丽人丽妆：享美妆 电商万亿市场红利，成就美妆代运营龙头会员免费

1 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2021 年 05 月 06 日 丽人丽妆 (605136) —— 享美妆+电商万亿市场红利，成就美妆代运营龙头 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 丽人丽妆作为美妆代运营龙头，深度绑定优质品牌商，数据赋能品牌长期成长。1）深耕美妆代运营领域十余年，零售模式贡献主要收入。公司主要合作品牌为化妆品品牌，19-20 年公司约 95%收入来自零售模式（向品牌方以买断的方式采购产品，进销差价为主要盈利来源），零售模式收入占比稳居行业第一。2）收入及利润规模行业领先，盈利能力稳步提升。16-20 年，公司营收由 20.2 亿元增长至 46 亿元（同比+18.7%），CAGR 达 22.9%，归母净利润由 0.8亿元增长至 3.4 亿元（同比+18.7%），CAGR 达 43%。近年得益于营销效率提升和规模效应，净利率逐年提升至 20 年的 7.4%，未来仍有上行空间。 美妆+电商优质赛道红利持续释放，平台流量变迁催化代运营行业头部集中。1）电商代运营万亿市场，渗透率处于提升红利期。19 年国内电商代运营市场规模达 11355 亿元，同比提升18%，13-19 年 CAGR 高达 45%。预计 20-25 年美妆代运营市场规模 CAGR 达到 26.4%，后疫情时代行业渗透率快速提升催化更大市场空间。2）上游化妆品需求端长期景气，电商渠道占比稳步提升。中国化妆品市场规模预计 25 年达到 16180 亿元，20-25 年 CAGR 为 13.4%。其中彩妆等细分赛道规模 20-24 年 CAGR 均超 20%。电商渠道占比快速提升，15-19 年化妆品线上渠道占比由 19%提至 30%，对标消费电子和家电等品类线上渗透率（约为 46%）仍有较大上升空间。3）流量规则变迁助力行业集中度提升。在流量去中心化以及信息流改革的两大趋势下，品牌商将对多元化渠道布局的能力和主动营销能力提出更高要求，代运营行业第一梯队 GMV 占比从 16 年 21%上升至 18 年的 32.1%，未来头部集中度有望加速。 数据沉淀赋能品牌成长，品类拓展打开增量空间。1）深度绑定优质品牌，享受品牌成长红利。得益于零售模式与品牌方绑定紧密，公司 19 年持续合作品牌收入占比高达 95%，验证公司与优质品牌保持长期合作的能力。2）品类拓展打开增量空间。公司利用优势的线上运营资源和品牌数据沉淀的 know-how 进一步拓展新品类，形成以美妆为核心、多个消费品类持续拓展的品牌矩阵，新拓品类业绩增势强劲，成为业绩增长新驱动。3）深度挖掘消费者画像，数据沉淀夯实竞争壁垒。公司在行业十余年积累大量消费者画像以及各品牌营销数据，从营销端赋能品牌降本增效。从数据上看，公司代运营的品牌销售数据高速成长，跑赢天猫大盘，为品牌赋能效果显现，未来自有品牌亦有望成为新的增长引擎。 运营能力效率突出，规模效应降本增效。1）采购规模行业第一，规模效应突出。公司前五大供应商平均采购规模远超可比代运营及化妆品公司，减少采购均价及中间成本。2）低获客成本彰显高效营销及运营能力。公司获客成本可比公司中最低，且获客成本近年涨幅远低于行业平均，彰显营销规模效应及运营能力。3）自行研发 OMS 和 IMS 库存管理系统，供应链业界领先。实时监控 SKU 库存情况，通过营销策略促进库存消化，提高存货周转率。公司由于零售模式资产较重，但依靠强大供应链能力使存货周转水平保持行业前列。 公司作为美妆代运营龙头，享受美妆+电商赛道红利，行业景气带来收益确定性。未来有望基于强大营销和运营资源持续深化品牌合作，拓展新客户，首次覆盖，给予买入评级。受益于上游化妆品高景气度以及代运营渗透率持续提升的红利，作为美妆代运营龙头享有有较强行业β，基于海量消费者数据和品牌营销数据，从营销和运营端赋能品牌方，未来有望在全渠道布局趋势下深化品牌合作，积极拓展新品类、新客户。预计 21-23 年公司分别实现归母净利4.2/4.7/5.3 亿元，对应 PE 为 36/31/28 倍，根据相对估值法给予 21 年 43 倍 PE，对应 21年目标市值 178 亿元，较目前 148 亿元市值，仍有 20%上涨空间。 风险提示：主要品牌解约风险；运营平台单一的风险；存货跌价风...