工商银行-营收增长边际改善，资产质量先行指标向好-广发证券-20页会员免费

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page]中报点评|银行Ⅱ 证券研究报告 工商银行(601398.SH/01398.HK)营收增长边际改善，资产质量先行指标向好核心观点：营收增长边际改善，拨备计提力度加大。公司披露 2020 年中报，20H1营收、拨备前利润总额（PPOP）、归母净利润同比分别增长 1.25%（20Q1/19H1: -3.62%/14.32%）、2.08%（20Q1/19H1: 2.95%/9.87%）、-11.40%（20Q1/19H1: 3.04%/4.67%），与 20Q1 相比，营收增速回升，拨备前利润增速小幅下降，归母净利润增速下行较多主要受拨备支出增加拖累。从 20H1 累计业绩拆分来看，生息资产规模是主要正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提。从 20Q2 单季度业绩拆分来看，拨备同比多提 61%，依然是拖累盈利的最大负因素，生息资产增速继续改善，息差对业绩的负贡献扩大，成本收入比改善。考虑到 20H1 行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均明显回落，公司营收增长向好、PPOP增长稳定，业绩总体稳健。存款竞争优势明显，息差下行有望趋缓。公司 20H1 年化净息差为2.13%，较 20Q1 和 2019 年全年分别下降 7bps、11bps，20Q2 息差降幅较 20Q1 扩大，主要是资产端收益率下行压力加大所致。资产端：一方面 LPR 贷款定价基准转换加快、进一步降低企业融资成本，贷款收益率下行较多，另一方面是非信贷资产收益率跟随金融市场利率同步下行；负债端，增长良好且结构进一步优化，20 年 6 月末存款比上年末增长 9.1%，快于同期贷款增长，结构上来看个人存款和活期存款占比上升，存款竞争激烈导致平均付息率有所上升，主动性负债成本大幅下行带动总负债端成本率下行。年内来看，随着贷款基准转换压力减轻，叠加公司进一步夯实存款基础，预计后续息差下行趋缓。关注和逾期指标向好，拨备水平稳定。20 年 6 月末不良率 1.50%，较3 月末上升 7bps；先行指标方面，关注类贷款余额及占比、逾期贷款余额及占比均较上年末下降，不良确认力度加大。据我们测算，公司2020H1 不良核销转出率和不良净新生成率，环比 20Q1 微降，不良处置力度较大。20 年 6 月末，拨备覆盖率为 195%，环比基本持平。投资建议：公司营收增长边际改善，盈利增速随行业趋势下行。后续来看，营收有望保持良好增长态势，当前风险出清加快和拨备计提力度加大，进一步增厚了盈利的安全垫。预计公司 20/21 年归母净利润增速分别为-17.9%和 6.1%股股价对应 20/21 年 PE 分别为 7.02/6.61X，PB 分别为 0.67X/0.63X。近两年公司估值 PB 中枢在 0.9X 左右，我们认为可以给予公司 A 股2020 年 PB 估值 0.9X，对应合理价值为人民币 6.65 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为港币 5.78 元 /股，维持“买入”评级。风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。公司评级买入-A/买入-H当前价格4.96 元/4.31 港元合理价值6.65 元/5.78 港元前次评级买入/买入报告日期2020-09-01相对市场表现SAC 执证号：S0260518020004021-60750604nijun@gf.com.cn分析师：屈俊SAC 执证号：S0260515030005SFC CE No. BLZ4430755-88286915qujun@gf.com.cnSAC 执证号：S0260519080006021-60750604wansihua@gf.com.cn请注意，倪军,万思华并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：工商银行(601398.SH/01398.HK):资产质量稳健，Q1 投放向对公倾斜2020-04-29工商银行(601398.SH/01398.HK):存款成本上行明显，拨备核销力度放缓2020-03-29 -8%-1%5%12%19%26%09/1911/1901/2003/2005/2007/20工商银行沪深3002020-09-01 p1508284

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText]工商银行|中报点评 表 1：关键财务指标概览（单位：百万元，%）（注：除非特别注明，货币为人民币，下同）业绩概览2018H12018/3Q2018A2019Q12019H12019Q32019A2020Q12020H1营业收入同比增速6.99%7.71%6.51%19.42%14.32%12.11%10.52%-3.62%1.25%拨备前利润同比增速8.86%8.13%8.45%12.46%9.87%9.06%6.88%2.95%2.08%归母净利润...