2021年5月24日 房地产行业专题研究 房地产业重定义 中信证券研究部 陈聪、张全国、李金哲、联系人：李宗儒
2 房地产行业 空间的开发——营建销售 空间的运营——资产管理 空间的服务——智慧物管 空间的交易——租售服务 房地产行业：新时代，多维度，重新认识房地产业 资料来源：中信证券研究部绘制 注：图片来自中信集团
vUkZlXiY9YqUrQoPaQdNbRoMpPpNpOlOpPtOkPmOmRaQpOtOMYrMtMMYoNtO3 空间的开发——常态调控之下的理性回归长路
4 房地产政策的目标和趋势分解 资料来源：中信证券研究部绘制
主客观因素共同推动去杠杆 客观上，三道红线和房贷集中度管理正在要求房地产企业控制杠杆，减少拿地规模。 主观上，由于项目预期盈利能力下降，信用利差走阔，大多数房地产企业也没有大规模举债的诉求 2020年底，57家样本公司剔除预收款的资产负债率73.4%，净负债率77.0%，货币资金对短期有息负债的覆盖率为129.2%，分别较之2019年同期下降1.0，14.9和上升19.0个百分点。 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 样本企业剔除预收账款的资产负债率（%） 样本企业净负债率（%） 66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%76.0%151617181920加权平均数中位数60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%151617181920加权平均数中位数
资金成本分化 去杠杆未必带来企业资金成本的下行，但继续加杠杆大概率导致企业资金成本上行。房地产公司的融资成本开始出现深度分化。 境外高息美元债的估值收益率，也是部分企业信用情况的一扇窗。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 中债房地产行业中资美元债收益率曲线(BBB) 中债房地产行业中资美元债收益率曲线(BB)
销售势头良好，企业心态稳健 2020年，样本企业的销售面积和销售额分别增长14.0%及9.6%。 2021年，公布销售目标的企业，其平均销售计划增速为10.1%。 资料来源：各企业公告，CREIS，中信证券研究部 资料来源：各企业公告，CREIS，中信证券研究部 样本企业销售额及增速（亿元） 样本企业销售面积及增速（万平方米） 0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201520162017201820192020销售额YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201520162017201820192020销售面积YOY
报表盈利能力下降 盈利能力的下降并非现在出现，限价和土地成本上升是盈利能力受到挤压的关键原因。 结合绝大多数A股和内房企业指引，我们判断2021年是企业报表盈利能力继续下降的一年，而2022年之后则可能出现分化，个别企业可能凭借低资金成本和高开发能力稳住利润率，另一些企业可能会面临项目层面亏损的压力。 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 披露季报的样本企业毛利率数据（%） 披露季报的样本企业净利率数据（%） 20222426283032平均数中位数024681012141618平均数中位数
面对业绩低增长的现实 2020年，样本企业实现营业收入5.6万亿元，同比增长15.5%，实现业绩5,116亿元，同比增长1.9%。绝大多数企业采取以高结转对冲盈利能力下降的办法，维持了业绩增速。 整体而言，我们认为开发行业的整体盈利已经基本见顶，未来即使有增长，也不会十分明显。当然，随着管理能力的提升，新激励手段的出现，特别是信用利差走阔，我们相信部分企业市占率有上升空间。 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 样本企业收入及增长（亿元） 样本企业净利润及增长（亿元） 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017201820192020净利润YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201520162017201820192020营业收入YoY
部分企业现金分红比例及股息率 我们统计，重点公司现金分派比率下降到2020年的28.6%。 三道红线的要求，使得企业越发在乎账面货币资金的规模。 由于地产公司市值确实不高，即...
