天味食品-火锅底料 川菜调料- 产品、渠道齐发力，加速份额扩张可期会员免费

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 产品、渠道齐发力，加速份额扩张可期 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 食品饮料 报告时间 । 2020/6/28 前收盘价 । 53.21 元 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 ouyangyujian@cczq.com 联系人 郭晓东 证书编号：S1100119080011 guoxiaodong@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 ——天味食品（603317） 核心观点 ❖ 天味主营火锅底料、川菜调料，近年来业绩加速增长 天味创建于 2007 年，致力于川味复合调味料的研发、生产和销售，公司火锅底料和川菜调料合计收入占比超过 90%。近年来公司业绩加速增长，营收从 15 年的 8.69 亿元增加到 19 年的 17.27 亿元，期间 CAGR 为 18.73%;归母净利润从15 年的 1.42 亿元增加到 19 年的 2.97 亿元，期间 CAGR 为 20.26%。公司实际控制人为邓文、唐璐夫妇，合计持股 78.73%，股权结构稳定。 ❖ 复合调味料市场快速扩容，头部品牌具备先发优势 近年来火锅、川菜等餐饮业态消费热度提升带动复合调味料持续高速发展，Frost&Sullivan 数据显示，2019 年中国复合调味料规模约 1300 亿元，10-19年 CAGR 约为 15.5%。但对标美日成熟市场，考虑到低渗透率叠加低人均消费额，未来成长空间仍大（美国/日本/中国渗透率分别为 50.8%/50.1%/18.7%，人均消费额为 88.7/85.5/9.3 美元）。分子行业来看，火锅调味料、中式复合调味料为最优子赛道，高增长、集中度相对分散，其中 2020 年火锅底料规模将达到 255 亿元，CR5 仅为 30.9%；中式复合调味料规模将达到 268 亿元，CR2 仅为7.3%。未来以颐海、天味为首的头部品牌有望凭借先发优势持续提升市占率。 ❖ 产品、渠道齐发力，产能释放助力业务高增长，加速份额扩张可期 1）天味通过多年品牌建设，当前通过“大红袍”、“好人家”双品牌驱动，并稳步推进产品创新从而保持市场领先地位。2）天味以经销渠道为主，同时定制餐饮、电商处于快速增长期，19 年经销商/定制餐调/电商渠道收入占比分别为83.09%/11.14%/4.20%，15-19 年渠道 CAGR 分别为 23.49%/79.49%/68.56%,未来渠道结构将更为多元化。3）自上市以来天味加快扩产节奏，其中 19 年产能已达到 11 万吨，20-21 年将分别达到 14 万吨、20 万吨，产能释放助力高增长。 ❖ 首次覆盖，给予公司“增持”评级 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 22.48、29.24、37.13 亿元；归母净利润分别为 3.47、4.56、5.84 亿元；EPS 分别为 0.58、0.76、0.97 元/股，对应当前 PE 分别为 91.85、69.89、54.60 倍。考虑到公司产品、渠道齐发力，当前产能释放有望助力业绩高增长，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品质量安全的风险；主要原材料价格波动的风险；产品销售的季节性风险；经销商渠道管理的风险。 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 1727.33 2247.53 2924.18 3713.00 +/-% 22.26% 30.12% 30.11% 26.98% 净利润(百万) 296.97 347.06 456.12 583.85 +/-% 11.39% 16.87% 31.42% 28.00% EPS(元) 0.50 0.58 0.76 0.97 PE 107.34 91.85 69.89 54.60 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期 2020/06/28

川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/30 正文目录 一、天味食品：主营业务稳健增长，管理层激励充分 ........................................................... 5 1.1 历经波折，近年来主营业务加速增长 ........................................................................... 5 1.2 主营火锅底料、川菜...