识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page]跟踪研究|营销传播 证券研究报告 分众传媒（002027.SZ）营收及毛利率有望回升，关注消费品投放增长核心观点：分众传媒 ROE 拆解：营收以及盈利能力是主要影响因子，ROE 回升将带来投资机会。从产品类别来看，规模较大的广告主投放需求回暖将带来 LCD的刊挂率提升，中小广告主的投放需求将带来框架以及智能屏的刊挂率提升，当前分众传媒刊挂率处于历史低点，提升空间较大。成本较为稳定的情况下，刊挂率的提升将直接带来毛利率水平的回升。从广告主角度来看，今年受宏观经济增速下行影响，广告主需求疲软，尤其是互联网新经济广告主投放缩减明显。但我们认为 5G 有望驱动下一轮移动互联网新的模式创新，分众传媒互联网新经济广告主的投放需求将会回暖，回暖速度直接取决于一级市场的回暖速度。短期来看，分众传媒营收增长的主要驱动力是日用消费品广告主。而随着日用消费品的投放占比提升，我们认为分众传媒营收对于经济周期的敏感性也将随之减弱。毛利率：行业业态及竞争格局决定分众传媒高毛利率水平。对比不同赛道来看，楼宇广告媒介毛利率水平高于地铁及机场广告以及电视广告等，主要是因为分众在楼宇媒介的市占率和行业地位远高于其他媒介龙头在所属领域的行业市占率。分众作为梯媒龙头在 2018 年之前整体毛利率水平在70%左右，行业其他参与者如城市纵横等公司毛利率水平在 50%左右，华语传媒毛利率水平在 40%左右。行业业态以及分众的行业地位决定了分众传媒能够享受高于其他媒介以及行业平均水平的毛利率，虽然点位平均质量下降以及成本抬升使分众稳态毛利水平短期较难回到 70%+，但需求回暖仍会推动分众毛利率在未来的持续提升。投资建议：从商业模式来看，我们长期看好楼宇媒体的价值，分众传媒作为梯媒龙头，先发优势带来难以撼动的点位优势（数量以及质量）。综合考虑公司互联网广告主投放回暖的情况以及点位优化的进度，我们略调整对公司的盈利预测，预计分众传媒 19-21 年将实现归母净利 19.7/31.7/42.3亿元，EPS 分别为 0.13/0.22/0.29 元/股，当前股价对应 PE 分别为47/29/22X，综合考虑绝对估值以及相对估值，我们认为分众传媒的合理价值为 7.30 元/股，维持“买入”评级。风险提示：（1）宏观经济不景气；（2）行业竞争加剧；（3）线上媒介冲击。盈利预测：2017A2018A2019E2020E2021E营业收入（百万元）12,014 14,551 12,267 13,776 15,795 增长率(%)17.6%21.1%-15.7%12.3%14.7%EBITDA(百万元)5,948 6,461 2,253 3,650 4,577 净利润(百万元)6,005 5,823 1,968 3,173 4,228 增长率(%)34.9%-3.0%-66.2%61.3%33.3%EPS（元/股）0.49 0.40 0.13 0.22 0.29 市盈率（P/E）28.68 13.21 46.70 28.96 21.73 市净率（P/B）16.60 5.42 5.66 4.74 3.89 EV/EBITDA28.43 11.48 39.25 23.42 17.79 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级买入当前价格6.26 元合理价值7.30 元前次评级买入报告日期2019-12-31相对市场表现分析师：旷实SAC 执证号：S0260517030002SFC CE No. BNV294010-59136610kuangshi@gf.com.cn分析师：叶敏婷SAC 执证号：S0260519110001021-60759783yeminting@gf.com.cn请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：分众传媒（002027.SZ）:盈利能力逐步回升，账期管理有一定成效2019-10-31分众传媒（002027.SZ）:员工持股计划完成购买；静待需求回暖2019-09-01分众传媒（002027.SZ）:互联网类投放缩减影响整体营收，广告主结构调整持续推进2019-08-22-3%6%16%25%35%45%01/1903/1905/1907/1909/1911/19分众传媒沪深300
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText]分众传媒|跟踪研究 目录索引 一、分众传媒 ROE：营收以及盈利能力共同决定 .............................................................. 4 二、分众传媒收入：消费品将贡献核心增量......................................................
