FIRST CAPITAL特朗普关税战的长期目标：改变中美制造业在GDP中比重和全球占比%%4242353528--2821-14147200520062007200820092010201120122014201520162017201820192020美国：制造业总产值占金球比重中国：制造业总产值占金球比重%%3528282121142005200720092011201320152017201920212023中国：占GDP比更：制造业增加值美国：占GDP比重：制造业增加值数据来源：Wind第一创业9FIRST CAPITAL特朗普关税战的潜在目标：以制造衰退为代价降低长期国债利率水平%%5162025年美国约有3万亿美元国债到期，还有近2万亿的财政缺口，如果要实现特朗普照基本赤字降为零的目标，美国进入借新债还旧债利息的“庞式骗局”阶段-1206-01-0307-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-3119-12-3121-12-3125-03-31美国：长明国债平均实际收益率美国：GDP:不变价：季调折年数：同比（右轴）一美国：国债收益率：10年美国：国债收益率：30年数据来源：Wind第一创业10FIRST CAPITAL特朗普关税战的潜在目标：以关税作为筹码解决美国巨额债务问题百万美元百万美元2,700,000-60,0002,400,000-特朗普的“海湖庄园方案”：以低利率的50.000长期债券替代到期需偿还的本金和利息2,100,00040,0001,800,00030,0001,500.000-20,0001,200,000-900,000-003-Q104-Q406-Q408-Q410-Q412-Q414-Q416-Q418-Q420-Q422-Q424-Q2一备忘录系列偿债支出（利息和本金）：美元美国美国国绿交易：经常账户初次改入支付：证券投资收益（按持有人部门划分）一般政府：债券利息美国国债（右轴）数据来源：Wind第一创业11FIRST CAPITAL特朗普关税战的负面影响之一：美元作为主要国际货币的地位将被进一步动摇百万美元百万美元1.600,000-根据“特里芬悖论”：美国巨额贸易逆差是美国作为主要国际货币的1,200.000-代价，美国形成的巨额贸易逆差大多在资本项下流入美国证券市场-1,200.000800,000-800.000400.000400.00000=400,000-400,000-800.000-1.200,000-1,200.00019921994199920042009201420192024美国：海外投资者买入长期美国证券：净额：年度：合计值美国贸易差额季调：年度：合计值数据来源：Wind第一创业12FIRST CAPITAL包括中国在内的外国投资者持有美国国债占比的下滑：美元信用的衰退十亿美元%9.600-56496.000-353.6002111-0111-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1225-01美国：外国投资者持有美国国债金领美玉：外国投资者持有美国国债：合计%美国适销国债未徵还余领：总计（右轴）十亿美元%1.44036301.120-9601880012611-0111-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1225-01美国：外国投资者持有美国回债：中回：%美国外国投资者持有美国国债：合计（右抽）数据来源：Wind第一创业13FIRST CAPITAL美元的真正价值正面临历史上的第三次重新估算1973年3月=1002003.000.00180由于次贷布雷顿森2.500.00-160林体系瓦2.000.00解美元与美国开启量化宽松140黄金脱钩1,500.001201.000.00500.00806070-07-0175-12-3180-12-3185-12-3190-12-3195-12-3100-12-3105-12-3110-12-3115-12-3125-02-21美元指数：周（右轴）一现货价（伦救市场）：黄金：美元数据来源：Wind第一创业14FIRST CAPITAL特朗普关税战的负面影响之二：美国股市将不可避免地受到严重冲击百万元美国关税战将以美国股市资本流出为代价百万美元240.000240.000160,000-160.00080.00080,0000-80,000--80.00024-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01美国：海外投资者买入长朗美国证券：净颜点526,000-39265,000-134,500024-01-0224-02-2924-04-3024-06-3024-08-3124-10-3124-12-3125-04-04数据来原：Wind第一创业15FIRST CAPITAL