证券研究报告2025年7月28日上海证券行业：商贸零售SHANGHAI SECURITIES增持(维持)国潮年轻化，黄金“新趋势”黄金珠宝行业深度分析师：杜洋SAC编号：S0870523090002分析师：袁锐SAC编号：S0870525060002主要观点黄金珠宝：黄金避险属性凸显，金价上涨推高社零，古法金和小克重引领需求黄金消贵体构分化显著，速位需求撞动金价走高。7月21日，COMEX黄金重返3400关元/盘司上方，目前在3300-3500区间稳定，世界黄金协会表示更多央行开始用本币在本地直采黄金，我们预计未来金价整体上行趋势不减：国内黄金品牌价格攀升，国内多品牌黄金饰品价格重回千元区间我们认为海外地缘政治变化、美国关税政策以及美欧国标贸易摩擦进一步加刷推动市场的避险需求增长，金价预计在阶段性调整后有望皱持长期上涨趋势。古法金与小克重引领新制流。2025年1-6月，我国限额以上单位金银珠宝类零售额累计实现1948亿元，同比增长11.3%。中国黄金协会最新统计数据显示，2025H1我国黄金消费量为505.205吨，同比下降3.54%，其中，黄金首饰199.826吨，同比下降26.00%：金条及金币264.242吨，同比增长23.69%。受高金价抑制，黄金首饰消费量呈结构性调整，古法金、硬足金和小克重金饰更为繁俏，黄金与其他村质结合的产品受年轻消费者喜爱。年轻群体成消费主力驱动创渐，占黄金首饰消费1/3。据《2024中国金饰零售市场洞察》，18至34岁的年轻人贡献了超过三分之一的黄金首饰销售额。为更好迎合年轻消费者需求，各大金饰品牌在形状款式、工艺设计、村质重量等方而都进行了改良创新，加速P联名产品推出，如周大福推出的Chiikawa联名款、老风祥推出《圣斗士星失》系列联名款。风隆提示：黄金价格震荡：终端黄金珠宝消费疲款：行业政策变动风险：市场竞争加刷风险等。目录Content一、金价走势：黄金珠宝行业指数共振上涨黄金珠宝行业：社零规模、三重属性与消费生态变革三、产业链纷析：全球竞争格局与本土龙头聚焦四、投资建议五、风险提示1.1 COMEX黄金与珠宝指数走势分析上海证券一COMEX黄金期货收盘价（连续）（美元/金衡生司）中万行业指数：851331.SL钟表珠宝收盘价（元）40002024年黄金市场以全年27%的涨幅收官，创下2010年以来最大年度涨幅2025年开年后，金价延续涨努但波动加剧。(伦数现货黄全与COMEX期货价格均创新高)，全年金价呈现“阶梯式”3500攀升特征25年1月至4月金价整体特续上准5-7月30004月-5月中东和谈，2月20日，C0MEX黄金期爱冲25002000大选对欧洲经济落至2800-2900美元区可（截至15001000500我们认为，长期来看A股珠宝指数走势与COMEX黄金走势具有正向趋问性02024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-071.2黄金珠宝行业重点公司情况上海证券PE2024202425E26E6181HK1566.08995.0085.061675114.73253.8645.7332.561929.HK周大福1221.1513.581007.9114.8261.2620.3623.7618.19600612.SH211.5349.38567.93-20.5025.44-14.5015.2613.866168.HK周六福147.0637.3057.1811.047.067.07002867.SZ周大生140.6812.96138.91-14.7310.02-23.6812.8011.43600916.SH137.098.16604.647.27-15.40605599.SH130.4316.77202.3322.247262.15002345.SZ126.9714.2965.1810.481.69-48.7426.6422.34301177.S2117.0429.2614.82-32.010.53-23.10111.9083.490590.HK113.4521.20142.0927.9516.3036.83300945.SZ54.8520.9323.5722.550.9721.53433134.700116.HK周生生53.02199.75-15.34749-20.586.675.78603900.SH372510.8666.81-1.85-140.96002731.SZ35.1413.7244.38-2.781.6981.65002574.SZ明牌珠宝31425.953934-0.080.18-88.851.3黄金珠宝首饰历史底蕴，引领国潮新趋势上海证券◆黄金珠宝首饰历史悠久，独具匠心藏聚中华传统工艺如花丝、点翠、镶嵌等。当代黄金首饰则融合传统文化元素和现代设计理念，传统工艺制作的国风饰品逐渐受到年轻人青晔。LAOPU GOLDSINCE1848目录Content金价走势：黄金珠宝行业指数共振上张二、黄金珠宝行业：社零规模、三重属性与消费生态变革三、产业链分析：全球竞争格局与本土龙头聚焦四、投资建议五、风险提示2.1黄金社零：25H1黄金珠宝社零增长高于平均，金价上涨叠加产品升级上海证券奚零售额同比下降3.1%至3300亿元，但绝对值仍稳守3000亿元以上。2025年1-6月，我国限额以上单位金银珠宝奚零售额累计实现1948亿元，同比增长11.3%。单月倚来清，1-23/4/5/6月金银珠宝类零售额增速分别为+5.4%/+10.6%/+25.3%/+21.8%/+6.1%。“买涨”与保值需求。25年上半年国际金价从年初2623美元)盘司最高冲至3499.45美元/盘司，最高涨幅突破30%：国内珠宝品牌足金饰品价格突破1000元/克。2)春节、情人节是中国金银珠宝消费旺季，推动黄金珠宝消费迎来高峰。中国黄金协会数据，2025年春节期间，全国黄金消费量同比增长13%：五一为传统婚嫁旺季，推动4、5月黄金珠宝奚社零实现双位数同增。3)近年米越来越多的黄金品牌与热门P进行联名合作，如周大福推出的Chiikaw阳联名款、老风祥推出《圣斗士星失》系列联名款等，我们认为消费群体将向Z世代等更广泛的消费群体拓展。350035%300%1300030%250020001500100050025%25.0%20%200%15%10%15.0%5%10.0%0%5%5.0%010%0.0%2020202120222023202412月3月4月5月6月2.2行业规模：黄金珠宝为最大细分赛道，把握高端化和年轻化趋势上海证券◆珠宝行业7280亿市规模，来压中展现性、市活力满增段。根据周六福招股书，2024年中国珠宝市场整体零售额约7280亿元，CAGR2014.24为3.6%，预计2029年市场规模可达9370亿元，CAGR2024202预计为5.2%。CAGR20192触4为116%，预计到2029年规模增至8185亿，同增59%，按零售销售值计草，黄金珠宝为中国珠宝市场景大细分赛道，占珠宝市场73.0%。周大福以6274家门店(25财年)领跑行业，老风祥、周大生等品牌通过跨界联名与创新产品子求突破。按零售销售值计算，其次为玉石，其占比中国珠宝市场约12.6%：钻石市场占比约5.5%，其中培育钻石是钻石的一种，在外观和品质上与天然钻石几无差别，但成本仅为四分之一，价格仅为三分之一或更低，这使其天生具备强大的颜覆性：有色宝石产品市场占比约3.5%：珍珠产品市场占比约27%：铂金及白纸产品市场占比约1%。10000r30%100.0%900025%90.0%800020%80.0%700015%70.0%600010%60.0%500050.0%40005%40.0%30000%230.0%5%20.0%1000-10%10.0%00%2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E201920242029E2.3黄金本质：从金本位制倒市场化，具有稀缺、稳定、可分割特点上海证券然属性，被人们根据自己的需要赋予了社会属性，也就是货币功能。英国于1816年通过了《金本位制度法案》，1821年正式启用金本位制。19世纪后期，金币本位制已经在资本主义各国普鸿采用，它已具有国标性。马克思说过：“金绿天然不是货币，但货币天然是金银”。20世纪70年代，布雷领森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金开始市场化自由运行，黄金市场整体经历三轮牛市。黄金的货币功能呈现出日益弱化的趋势，而其保值、增值等功能则逐渐凸现，世界各国对其持有的黄金储备也相应地进行了调整。量36612吨，占总供应量的74%：截至2023年底，黄金探明、控制和推断资源量约132万吨，若转化为储量，可再开采30年。我们认为黄金开采难度高，因此黄金具有稀块性和高价值。德定、可分削性：我们认为黄金可以做成金砖、打造成金粒，形状可变但价值不变。(S钻石的价值随着克拉数变化而非线性增大)，黄金的稳定性让其成为货币的景佳载体。2019年至今3倍：40002000-2010年（幅350030001970-1980年25001200美元涨至35002000美元左右4危机、2000美元左右15001000美元左右50097701175-011989-012007.012013012015-012021012023-01102.3黄金三重属性：商品属性、货币属性、投资属性，影响金价及需求变化上海证券术产业等现代工业领超，幕二是货币属性。黄金是人类最早使用的货币之一，《布雷领森林体系》瓦解之后，黄金的货币属性依旧存在，是现行全球美元信用货币体系的一种备克资产，占各国央行外汇储备重要部分，通常被用作对冲通货膨胀的投资产品。据《欧元的国标地位》，2024年黄金在各国外汇储备中的占比明显上升，达到20%，超过欧元成为全球第二大储备资产。幕三是授贵属性。黄金投资已经成为普通投资者资产配置的重要途择，其主要购买要型可以分为实物黄金、黄金积存、黄金E「F等，其中实物黄金景常见的是金条、金币和黄金首饰，销售渠道主要包括商业银行以及各类金店。黄金首饰因工艺滥价较高，投资性价比相对金条和金币低。商品属性黄金货币属性23%26%投资属性实物黄金，黄金积存、黄金EF2.3黄金珠宝行业的核心驱动因素1：投资与避险需求上海证券◆1)美元榴数：全球美元与黄金价格通常呈负相关，美元贬值降低了其他货币持有者的购金成本，同时增强黄金作为避险资产的吸引力。◆2)通账与降悬预期：据美国劳工部数据显示，2025年6月消费者价格指数(CPI)同比增长2.7%，为2025年2月以来最高水平：环比上涨0.3%:6月美国核心CP引升至2.9%。我们认为通胀环境为黄金提供了潜在支撑，若美联储9月降息，预计持续利好金价。◆3)夹行购金：2024年全球央行净购金量达1045吨，连续第三年超1000吨，其中中国连续8个月增持。世界黄金协会最新发布的《2025年全球央行黄金储备调查》显示，逾九成(95%)的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。我们认为在逆全球化大势下，全球央行延续去美元化趋势，全球央行或继续增持黄金确保储备资产的安全性和多元化。10.0%25008.0%40009003500800200060%30007002500600150040%200050040010001500300100020050050010000中20%2020-012021-020220120232024-01P0-ZZ0Z122.3黄金珠宝行业的核心驱动因素2：消费需求上海证券35年增长，伴随着城乡居民可支配收入的提高，我国城乡居民消费者在满足基本生活需要的基础上，逐渐增加对可途消费品（如黄金珠宝产品(以百货商场为主)金银珠宝类零售额同比增长14.30%。其中一线城市金银珠宝类零售额同比增长46.28%，中国传统婚嫁旺李，仍推动了黄金珠宝消费热潮，婚嫁市场对“三金”的需求稳定，但消费者对克重、款式和品牌有了更高要求。者最重要的珠宝消费场景，消费者更加注重“悦己”，据《2024中国金饰零售市场洞察》，2024年自戴金饰在珠宝消费中占27%。另外，投450002040000350001530000102500015%20000●1500013%1000024%500014%10132.4产品趋势：古法金、小克重、联名款成为趋势上海证券◆古法黄金兴施，推动行业重渐定义和高姨升熊。古法黄金是指采用国家非物质文化遗产的古老铸金工艺打造的黄金，出自古代宫廷造办处，多为纯手工打造，主要采用接胎、锤揲、花丝、整刘、線嵌、修金等传统技艺。近年来古法金、硬足金和小克重金饰更为繁俏，数据显示，年轻消费者购买约38%的古法金产品，“国潮”兴起和年轻一代的文化自信提升古法金兴趣。我们认为伴随国潮复兴与工艺滥价的叠加效应，古法黄金未来市场前景广阔。◆国潮审美强普起，黄金宝行业揪起联名液。国货和中国元素产品关注度和认可度提高，我们认为国潮有望成为国货品牌差异化竞争优势赛道。中国具有悠久的穿金藏银历史，金饰和特定的传统元素的寓意深入人心，根据周大福《2023珠宝消费趋势调查报告》，91%的受访消费者倾向购买具有中华文化元素的珠宝。我们认为传统精号与现代设计的融合成为破局关键，如周六福与九华大愿联名的福芦金莲吊坠寓意吉祥好运。另外，黄金珠宝品牌也不断迎合年轻消费心智，如周生生与泡泡玛特联名、周大生与蜜雪冰城联名等。4500180%18-35岁3555岁55岁以上4000140%3500120%300025002023-2028年CAGR218%,100%22%周大福“传承”系列200080%150060%100050020%千年的手工匠艺株合更具现代感的时尚审美理金，00%40%2028E三大特色。全潮流的更多可能性。142.4渠道变革：线上电商成潢金珠宝增长引擎，品牌线下加速出海上海证券招股书，20192024年，我国线上平台黄金珠宝收入CAGR为16.8%，预计线上梁道CAGR2242a3保持在9.7%左右。2024年金银珠宝类商品网上零售额达2982.6亿元，同比增长16.4%。深圳水贝、云南瑞丽等五大产业带电商销售额突破千亿元，抖音、京东等平台加速布局珍珠、培育钻石等潜力赛道。慢下果道方面，据周六福招股书，20192024年，我国线下自营/加盟梁道黄金珠宝收入CAGR为10.2%/11.9%，预计线下梁道CAGR224202a分别保持在7.7%7.4%左右。据《2024年中国珠宝行业发展报告》，藏至2024年12月全国内地31个省、自治区、直辖市的369个市、地区、盟、自治州、县范围内所统计的107个珠宝品牌，线下门店共计约6.66万家。头部品牌国内门店扩张速度放援，头部企业加速海外布局。周大福、六福等品牌海外门店数量同比增幅超10%，周六福、潮宏基等品牌陆续出海。☒2024-20299000CAGR2019-2024小8000线下自营102%7.7%11.9%7.4%7000400045%16.8%9.7%6000350040%300035%500030%4000250025%2000300020%1500200015%100010%10005005%2019202020212022202320242025E2028E2027E2028E2029E0%1520202021202220232024