浙商证券证券研究报告|公司点评|文娱用品泡泡玛特(09992)报告日期：2025年03月29日业绩再加速，迈向“世界的泡泡玛特”泡泡玛特24年业绩点评投资要点投资评级：买入（维持）口泡泡玛特发布24年业绩24年收入130.4亿元/同比+106.9%，归母净利润313亿元/同比+188.8%，经调净利润分析狮：史凡可34.03亿元/同比+185.9%，归母净利率24%/同比+6.8pct,经调净利率26.1%/同比执业证书号：S1230520080008+7.2pt,拆分看，24H1/H2收入同增62%W/143%,24Q3收入120-125%，Q4环比加shifanke@stocke.com.cn速，24H1/24H2经调净利率22.3%28.1%，大幅提升，分析师：马莉执业证书号：S1230520070002mali@stocke.com.cnI)多P高增：24年前四大IP THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY收入贡献23.3%W16.1%W10.0%/8.9%,同比+726.6%+105.2%/+27.7%W1537.2%,LABUBU及新锐IP CRYBABY引领爆发增长，再次印证公司不依赖单一P的火爆，核心壁垒是长效的P创造和运营机制。2)多品类突政：24年手办MEGA/毛绒/衍生品收入占比53%W13%/22%/12%,其中MEGA/毛绒/衍生品收入占比同比抬升218.52.4pct,此外，积木、卡牌、饰品、甜收盘价HKs153.20品、服饰等多品类多业态已陆续落地总市值（百万港元）205,738.893)拉新明显：24年内地会员达4608万人/同比+34%，复购率49.4%，内地会员消费总股本（百万股）1,342.94额160.4元/同比+14%，主要得益于新品类、新IP的开拓。同时，2024年6月泡泡玛特在美国市场上线了会员系统，注册会员已经超过了170万人，在海外69个社媒平台累计共有787万粉丝数量，海外空间广阔，口内地：Q4加速，店效创新高250%内地24年79.7亿元/同比+52%，24H1H卫收入同比+31.5%/70.4%，24Q3同增55-60%,24Q4加速明显，主要得益于新品热销，以及部分热销品加密补货。4%1)线下店效历史新高：24年零售店/机器人收入38.36.98亿元，同增44%/27%，其中零售店净开店38家（同增10%），年店效达1002万元（同增30%，历史新高），主要受益新品热销、品类突破。相关报告1《境内境外全线提速，潮玩旋2)战上增速更高：24年收入26.98亿元，同增77%，其中抽盒机/天猫/抖音收入风屡超预期》2024.10.2511.1/6.3/6.0亿元，同增53%/95%112%，主要得益于平台运营细节优化，及部分热销2《内地境外均超预期，归母净品优先线上发售。利率超20%》2024.08.223)批发及其他：24年收入7.48亿元，同增51%，得益于乐园等贡献明显。目前乐3《内地境外双开花，非线性加园已经启动了一期整体提升计划，将在2025年针对约三分之二的区域进行升级改速，业绩大超预期》2024.07.21造，二期工程也在同步设计中，预计明年开始施工。25年展望：国内店效受益于门店优化和品类扩张，预计可雏持高位，重点关注乐园、饰品等多业态发展，打开国内天花板。口境外：店效远超国内，线上爆发增长境外24年收入50.7亿元/同比+375%，24H1H2同比+260%/438%，24Q3同增440-445%,Q4增速维持高位，东南亚和北美多渠道高增，线上线下多渠道爆发，1)分区城高增：东南亚/东亚及港澳台/北美/欧澳及其他收入占比分别为47%/27%14%W11%,同增619%/184%/557%/310%，东南亚及北美均实现爆发增长。2)线下店效新高：24年零售店/机器人收入29.37/1.33亿元，同增404%132%，其中零售店门店数达130家（含合营），年店效达3093万元（同增160%，历史新高），3)线上渠发增长：24年收入14.55亿元，同增834%，境外收入占比提升至29%，TikTok爆发，收入同比+5780%，另外，官网/Shopee同比+1246%/656%25年晨望：境外有望迎来重点区域加密和电商继续爆发阶段，且P全球热度处于上升期，短期业绩高增和长期稳健运营确定性较高，http://www.stocke.com.cn请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券泡泡玛特09992)公司点评24年毛利率66.8%/同比+5.5pct,主要得益于：1)毛利率更高的境外业务占比提升；2)供应链成本控制；3)自主产品占比提升。拆分看，国内外毛利率均有大幅提升，24年内地境外分别为64%71%，同比+3/6pct,24年经调净利率同比+7.2pct至26.1%，国内外经营利润率均有大幅提升，其中24年内地/境外分别为33.1%35.8%，同比+918pct,除了受益于毛利率提升外，公司整体销售费用率下降3.8cpt,一般及行政费用率同比下降3pct,重申公司今年势能强劲，仍在加速增长阶段，公司核心壁垒并不依赖单一P,而是长效的P创造和运营机制，长期路径指向做世界的泡泡玛特”，国内外销售有望再超预期，预计利润弹性更大。因此，我们上调盈利预测，预计252627年收入205.6278.3347.8亿元，同增58%35%/25%，归母净利润55.577.298.5亿元，同增77.7%/38.9%/27.7%,当前市值对应PE34.5x/24.8/19.4x,调整后净利润59.8/83.0/103.8亿元，当前市值对应PE32/23/20x,雏持买入”评级，新品推广不及预期，海外推广不及预期，消费力恢复不及预期，原材料大幅上涨，新业务亏损或回收周期长等。(百万元)20242025E2026E2027E营业收入13038205552782534782106.92%57.66%35.37%25.00%归母净利润3125555477169850188.77%77.69%38.93%27.66%每股收益（元）2.334.145.757.33P/E35.8234.4524.8019.43http://www.stocke.com.cn2/4请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券泡泡玛特09992)公司点评表附录：三大报表预测值资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E1223619,60629,45241,03713,03820,55527,82534,782610914.90423,92333,762其他收入0206278348应收账款及票拇4788079324,33010,956存货1,5252,6512,9143,9333,6505,5507,5139,391其他4,12512451,6822,101管理货用94712331,6702,087非流动资产2.63524932,3952,313研发货用000固定资产739718713706财务货用(163)(122)298)(478)无形资产1,0639288204,3667,43910,33513,194其他832847861879所得税1,0571,5622,1702,77114,87122.09931,8473,3085,8778,16510,4233,3706,7728,177183323449573短期借款0512163,12555547,7169,8501.01012171,7511,901其他2,3603,7005,0096,261 EBIT4,1107,29710,01712,695616616616616 EBITDA4,19510,37013,025长期债务0000EPS(元)2334.14733其他6166166166163,98655387,3881主要财务比率2024A2025E2026E2027E储备10,68316,03623,48533,010成长能力10,68416,03723,48633,011106.92%57.66%35.37%25.00%2015249731,547归属母公司净利润188.77%77.69%38.93%27.66%10,88516,56224,45914,87122,09931,84743,350毛利率66.7y%67.50%68.00%68.50%销售净利率23.97%27.02%27.73%28.32%ROE2926%34.63%32.85%29.84%现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027EROIC28.62%34.80%32.34%29.01%13589211951610389传债能力净利润312555547716985026.80%25.06%23.20%20.28%183323449573净负债比率-56.13%89.96%-97.76%97.65%85383353330流动比率3.633.984.355.02营运资金变动及其他2035)2951998(364)速动比率2.133.403.884.50(177)221)236(229)总资产周转率1.051.030.93资本支出(348)227)241)(230)应收账款周转率32.6332.0032.0032.0017151应付账款周转率5.956.006.006.00(1143)(195)(321)2334.145.75733借款增加(15)71017.097.7400007.9611.9417.4924.58(1143)200)(267其他000 P/E35.8234.4524.801943218879590209838P/B10.4811.938.155.80EV/EBITDA25.2322.9716.1412.10http://www.stocke.com.cn晴务必阅读正文之后的免责条款部分泡泡玛特09992)公司点评以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现+20%以上；2.增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%；3.中性：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。我们在此提醒您，不同证养研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仪依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证养股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的授资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及成其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/成交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他授资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策，本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传橋本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利，浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https://www.stocke..com.cnhttp://www.stocke.com.cn请务必阅读正文之后的免责条款部分