医药高端制造系列报告二：顺应趋势、理解行业、发掘机会，中国特色的CXO成长之路-东吴证券-63页会员免费优质

证券研究报告·行业研究·医药生物 医药生物行业深度报告 1 / 63东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 医药高端制造系列报告二：顺应趋势、理解行业、发掘机会，中国特色的 CXO 成长之路增持（维持）投资要点 为什么未来全球最大 CXO 公司一定出现在中国？中国具备造就全球最大的 CXO 的天时、地利、人和的土壤：天时方面，中国和全球都迎来了创新药研发热潮，中国公司企业能力得到极大提升，软硬实力兼备；地利方面，MAH 政策激发国内 Biotech 公司研发投入、国内具备全球作为完善的工业产业链、旺盛的内生需求、便利的融资途径，助力国内CXO 公司发展壮大；人和方面，中国具备工程师红利，过去 20 年的留学人员归国创业潮为中国 CXO 行业注入更多活力。我们测算了中国CXO 领域几大细分龙头，19-29 年各家公司有 8~12 倍的收入增幅，药明生物、药明康德届时很可能成为全球最大的 CXO 公司。 中国特色的 CXO 成长之路在哪里？目前处于哪个阶段？通过复盘海外CXO 巨头，我们发现产业链延伸、重资产投入、深度绑定客户需求是CXO 公司发展壮大的必然选择，这三个方面也是中国企业的优势所在。与欧美和印度企业对比，中国企业的产能、效率、技术、成本四方面综合得分更高。从发展阶段来看，中国 CXO 公司已进入单纯依赖低人力成本发展的尾声，目前处于产业链完善、一体化优势、重资产投入导致的规模效应三个因素带来竞争优势的第二阶段，未来中国企业依靠对医药研发的理解、合成发酵技术的领先进入第三个阶段，中国特色 CXO成长之路极为明晰。 如何理解中国 CXO 公司的高估值？中国 CXO 企业中普遍在 70X-150X的估值区间，显著高于海外资本市场。我们认为，中国 CXO 板块的高估值是上文所讨论的产业、政策、人才三者共振下行业高景气的必然结果，其本质则是当今中国和欧美发达国家在医药产业链上的不同位置造成的。长期看中国 CXO 企业的发展空间巨大，行业天花板较高；短期看，CXO 标的的确定性、成长性和平台性使其仍极具极高投资价值，创新因素或将进一步推动行业景气度向上。 投资建议：综上所述，我们推荐（1）CXO 一体化龙头药明康德、凯莱英、康龙化成，关注药明生物、泰格医药；（2）各细分领域优势企业九洲药业、药石科技、昭衍新药，关注博腾股份。 风险提示：全球新药研发景气度不及预期、监管政策波动影响、产能扩张过快出现供大于求的风险、汇兑损益风险、新技术出现快速迭代的风险等。行业走势相关研究1、《医药生物行业：规避市场调整首选医疗服务，重点推荐爱尔眼科、信邦制药等！》2021-01-312、《医药生物行业：2021 年须再次超配医药，首选创新药及其产业链》2021-01-243、《医药生物行业：CXO 景气度持续高涨，重点推荐药明康德、凯莱英等！》2021-01-172021 年 02 月 17 日证券分析师朱国广执业证号：S0600520070004021-60199793zhugg@dwzq.com.cn证券分析师周新明执业证号：S0600520090002zhouxm@dwzq.com.cn表 1：重点公司估值代码公司总市值(亿元)收盘价（元）EPSPE投资评级2020E2021E2022E2020E2021E2022E300725药石科技321.52209.301.352.012.92155.04104.1371.68买入603127昭衍新药367.00161.351.121.692.32144.0695.4769.55买入603456九洲药业329.0739.580.470.740.9884.2153.4940.39买入300759康龙化成1,204.36155.001.331.622.12116.5495.6873.11买入603259药明康德4,493.85185.001.141.421.85162.28130.28100.00买入002821凯莱英799.30329.353.054.055.28107.9881.3262.38买入数据来源：wind，东吴证券研究所预测，股价截止 2021 年 2 月 10 日收盘价-23%-12%0%12%23%35%47%58%2020-022020-062020-10医药生物沪深300

2 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告内容目录 前言 ...........................................................................................................................6 1. 国际视野，复盘全球龙头，海外 CXO 龙头公司如何炼成的 ......................6 1.1. Charles River...