2024年11月13日光大证券EVERBRIGHT SECURITIES公司研究创新增长策略成效显著，股东回馈再加码百胜中国(9987.HK)跟踪报告要点买入（维持）事件：百胜中国24Q3公司实现营收30.7亿美元，同比+5%（或+4%，按固定当前价：378.00港元汇率)；实现归母净利润2.97亿美元，同比+22%（或+21%，按固定汇率）。Q3同店销售额降幅环比收窄，逐步提升新店加盟占比。门店经营方面，24Q3作者系统销售额同比+4%(KFC/必胜客分别同比+6%/+2%)；同店销售额同比-3%执业证书编号：S0930518070002(KFC/必胜客分别同比-2%/-6%)，其中KFC/必胜客同店交易量分别同比021-52523689+1%/+4%。24Q3同店销售额降幅环比收窄(24Q2同店销售额同比-4%)，其chenyt@ebscn.com中KFC主要系客单价同比降幅收窄，促销力度逐步合理化；必胜客主要系客流执业证书编号：S0930523070002量同比增幅扩大，公司推出的低价披萨、单人餐等吸引了注重性价比的消费者，021-52523174提升了客流量。wanghangyu@ebscn.com分析师：聂博雅开店方面，24年前三季度净增加1217家门店；其中24Q3净增438家门店(KFC/执业证书编号：S0930522030003必胜客分别为+352/+102家)，整体开店速度较24Q2加快(24Q2净增加401021-52523808家)；期末餐厅总数15861家(KFC/必胜客分别为11283/3606家)。nieboya@ebscn.com可比餐厅利润率同比改善，三年股东回馈金额提升50%。24Q3食品及包装物占餐厅收入比例为31.7%，同比+0.6pct,主要系促销带来成本上升；薪金及雇员3.81福利占餐厅收入比例为25.1%，同比-0.2pct,主要系公司运营效率的提升；租总市值（亿港元）：1,438.58金及其他成本占餐厅收入比例为26.2%，同比-0.4pct,主要系营销及广告投放一年最低/最高（港元：224.15/404.20近3月换手率：961.50%效率提升等。综合来看，24Q3餐厅利润率17.0%，同比基本持平(KFC/必胜客分别为183%/12.8%，分别同比-0.3/+0.1pct);若剔除1,500万美元影响餐厅层面可比性的项目，24Q3餐厅利润率同比+0.5pct。此外公司宣布将2024-2026股价相对走势年股东回馈金额从30亿美元提升至45亿美元，加码股东回报。40%30%20%战略重要转型，加码加盟、小店横型和肯悦咖啡。24年以来，百胜中国在门店10%运营方面进行了重大转型，包括提升加盟店占比、推出必胜客WOW店、肯德基小镇Mii店、肯悦咖啡。未来几年加盟店占比将进一步提升，肯德基净新增门店中加盟店占比将提升至40%-50%，必胜客该占比将提升至20%-30%。肯德基小镇Mii店和必胜客WOW店以其较低的投资门槛和更优的单店模型实现较快扩张。主打高性价的肯悦咖啡门店数从3月的100家快速增长至目前的约500百胜中国家，预计年底将扩张至600家，预计对肯德基门店同店销售额有单位数的拉动。盈利预测、估值与评级：考虑到运营效率提升较快，我们上调公司2024-2026收益表现年归母净利润预测分别至8.95/9.57/10.51亿美元（分别上调4%/3%/2%）。1M3M1Y相对10.7217.65当前股价对应2024-2026年PE分别21x刈19x/18x,维持“买入”评级。4.85绝对2.6533.479.04风险提示：行业竞争加剧风险，食品安全风险，汇率波动风险。公司盈利预测与估值筒表相关研报202220232024E2025E重视性价比，持续推动效率提升一一百胜中国营业收入（百万美元956910,9781130912.23913206(9987.HK02024年半年报点评(2024-08-07)营业收入增长率14.79%3.0%8.29%7.9%高基数下增长放缓，长期增长韧性仍在一一百胜归母净利润（百万美元）4428278959571,051中国(9987.HK)2024年一季报点评(2024-05-01)归母净利润增长率-55.4%87.19%8.2%6.9%9.8%EPS(美元)1.062.032.352.512.76P/E4624211918资料来源：Wid,光大证研究所丽测，股价时间为2024-11-12（注：USD/H KD=78040;2022-2024年公同总段本数分别为419到4.07B.81亿敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券目录1、24Q3业绩超预期，同店销售额降幅收窄..32、可比餐厅利润率同比改善，三年股东回馈金额提升50%.43、战略重要转型，加码加盟、小店模型和肯悦咖啡…53.1逐步提升加盟比例，作为现有业务的补充…3.2推广小店模型，开拓低线市场…63.3肯悦咖啡扩张迅速，拉动KFC同店销售额增速74、风险分析图目录图1：22Q1-24Q3百胜中国单季度营业收入及增速.……3图2：22Q1-24Q3百胜中国单季度归母净利润及增速…3图3：22Q1-24Q3KFC单季度同店增速及量价拆分…图4：22Q1-24Q3必胜客单季度同店增速及量价拆分.…图5：20Q1-24Q3百胜中国主要品牌期末门店数（家）4图6：20Q1-24Q3百胜中国单季度门店净增加数（家）图7：20Q1-24Q3单季度餐厅三大开支占比.图8：20Q1-24Q3单季度餐厅利润率变化…图9：2017-24Q3百胜中国股东回报金额（百万美元）.5图10：肯德基、必胜客新店中加盟店数量占比5图11：肯德基、必胜客总店中加盟店数量占比.…图12：位于特殊渠道的KFC加盟店.…图13：位于小镇和偏远地区的KFC加盟店…6图14：加盟业务收入利润确认示意图6图15：必胜客WOW店菜单…>图16：必胜客WOW店门头…图17：肯悦咖啡热门产品.…图18：肯悦咖啡与肯德基门店“肩并肩”7敬请参阅品后一页特别声明证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券1、24Q3业绩超预期，同店销售额降幅收窄公司发布2024年三季报，24Q3百胜中国实现营收30.7亿美元，同比+5%（或+4%,按固定汇率)；实现归母净利润2.97亿美元，同比+22%（或+21%，按固定汇率)，业绩表现超市场预期。图1：2201-24Q3百胜中国单季度营业收入及增速图2：22Q1-24Q3百胜中国单季度归母净利淘及增速■营业收入（亿美元）yoy(轴)250%300200%150%520151051.00.5100%0%50%.100%0.0资来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所Q3同店销售额降幅环比收窄，交易量持续正增长。门店经营方面，24Q3系统销售额同比+4%(KFC/必胜客分别同比+6%/+2%)；同店销售额同比-3%(KFC/必胜客分别同比-2%/-6%)，其中KFC/必胜客同店交易量分别同比+1%/+4%，已连续7个季度实现了同店交易量的增长。24Q3同店销售额同比降幅环比收窄(24Q2同店销售额同比-4%)，其中KFC主要系客单价同比降幅收窄，促销力度逐步合理化；必胜客主要系客流量同比增幅扩大，公司推出的低价披萨、单人餐等吸引了注重性价比的消费者，提升了客流量。图3：22Q1-24Q3K灯心单季度同店增速及量价拆分图4：2201-24Q3必胜客单季度同店增速及量价拆分■KFC客单价增速■KFC交易量增速1必胜客客单价增速必胜客交易量增速KFC同店增速（右轴必胜客同店增速（右轴）30%20%30%13%15%15%20%15%20%%10%10%5%10%5%0%5%2%3%-2%-10%10%0%20%-15%20%15%30%20%30%-16%-15%20%资料来源：公司公告，光大证券研究所注：同店增速代指问店销售额增长，即公司系统资料来源：公司公告，光大证券研究所内于之前财政年度第一日前营业的全部餐厅的食品销售额之估计百分比变动，不包括餐厅24Q3开店环比加速，24年净增店数指引不变。开店方面，24年前三季度净增加1217家门店；其中24Q3净增438家门店(KFC/必胜客分别为+352/+102家)，整体开店速度较24Q2加快(24Q2净增加401家)；期末餐厅总数15861家(KFC/必胜客分别为11283/3606家)。公司仍维持2024年净增加1500-1700家门店的指引。敬请参阅最后一页特别声明-3证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券图5：20Q1-24Q3百胜中国主要品牌期末门店数（家）国6：2001-24Q3百胜中国单季度门店净增加数（家）■背德基■必胜客■其他品牌一单季度净增加数659180007001600060053814000500392g7332912000100004003529880003006000200100002、可比餐厅利润率同比改善，三年股东回馈金额提升50%2024年前三季度，公司食品及包装物占餐厅收入比例为31.8%，同比+1.2pcts;薪金及雇员福利占餐厅收入比例为25.6%，同比+0.2pct;物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例为25.8%，同比-0.3pct。24Q3食品及包装物占餐厅收入比例为31.7%，同比+0.6pct,主要系促销带来成本上升；薪金及雇员福利占餐厅收入比例为25.1%，同比-0.2pct,主要系公司运营效率的提升；租金及其他成本占餐厅收入比例为26.2%，同比-0.4pct,主要系其他成本中营销及广告投放效率提升等。综合来看，24Q3餐厅利润率17.0%,同比基本持平(KFC必胜客分别为18.3%/12.8%，分别同比-0.3/+0.1pct);若剔除1,500万美元影响餐厅层面可比性的项目，24Q3餐厅利润率同比+0.5pct。图7：20Q1-24Q3单季度餐厅三大开支占比食品及包装物占比薪金及雇员福利占比公司整体必胜客34%物业租金及其他经营开支占比25%32%20%30%28%15%28%10%24%22%5%20%0%资料来源：公司公告，光大证券研究所资科来源：公司公告，光大证券研究所受管理费用率下降（由于运营效率提升和今年较低的绩效基础薪酬等因素）和投资收益增加（由于投资美团点评带来的公允价值变动收益增加）影响，24Q3公司经营利润率为12.1%，同比+1.0pct。此外公司宣布将20242026年股东回馈金额从30亿美元提升至45亿美元，加码股东回报。其中2024年股利和回购预计合计回馈股东15亿美元，按24年敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券11月12日市值计算，股东年化收益率约8.1%（按USD/HKD=7.8040换算）。图9：2017-24Q3百胜中国股东回报金额（佰万美元）■股利■回购24年目标15亿美元1,400r-1,2001,0008001055600617400312261200181203202216016120182019202020212022202324Q3Y TD3、战略重要转型，加码加盟、小店模型和肯悦咖啡24年以来，百胜中国在门店运营方面进行了重大转型，包括提升加盟店占比、推出必胜客WOW店、肯德基小镇Mii店，进一步发展肯悦咖啡，核心在于优化门店资本开支、实现区域扩张和迎合性价比的消费趋势。3.1逐步提升加盟比例，作为现有业务的补充24Q3肯德基新店中加盟店占比超预期，后续将逐步提升加盟门店占比。24年前三季度KFC/必胜客新店中加盟店占比分别为27%/7%，KFC新店加盟数量占比超出之前15%-20%占比的指引。24年三季报中公司宣布，预计在未来几年，肯德基的净新增门店中，加盟店的比例将逐步提升至40%-50%，必胜客则提升至20%-30%。图10：情德基、必胜客新店中加盟店数量占比国11：肯德基、必胜客总店中加盟店数量占比KFC必胜客30%27%14%11%11%12%25%21%12%10%10%10%10%19%20%10%15%12%13%13%13%6%5%5%5%5%5%5%5%10%7%1%1%3%3%3%%0%2%0%0%230123Q3YTD23年240124H124Q3YTD230123年24H124Q3YTD资料来源：公司公告，光大证券研究所加盟店拓宽公司触达范围，借助加盟商资源实现扩张。在提升加盟门店占比的同时，公司表示并不会因此放缓直营门店的开拓。原因在于，加盟店主要位于特殊渠道（如高速公路服务区、高校、景区等）、偏远地区（如拉萨）、小镇，此类敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券地区直营需要的管理半径较大，且较难依靠自身资源切入，也与现有门店重合度较低。图12：位于特森渠道的KFC加盟店图13：位于小镇和物远地区的KFC加盟店tier CitieGas StationsCollege CampuseRemote Areas资料来源：百驻中国2023年9月投资者交流日材料，光大证券研究所资料来源：百班中国2023年9月没资者交流日材料，光大证券研究所从加盟商的选择来看，比起茶饮小吃等品牌海量的“个体户”加盟，公司更倾向于选择“优质加盟商”。公司要求此类渠道加盟商“具备充足的资金实力、在某些渠道或地区拥有大量自有物业或场地资源、具备运营多家餐厅的统筹管理能力”。公司可借助加盟商的资源，覆盖更广阔的市场。从加盟店收入利润贡献来看，其收入的40%-45%确认为百胜中国的收入（包括6%-7%的特许权使用费和初始费用和35%-36%的与特许经营商交易的收入)，成本端需支付系统收入的3%作为特许经营费给YUM Brands,加盟业务经营利润率预计与集团层面经营利润率相当。后续公司计划与加盟商同享效率提升后带来的额外利润，具体分成情况建议后续关注。40-45元为百胜中国的收入(3-4元84045元)，2335-36元为与特许经6-7元为特许权使用营商的交易收入费和初始费用35-36元加盟相系统收入的3%支付给YUM Brands百胜中国的减本资料来源：公司公告，光大证券研究所3.2推广小店模型，开拓低线市场对于加盟模式来说，推出投资成本较低且易于复制的店铺模型更容易吸引着在加盟商。24年4月，肯德基推出了投资门槛较低的小镇Mii店，其开店资本支出不到50万元人民币，约为传统店型的三分之一。Mii店不仅投资较低，菜单也更加简化，仅有20-30个SKU,主要在低线城市推广。考虑到低线城市人工成敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券本和租金成本较低，该模型投资回收期较优，小店利润率通常也高于大店。目前公司已拥有超过100家小镇Mini店。同样的，必胜客在24年5月推出WOW店，自推出以来快速扩张。公司在5月开始尝试必胜客WOW店，针对年轻人以及高价格敏感群体推出了一系列入门款价格产品，契合了当下消费降级环境下的需求。WOW门店投资轻量，短期以改造老店为主，于11月开设第一家新店（非改造）；目前共有W0W门店约150家，覆盖全国10个省份，从一线城市到小镇均有覆盖，预计年底WOW门店数将达到200家。图16：必胜客W0W店门头品质好价必胜客资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所3.3肯悦咖啡扩张迅速，拉动KFC同店销售额增速迎合性价比趋势，提升协同效应。同样主打高性价的肯悦咖加啡门店数从3月的100家快速增长至目前的约500家，预计年底将扩张至600家。轻量投资+极致性价比的组合下，肯悦咖啡有望在不同线级城市尤其是低线级城市进行快速扩张。根据公司观察，肯悦加啡预计对肯德基门店同店销售额有单位数的拉动，协同效应逐步显现。肯悦咖加啡凭借其高性价比的创意咖啡产品出圈，明星产品包括气泡大咖、奇迹瑰夏、浓萃系列、缤纷雪顶以及咖啡师手摇等，以9.9元的亲民价格提供给消费者。图17：肯悦咖啡热门产品KCOFFEEKCOFFEE南肯悦灵感大咖气泡大咖季经典美式热狗吮指原味鸡风味拿铁99资料来源：公司公告，光大证券研究所资科来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券4、风险分析行业需求疲软下，餐饮企业价格竞争容易加剧，可能导致公司客单价下滑，影响其收入表现。食品安全风险餐饮行业生产供应链较长，公司无法完全避免因不可预知原因导致的食品质量问题，食品安全事件将给公司形象带来负面影响。汇率波动风险公司业务主要分布于中国，采用人民币计价，而公司报表按美元计算，当汇率出现波动时，会对公司盈利造成一定影响。敬请参阅最后一页特别声明-8证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券财务报表与盈利预测202220232024E2025E管业收入9,56910.97811,30912,23913,206公司餐厅开支-7,829-8.7018.9939,650-10,368其他收益运营成本及其他开支-1.017-1,1711,1551,250-1349经营利润6291,1061,1621,3381,490利息收入（支出）84169136125123投资收入（亏损）-260306871,2261,3371,4331,583所得税开支-207387.427净利润4789019761,0461,155少数股东损益367481901054428278959571,051202220232024E2025E2026E11,82612,03112,36413,18413,939现金及现金等价物1,1301,1281,3742,0162,148应收款项合计64688781100存货417424527459619其他短期投资2,0221,4721,4721,4721,472待摊费用及其他流动资产307339339339339流动资产计3,9403,4313,7994,678固定资产净值2,1182,3102,2482,5002,945使用权资产2,2192,2172,2092,2042,1991,9881,9321,9321,9321,932无形资产159150185190194长期定存投资6801,2651,2651,2651,265于联营合营公司的投资361332332332332递延所得税资产113129129129129其他非流动资产248265265265265非流动资产合计7,8868,60085658,8179,2614,666491249695,2515,321贸易及其他应付款项727863811986945应付税项689099106117其他流动负债1,3711,4691,4691,4691,469流动负债合计2,1662,4222,3792,5612,531长期租赁负债1,9481,9432,0432,143递延所得税负债390390390390390其他负债162157157157157非流动负债合计2,5002,4902,5902,6902,79071607,1197,3957,9338,618普通股股本44444库存股、未分配利润和储备6,4786,4016,5967,0447,624百胜中回控股股东权益总6,4826,4056,6007,0487,628少数股东权益701782872977敬请参阅最后一页特别声明-9证券研究报告百胜中国(9987.HK0光大证券可赎回少数股东权益1213131313202220232024E2025E2026E14131,47314181,9981,747净利润4789019761,0461,155折旧和摊销602453589642716营运资本变动85125-173249-221融资成本-136-125123支付所得税-207.427其他非现金调整709492523572647投资活动现金流-522-743438-606资本支出-679-710-588-823.2其他投资活动现金流1571818-18资活动现金流-84-734回购普通股股份.466-613613613-613就普通股支付的现金股息-202-216-234250-274向非控股权益支付的股息-72.777777其他融资活动现金流-10419019019019014246642131资科来：WMnd,光大证券研究所网敬请参阅最后—页特别声明-10-证券研究报告光大证券行业及公司评级体系评说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；及中性未来6-12个月的搬资收益率与市场基准指数的变动幅度相差.5%至5%；司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基指数15%以上：无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；关国市场基准为纳斯断达克综合指数或标普500指数。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导数分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他门报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的，不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和Everbright 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Limited是光大证券股份有限公司的关联机构，特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业一一中国光大集团股份公可的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐，证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我门所获得的原始信息以及报告所载信忠之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策路。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一数的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附漏机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、慕改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律贵任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公可的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利光大证券研究所上海深圳静安区新闸路1508号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号静安国际广场3楼泰康田际大厦7层NE0绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司Everbright 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