2026宏观深度报告：如何看待本轮人民币汇率升值空间？-东吴证券.pdf会员免费

东吴证券研究所 1 / 20请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观深度报告 20260916如何看待本轮人民币汇率升值空间？ 2026 年 09 月 16 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 @..cn 证券分析师 李沛 执业证书：S0600526080003 @..cn 相关研究 《供给改善，消费分层——8 月经济数据点评》 2026-09-15 《9 月 前瞻：加息的 N 种情景假设——海外周报 20260914》 2026-09-14 [_][_] 核心观点：2026 年 9 月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及 6.70 关口。美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结汇韧性。央行中间价调升释放牵引信号但逆周期因子转正平滑升值斜率。市场分歧如下：一是中美利差倒挂较深背景下汇率仍升值，主因经常账户贡献及地缘安全溢价，且剔除通胀的中美实际利率差倒挂有限；二是升值对出口影响较小，我国对美出口份额已降至 2026Q1 的 9%，人民币实际有效汇率不高，近 60%外贸企业汇率影响可控；三是外资对国内权益和债券配置分化。展望而言，海外流动性收敛背景下，美元下行幅度受限，但年末季节性结汇预期仍有支撑。2026 年 Q4 人民币或在温和升值基调下围绕 6.60—6.75 中枢双向波动；至 2027 年 3 月末，中性情形有望运行至 6.63，乐观情形或触及 6.58。参考历轮升值与央行逆周期调节时点，中性假设下本轮升值终点区间 6.50-6.60，乐观视角可触及 6.45。 如何理解本轮人民币汇率升值？ 其一，美元强势基础转弱，非美货币受提振。7 月末以来美元指数自 101.6回撤近 3%至 98.6。美日联合干预后， 8 月日本外汇储备消耗 947 亿美元，日元升值近 7%，日元走强直接削弱美元强势基础。其二，外贸景气叠加经常账户顺差，结汇韧性延续。 2026 年 8 月商业银行结汇顺差为 485 亿美元，远高于 2010 年以来单月均值。1—8 月贸易顺差累计8063 亿美元，远超过去 6 年同期均值 5200 亿美元；2026 年 Q2 经常账户差额 1951 亿美元，远高于 2010 年单季均值 705 亿美元。其三，央行中间价连续调升释放牵引信号，但逆周期因子系统性转正。引导升值斜率更为平滑，侧面映射市场供需力量更多推动汇率走向温和升值。 人民币基本盘：有管理的浮动汇率制+国际收支“两顺两逆” 汇率可视为法定货币的外部价格，本质为内外经济基本面的综合映射。当前中国实行有管理的浮动汇率制度，国际收支呈“两顺两逆”格局：经常账户顺差、资本与金融账户逆差；货物贸易顺差、服务贸易逆差。2026 年 8 月，央行外汇占款余额 21.7 万亿元，官方外储 3.4 万亿美元。 本轮人民币汇率升值的市场分歧 第一，为何中美利差倒挂下仍持续升值？ 本轮人民币升值周期未伴随美元大幅走贬、中美利差回正或收敛，国内基本面也仅平缓复苏，主因在于全球 AI 资本开支高景气下经常账户支撑及美元信用受损下的地缘安全溢价、中美经贸磋商进展及人民币国际化推进提振。且中美 10Y 实际利率差仅约-150bp，远小于名义利差。第二，升值是否对出口形成压力？ 对美出口份额已从 2018 年 9 月的 20.7%降至 2026 年 Q1 的 9.17%，出口目的地多元化；人民币实际有效汇率仍然低估，同时外贸企业汇率对冲扩大，近 60%外贸企业受汇率影响可控。央行行长潘功胜表示，中国无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。第三，外资对股债配置趋势如何？ 2023 年起外资股债配置分化。2024 年 8 月—2026 年 6 月外资持有境内股票由 2.48 万亿元升至 4.66 万亿元；2026 年 1—9 月外资对中债整体净减持。2024 年 Q3-2026 年 H1，人民币境外存款回流与 A 股走强同步，但汇率升值终点往往滞后于权益高点。民间部门国际净头寸近一年转正，但海外资产头寸仍累积，私人部门对外投资收益改善。 多维度推演人民币汇率本轮升值空间 第一，历史两轮升值周期趋势判断。过去两轮升值周期极值从 2018 年3 月的 6.25 至 2022 年 2 月的 6.31。考虑内外经济周期差异未显著收敛、美元下行受限，本轮升值终点在 6.50 附近，乐观可触及 6.45。第二，央行逆周期...