華源証券HUAYUAN SECURITIES2024年9月4日柳暗花明又一村教育行业研究框架及观点更新姓名：朱芸资格编号：S1350524070001華源証券报告要点■核心亮点：在新的监管背景下，系统梳理更新已有教育板块研究框架一【姬期看政策，中长看供需】，深入研究各细分板块政策和供需变化，形成鲜明配置观点。系统梳理“双减”和各细分行业政策变化前后，核心公司经营层面变化，建议关注教青板块业绩预计重回高成长的标的。■有别于市场的观点：经曹业绩释放分战：教育板块，特别是“素质教育”板块公司，从招生数据、收入、递延收入等来看，都体现出来行业龙头公司整体修复速度较快，但从利涧端数据来看，净利涧率水平差距较大。由此，市场出现一定分歧。我们认为，龙头公司利涧端业绩的释放会随着经管和政策的稳态发展，而有所体现。收入端的高增表现已经体现了行业的景气度。当前，利涧端造成的估值压制不可持续。后续业绩的释放有望带来业绩和估值的“戴雄斯双击”。華源証券报告要点政策端：2024年8月国务院在《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》中提及促进教有和深外培训类消费。具体到各子版块，素质教育培训政策利好不断，非学科类培训成为学校教育的有益补充：民办高中学科类培训政策温和，鼓勋扩大招生：职业教育监管扶持，鼓勋企业进入加大供给：高教行业政策风险较小，当前稳就业趋势下高教扩招趋势明确。>需求端：今年上半年全国居民人均消费支出达到13601元，同比增长6.8%。从消费结构看，教有文化娱乐消费支出增速达到11.2%，反应当下教育需求旺盛。据我们测算，普通高中在校人数及高考报名人数分别预计将在20302035年达到高峰，中期来看教育高需求确定性较强。供给侧：受政策影响，行业供给端大幅出清。素质教有培训：素质教有政策向好，叠加“双减”后校外培训机构的大量出清供给侧大幅减少。我们测算素质教育市场2027年规模将达6060亿元，相比2022年将有翻倍空间，相比“双减”前学科奏教育，素质教育市场更为庞大。当前龙头市占率尚低，看好存量机构进一步扩张。考虑到基本面收入业绩的确定性较强。建议关注【新东方】、【好未来】、【思考乐教有】、【卓越教有集团】。>高中：政策变化导致行业进入存在壁皇，供给不足。而需求上保持景气，由于高考竞争愈加激烈，高考复读比例增加，部分省份对于公办高中不得招收复读生的相美规定使得复读需求流入民办高中及相关培训机构。建议关注【学大教育】、【天立国标控股】。取业教有：就业刚需，催化需求。根据弗若斯特沙利文数据，我国2016年-221年非学历职业教育培训V招录奚考试培训学员人数CAGR分别为7.7%8.1%，2026年参培人数有望分别达到4670/900万人次。职教行业空间广阔，各龙头赛道相异，良性发展。建议关注【中国东方教育】、【粉笔】、【传智教育】。民办高敏：学额增长叠加生源优化，内生提量确定性较强，行业政策风险较小，主要关注公司分红及现金流。建议关注【中教控股】。风险提示：教育政策变化风险、行业招生不达预期风险、经营管理风险、市场规模测算的风险。主要内容1.核心研究框架：短期看政策，中长看供需2.素质教育培训：政策利好，翻倍空间3.高中学科教育：供给不足，需求上行4.职业教育：监管扶持，就业刚需5.民办高等教育：风险较小，关注分红6.风险提示華源証券核心研究框架：短期看政策，中长看供需2021“双减”落地，校外培训管控力度加大，校外培训机构严格压减。“双减”工作目标旨在学生过重作业负担和校外培训负担、家庭教有支出和家长相应赫力负担1年内有放减轻，3年内成放显著，人民群众教有满意度明显提升。强调要规范学校办学行为及严格校外培制机构管理，提出学校要严控书面作业总量，科学合理布置作业，坚决控制的通知》201812《关于进一步减轻义务教有阶2021.7《关于规范面向中小学生的非202212《校外培铜管理条例20242《回务院关于促进服务消壹高回务院華源証券核心研究框架：短期看政策，中长看供需“双减”前，行业高度分散，龙头集中度低：按营收口径测算，“双减”前(2019年)新东方、好未来K12下业务收入分别约为180/160亿元，根据我们测算K12学科类校外培训市场规模4257亿元米看，CR2尚不到10%。据中国人大网，2021年底前实现“营转非”、“备改审”完成率100%。藏至2022年10月，义务教育阶段线下学科美培训机构数量已由原来的12.4万个缩减至4932个，压减率96%：线上学科奚培训机构已由原米的263个缩减至34个，压减率87%。由于校外机构牌照审批制，行业大型新参与者较少，龙头市场竞争结构持续优化。■义务教育阶线下学科类校外培训机构数量（单位：个）■义务教育阶段线上外培训机构数量（单位：个）140000124000300263120000压후96%2502008000015060000100400002000050344932餐至2022年10月至2022年10月華源証券核心研究框架：短期看政策，中长看供需■2024年上半年，全国居民人均消费支出达到13601元，同比增长6.8%。从消费帖构看，教有丈化暴乐消费支出增速达到11.2%，仅次于变通道■从2016年开地，我国出生人口同比#埃减少，2023年前生人口收有902万人。2016-2023年出生人口的#峡牌依将对2023-2030年小学道龄受因3：1949-2023年出生人数及人口出生率情况图4：2015-2035E普道高中在校人数/高考报名人数■普通高中在校人数（万人）■高考报名人数（万人）45500500020034500400020003500230000002,0001,00050020152020303203220340035E華源証券教育子版块划分与市场分布分赛道分布：校内高教、高中主要在港股，校外线上/线下误外培训主要在美股，其他奚别主要在A股。线下培训职业培训线上/线下课外地训课内课外主要内容1.核心研究框架：短期看政策，中长看供需2.素质教育培训：政策利好，翻倍空间3.高中学科教育：供给不足，需求上行4.职业教育：监管扶持，就业刚需5.民办高等教育：风险较小，关注分红6.风险提示華源証券政策面：监管红线逐渐清晰，全面转向素质教育2021.72022.6月“双减”配套政策密集出台，校外培训机构压减处于监管最严格阶段。期间一系列配套文件陆续出台，在实行政府指导价、预收费监管、培训村料管理、从业人员管理、校外培训广告管理、家庭教有等多个方而明确了具体规定，制度体系逐步完善。《中小学生校外培训材科管理办法（试行）》2021.9《义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南》2021.11《美于将面向义务教育阶段学生的学科类校教育部等三部2021.9外培训机构统一登记为非营利性机构的通知》门《关于途荐校外培训社会监督员的通知》2022.1《关于坚决查处变相违规开展学科奚校外培训问题的通知》《关于加强教育行政执法深入推进校外教育部、中央编办、2021.9培训综合治理的意见》司法部2022.1《美于加强义务教育阶段学科类校外培训收教育部2021.9《而向中小学生的全国性竞赛活动管理办2022.3费监管的通知》法》教育部等四部门教有部、人力《校外培训机构从业人员管理办法（试行）》资源社会保障2021.9《关于开展义务教育阶段学科奚校外培训教有部2022.4部治理“回头看”工作的通知》《中小学生校外培训服务合同（示范文本）》《义务教育六科超标超前培训负面清单监管总局2021.10(试行)》2022.5《关于加强校外培训机构预收费监管工作的教育部等六部2021.10《校外培训机构消防安全管理九项规定》教有部、应急管理部2022.5《关于做好校外培训广告管控的通知》2021.11《关于做好2022年暑期校外培训治理有关工作的通知》2022.6華源証券政策面：监管红线逐渐清晰，全面转向素质教育2022年底教有部等十三部门出台《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，明确工作目标为“到2024年，非学科类培训治理成效显著，家庭支出负把有效减轻，非学科类培训成为学校教有的有益补充，人民群众对教有的满意度明显提升”。国家对非学科培训的支持态度开始显现。2024年8月《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》中，明确提到“推动社会培训机构面向社会公众需求提高服务质量”，素质数育经训政策端利好趋势较明确。《关于规范面向中小学生的非学科类校外培制的意见》2022.12《校外培制管理条例20242回务院20248華源証券市场规模：参培率提升，空间可期整体市场规模=参培人数客单价，客单价=报名科目数*单课程客单价，我们预计2025-2027年素质教有客单价分别为11670/11904/12856元，人均报班数量增加使得人均客单价提升：参培人数提升主要为现素质教有课程承接部分学科类教育的培训内容，预计参培人数将持续提升，我们预计2025-2027年素质教有参培人数分别为4263/4502/4714万人，对应市场空间分别为4976/5359/6060亿元。800030%700025%600020%5000400015%300010%2000%10000%2015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E華源証券行业趋势：素质教育市场快速赶超学科教育，龙头集中度持续提升12%21%2%14%07%37%03%2%14%01%24.4%246%4671.610694525%7.393375.9431%2%3722541线%15%210%25%240%31121.%24%2%2995426華源証券新东方：业绩修复确定性较强，素质教育转型势头强劲FY2024公司实现营收/N0-GAAP归母净利涧分别为43.14/3.81亿美元，业绩自“双减”转型后持续修复。与挥同行剥离的负而影响基本在25Q1消化完毕，公司多业务并行后续发展保持乐观预期，根据彭博一致预期新东方2025-2027财年营业收入分别为52.7164.176.0亿美元，N0m-GAAP归#净利涧分别为5.717.26/9.37亿美元.■FY2024公司成人及大学生国内考试准备业务营收同比增长16.4%，素质教育业务营收同比增长50.3%。学校及学习中心的总数增加至1025间，较上一季度增加门店114间，同比增长27%：全年增加门店277间，同比增长37%。出国考试准备和出国咨询业务在2024年Q4继续皱持强动的增长势头，分别同比增长17.7%和17.3%。得益于留学业务在后疫情时代增长显著，预计出国留学需求将有较大幅度反弹。我们预计出国备考2025财年同比增长20%25%，留学咨询业务同比增长15%：图7：FY2019-2027营业收入及周比变化■营业总收入（亿美元）-Yoy■Non-GAAP归母净利润亿美元8000742060%650410637734534340%41148460005032594277431420%357940.0030.9631.050%2000FY2020Y202FY20FY2023FY2024FY2025EY2026EY2027E20%(1040%-1046華源証券好未来：素质教育+智能设备，在线教育龙头再起作为K2在线教育龙头，“双减”后好未来积极转型，全面布局素质教有，升级人文、科学、编程等课程，推出设计创造、艺术表达等跨学科、重实践的素养课。自2023年5月起，公司致力于研发MathGPT数学大模型，2023年底推出×Pad2Po系列，获得N赋能后高端产品销量快速攀升，同时登顶天猫学习机V榜及抖音智能学习机爆款榜。公司学习机第二曲线逐步稳国，看好A赋能下公司学习机产品放量加速。2021年7月“双减”政策出台后，公司教培业务遭受冲击，2024财年公司收入快速回暖，2025年一季度收入在前一年的基础上继续维持增长势头，营收达4.14亿美元，同比增长50.4%。得益于公司线下教育中心运营效率、留存率和利用率的提升，FY2024N0-GAAP归#净利涧为0.85亿美元，实现扭亏为盈。图9：FY2019-2027管业收入及周比变化图10：FY2019-2027Non-GAAP归◆净判满■Non-GAAP列归母净利润亿美元4496439160%40%44540.00327320%5401127239256326650%008085-027-20%0409%1000-60%000-100%Y2019FY2020FY2021FY2025EFY2026EFY2027E961