国盛证券2024年08月30日恒顺醋业（600305.SH)聚焦核心主业，激励释放动能事件：公司发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣增持（维持）非归母净利润分别10.04亿/0.94亿/0.81亿，同比分别-11.83%/24.16%/-30.85%,单Q2季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别5.44亿/0.38亿/0.36亿，同比分别+3.36%/-24.06%/-23.57%。行业调味发酵品Ⅱ增持普酒表现亮眼，线上布局力度增加。分品类来看，2024Q2酷/酒/酱/其他08月29日收盘价（元）7.04系列营业收入分别3.77/0.83/0.50/0.35亿，同比分别+6.79%/+92.72%/总市值（百万元）7,835.21+12.14%/-59.59%,酒在去年低基数的影响下同比增速较高，核心品类整总股本（百万股）1,112.96体实现较高的同比增长，主要由于公司充分发挥产品战略委员会作用，优其中白由流通股(%)99.47化产品开发设计流程、生产工艺、配方、包材、技术标准等，持续优化产30日日均成交量（百万股）3.39品销售结构；其他系列主要包括米面粮油等，未来公司将进一步聚焦主业。股价走势分销售模式来看，2024Q2经销/直销/外贸模式同比分别+6.62%52.59%/+13.75%;2024Q2线上/线下同比分别+3.92%/3.65%，公司加一沪深30010%大餐饮、生鲜渠道拓展力度，组建专业团队布局渠道网络，加快线上渠道发展，加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。截至0%2024H1,公司经销商数量2095个，相较2024Q1末，环比净增28个，20%搭赠降低毛利率，净利率承压。2024Q2公司毛利率为32.46%，同比-4.0pct,环比8.9pct,我们预计主要由于2024Q2公司增大搭赠力度，致30%使成本增加，2024Q2公司销售费用率同比+0.07pct至16.32%，主要为40%消化老品而促销费用增加所致；管理费用率方面，同比增加0.16pt至2023-082023-122024-042024-084.50%,主要由于人员费用增加，2024Q2公司归母净利率为7.07%，同比下滑2.55pct,归母净利率的降幅低于毛利率的降幅主要系营业外净收作者入增加，因本期赔款收入增加叠加去年同期捐赠支出较高。执业证书编号：S0680523080003澈励计划落地，改草有望澈发动能。公司公告2024年限制性股票激励计划，授予日授予591.72万股限制性股票，占激励计划公告日股本总颜的0.54%,激励对象为公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干员工执业证书编号：S0680124060012等，总计367人，本次股权激励授予价格为3.85元/股。同时，公司公布邮箱：huangyue1@gszq.com员工持股计划，授予不超过124.9424万股，授予对象不超过1488人，受相关研究让价格5.89元/股，革深化》2024-04-30做高酒、做宽酱”三大调味品核心主业，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道。同时，将十大战区优化为六大战区，扁平化管理有利于深化营销变苹，我们预计24-25年EPS分别为0.18、0.21元，对应24年PE39.1X,维持“增持”评级，风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）2,1392,1062,1522,3282,515增长率yoy(%)13.0-1.52.18.28.1归母净利润（百万元）13887201239278增长率yoy(%)16.0-37.0130.818.916.50.120.080.180.210.25净资产收益率(%)5.82.45.66.57.5PE(倍)56.890.239.132.928.2P/B(倍)3.62.42.32.22.2国盛证券2024年08月30日2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E12142015215423072352管业收入21392106215223282515现金348584692824832营业成本1404141213741473158348725782营业税金及附加2523252729其他应收款34营业费用34739333234836311811913管理费用11610423128134298278282319327研发费用8380897104其他流动资产4851094109410941094财务费用3417542038197219681950资产减值损失102-210178543117133890823883979公允价值变动收益131515无形资产12111711711912123-33其他非流动资产6421020917839779资产处置收益20029684053412642754301164103239289336626586545634601营业外收入21233290000营业外支出22应付柔据及应付账款238226245261164102388734其他流动负债359373319389340所得税34116130128129129802967002-19116130130130130138278742716673763730EBITDA240169293349406少数股东权益3136281990.120.080.180.210.25股本10031113111311131113资本公积381049104910491049132813061335136414022022A2023A2024E2025E2026E归属母公司股东权益2195330234243493356329684053412642754301营业收入(%)13.01.52.18.28.1营业利润(%)11.837.0132.220.716.4归属于母公司净利润(%)16.037.0130.818.916.534.433.036.236.737.1净利率%)6.54.19.310.211.12022A2023A2024E2025E2026EROE(%)5.82.45.66.57.5192180275ROIC(%)5.42.05.15.96.8净利润12980193229267858574869725.017.716.317.817.0财务费用-11.7-15.7-18.4-21.8-21.79233331.93.63.9营运资金变动-4171-7068701.23.03.2其他经营现金流66-15-1515119-9795-6967总资产周转率0.70.60.50.60.6资本支出206332-431929.036.136.136.136.1245-6582323235.86.36.36.36.3其他投资现金流570-1305-15-2638-275966-78-162-200每股收益（最新掉薄）0.120.080.180.210.25-610000.170.220.160.330.25长期借款-105001.972.973.083.143.20普通股增加011000资本公积增加0101100P/E56.890.239.132.928.2其他筹资现金流-108-126-76-163-200P/B3.62.42.32.22.236236107132EV/EBITDA30.237.321.217.314.92国盛证券2024年08月30日国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仪供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内客对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，授资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内客，不应视本报告为做出授资决策的唯一因素，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证养有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证养和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业买入相对同期基准指数派幅在15%以上指数)相对同期基准指数的相对市场表现，其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针股票评级持有相对同期基准指数涨幅在-5%八+5%之间对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）减持相对同期基准指数跌幅在5%以上为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股增持相对同期基准指数涨幅在10%以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22广场东塔7层邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.comP.3