人民币升值空间：从6.70看6.50的中性推演

东吴证券研究所这份《如何看待本轮人民币汇率升值空间？》，发布于2026年9月16日。

它要回答的是一道具体的算术题：这轮升值还能走多远。

报告开篇先给出事实基础。

2026年9月以来，人民币汇率偏强运行，美元兑离岸人民币汇率触及6.70关口。

9月10日盘中一度报收6.704。

这个走势发生在一个特殊背景下。

国际油价超预期上行，欧日美流动性整体收敛，但人民币汇率在此背景下呈现较强韧性。

报告的核心结论是一组区间推演。

2026年第四季度，人民币或在温和升值基调下围绕6.60到6.75中枢双向波动。

至2027年3月末，中性情形有望运行至6.63，乐观情形或触及6.58。

中性假设下，本轮升值终点区间为6.50到6.60，乐观视角可触及6.45。

下面按升值成因、基本盘、三大分歧与空间推演四层拆开看。

一、三股力量：美元转弱、结汇韧性、央行牵引

报告把本轮升值的成因拆成三条。

第一条是美元强势基础转弱，非美货币受提振。

7月末至今，美元流动性整体处于阶段顺风期。

美元指数自101.6回撤近3%至98.6。

同期国际油价整体反弹，Jackson Hole年会后联储货政预期边际转鹰，美债利率中枢上移。

但美元在日元干预影响下，延续偏弱震荡格局。

报告给了这段过程的关键数据。

2026年7月末美元兑日元触及164关口，随后美日联合实施外汇干预。

2026年8月，日本外汇储备消耗947亿美元，日元至今升值近7%，美元兑日元至9月12日报收153。

报告还解释了为什么日元能牵动美元。

从ICE美元指数构成看，欧元、日元与英镑的权重分别为57.6%、13.6%与11.9%，三者合计达到83%。

日元走强时，美元强势基础就会受到削弱。

报告补充说，当前欧日央行加息节奏整体领先于美联储。

叠加市场对美国债务可持续性担忧升温，美元信用受损逻辑催化，美元指数上行空间受限。

第二条是外贸景气叠加经常账户顺差，企业结汇韧性延续。

报告描述了这个正反馈循环：在升值预期下，出口商将海外留存美元收益结汇，进一步强化升值。

数据上，2026年4到8月商业银行结汇顺差分别为400.8亿、357.9亿、566.6亿、182.6亿与484.8亿美元。

报告指出，虽较年初明显回落，但仍远高于2010年以来单月均值66亿美元的水平。

2026年1至8月，我国贸易顺差累计值为8063亿美元。

这个数字远高于过去6年同期均值5200亿美元。

2026年第二季度，国内经常账户差额为1951亿美元，远高于2010年单季度均值705亿美元。

报告说，两组数据趋势整体向好。

第三条是央行对中间价连续调升，释放牵引信号。

2025年4月15日到2026年9月15日，美元兑人民币汇率中间价自7.2096运行至6.7628。

央行对人民币中间价调升幅度为4468pips。

报告还提到一个容易被忽略的细节。

据测算，央行逆周期因子自2026年初系统性转正。

同一条线索，我们在《Sensor Tower 2026海外游戏》里做过更细的拆解，可以对照着看。

这指向央行在引导汇率升值斜率往更平缓的方向运行。

侧面映射出市场供需力量更多在推动汇率走向温和升值。

二、基本盘：有管理的浮动汇率制与"两顺两逆"

讲完短期成因，报告回头梳理人民币汇率的基本盘。

它给出的框架是两句话：有管理的浮动汇率制，叠加国际收支"两顺两逆"。

报告对汇率的定义很直白——汇率可视为法定货币的外部价格。

在这个制度框架下，报告梳理了三轮汇率周期。

过去两轮人民币汇率趋贬周期的极值点位分别为2017年1月的6.97、2020年5月28日的7.18，以及2026年4月8日的7.42。

报告指出这一过程整体呈现两轮2000pips的扩大趋势。

这个观察很重要，它是后面推演升值空间的基准。

报告还给出了外汇储备与外汇占款的存量数据。

截至2026年8月，央行外汇占款余额为21.72万亿元。

同期我国官方外汇储备余额为34383亿美元。

报告同时列出了央行资产负债表的主要结构。

总资产与总负债均为498567亿元。

其中国外资产231818亿元，央行外汇占款217248亿元，黄金5244亿元。

顺着这个逻辑往下推，《57147报告解读：2026科技消费：AI重构下的新终端、新》给了一组可以互相验证的数字。

负债端，储备货币合计401814亿元，其中货币发行152892亿元。

报告解释，外汇占款的变动会对负债方基础货币的投放产生影响。

这一层机制，是理解汇率与货币政策联动的关键。

三、三大分歧：利差倒挂、出口压力、外资配置

报告专门用一章回应市场上的三个疑问。

第一个分歧是：为什么人民币汇率在中美利差倒挂背景下持续升值？

报告先说明本轮的特殊之处。

和以往升值周期不同，本轮升值并未伴随美元的大幅走贬，中美利差也没有回正甚至收敛。

同时，国内经济基本面整体呈现平缓斜率复苏格局，并非超预期强劲。

报告由此判断，本轮决定人民币升值的主要逻辑有三个。

一是经常账户的支撑，二是人民币资产的真实需求，三是美元信用受损背景下中国资产的地缘安全溢价。

报告给出三组支撑数据。

其一，2025年10月中美经贸磋商取得进展，外部经贸环境回稳，汇率风险溢价收敛。

报告提到，美国最高法院裁定特朗普关税政策违法，显著降低中国对美出口关税成本。

人民币国际化也在推进——跨境结算比例提升、货币互换扩容、离岸市场工具完善。

截至2026年上半年，境外主体持有的境内人民币资产已超过11万亿元，80多个国家和地区的央行或货币当局已将人民币纳入外汇储备。

其二，受全球AI资本开支高景气的推动，中国强劲的贸易顺差使结汇韧性一直维持高位。

其三，虽名义利差相差较大，但中美两国的实际利率相差不大。

报告给了精确数字：至2026年9月，中美10年期实际利率的倒挂值约150bp。

这远小于同期限两国320bp以上的名义利差倒挂值。

报告用这个差值解释了为什么"名义倒挂"没有拖住汇率。

第二个分歧是：人民币升值是否将对出口形成压力？

报告的观点是，汇率的走强对出口并不一定构成压力。

它给了三条理由。

其一，出口目的地多元化，对美出口份额下降。

我国对美出口份额已从2018年9月的20.72%下降至2026年第一季度的9.17%。

同期对非美发达经济体及东盟等新兴经济体的出口份额抬升。

其二，通胀调整后的人民币实际有效汇率并不高。

2026年7月，人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数分别报收92.72和114.29。

报告解释，即使汇率整体走强，但由于物价水平相对海外显著偏低，出口商品在国际市场仍具较强竞争力。

其三，外贸企业汇率对冲覆盖面正在扩大。

2026年8月，涉外代客支出中人民币结算占比为52.07%，收入中占比为47.69%。

2026年上半年，企业利用外汇衍生品管理汇率风险的签约规模接近1.4万亿美元，同比增长40%。

企业外汇套保比率达到35.3%，比2025年全年提高5.3个百分点。

报告还提到，近60%的外贸企业受汇率影响是相对可控的。

2026年1至8月，货物贸易人民币收付总额10.36万亿元，占同期本外币跨境收付总额比重达三成。

第三个分歧是外资对股债的配置趋势，报告认为呈现分化。

四、空间推演：两条路径指向6.50

报告最后用两种方法推演升值空间。

第一种方法是回溯过去两轮汇率周期。

前面提到，两轮趋贬周期的极值点位呈现各约2000pips的扩大趋势。

报告再看升值周期的极值点位。

上一轮从2018年3月26日的6.25，到2022年2月25日的6.31。

报告由此推断，本轮升值终点最乐观可渐进升值至6.40到6.50关口。

但报告也给出约束条件。

本轮内外经济周期差并未显著收敛，中美利差倒挂程度仍达320bp，美元下行幅度受限。

综合下来，报告认为本轮升值终点为6.50附近，乐观假设下可触及6.45。

第二种方法是观察央行外汇逆周期调节的时点。

报告回顾了一次关键操作。

2026年2月27日，中国央行宣布自3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。

报告解释，此举主要应对跨年时期2025年12月1000亿美元商业银行结汇顺差的历史高位。

当时人民币汇率升值速率较快，央行决定降低企业远期购汇成本，平抑短期升值斜率。

报告接着做了两次历史对照。

2017年9月和2020年10月，央行同样将外汇风险准备金率由20%下调至0%。

当时均处于汇率升值周期的中段，且处于国内权益市场走牛的中期。

2017年9月到2018年3月，美元兑人民币汇率由6.44运行至6.25，波动幅度近2000pips。

2020年10月至2022年2月，汇率由6.68运行至6.31，波动幅度近3700pips。

报告对这两次的共性做了归纳。

2017年那一轮，特朗普上任首年，欧洲经济偏强叠加美国医改税改推行不畅，美元在加息周期下不升反降。

2020年那一轮，中美国债呈现正利差，外资增配叠加出口持续超预期的结汇动能。

两次都出现了汇率明显升值，国内权益也处于牛市周期。

按波动幅度的平均值测算，以美元兑离岸人民币衡量，中性假设下本轮升值终点将在6.55至6.60区间，乐观假设下有望升值至6.45。

报告最后给出展望。

海外流动性收敛背景下，美元下行幅度受限。

但年末季节性结汇预期仍有支撑。

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本轮人民币升值的主要原因是什么？

报告归因为三条：美元强势基础转弱带动非美货币受提振，外贸景气叠加经常账户顺差使结汇韧性延续，央行中间价连续调升释放牵引信号。

报告强调，本轮升值未伴随美元大幅走贬，主因是经常账户支撑、人民币资产真实需求与中国资产的地缘安全溢价。

中美利差倒挂，人民币为什么还能升值？

报告指出名义利差与实际利率存在明显差异。至2026年9月，中美10年期实际利率倒挂值约150bp。

这远小于同期限两国320bp以上的名义利差倒挂值，因此实际利率对汇率的压制有限。

升值会不会影响出口？

报告认为影响相对有限，主要因为三点：对美出口份额已从20.72%降至9.17%，出口目的地多元化。

人民币实际有效汇率指数为92.72，物价水平相对海外偏低；近60%的外贸企业受汇率影响相对可控。

本轮升值终点在哪里？

报告用两种方法交叉推演：历史周期路径指向6.50附近，央行逆周期调节路径指向6.55至6.60区间。

综合来看，中性假设下本轮升值终点为6.50至6.60，乐观视角可触及6.45。

短期汇率会怎么走？

报告预计2026年第四季度，人民币在温和升值基调下双向波动。我们在整理《国金证券医药报告拆解：BD出海半年近千亿美元》时也碰到过类似的分歧，那里的结论可以拿来对照。

中枢区间是6.60至6.75。

至2027年3月末，中性情形有望运行至6.63。

乐观情形或触及6.58。

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