证券研究报告入宏观视角华泰证券HUATAI SECURITIES如何理解特朗普提出的“对等关税”？单泰研究2025年2月10日|中国内地SAC No.S0570520100005SAC No.S0570520110002SFC No.AMH263SFC No.BJC906evayi@htsc.com+85236586000+86)1063211166继2月1日特朗普提出对墨西哥、加拿大加征25%关税，随即于2月3日便宣布暂缓一个月执行后，上周五(2月7日)，特朗普在会见日本首相石破茂时表示，计划在“下周一或周二”(2月10或11日)针对多个国家/地区推出“对等关税”(reciprocal tariffs)措施，“对等关税”是指对美国进口商品征收与贸易伙伴对美国出口商品征收的税率相同的关税。本文综合分析关税税率、对美绝对和相对顺差额等一系列数据，推理“对等关税”可能涉及哪些国家或地区，并试图对后续关税路径做出一些原则性预判。大都高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、中国台湾地区等地的关税税率偏高。由于美国与主要贸易伙伴的双边关税数据不可得，我们使用WT口公布的关国及其15大贸易伙伴实施的最惠国关税税率作为比较基准。2022年印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、加拿大、英国、中国大陆、欧盟（为单一关税同盟，各成员国进口关税统一)的最惠国贸易加权关税税率均高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南的加权平均关税税率超过5%，明显高于美国的22%（图表1）。同时，中国台湾地区和日本的最惠国简单平均关税税率高于美国，其中中国台湾地区为6.5%，高于美国的3.3%。此外，虽然欧盟的加权平均关税税率并未大幅高于美国，但特朗普曾多次提及欧盟对美国汽车征收的10%关税水平，明显高于美国对欧盟汽车征收的2.5%关税。西手、越南、中国台湾这些国家地区位居前五，合计占约四分之三。令经济强劲增长助力，关国商务部数据显示2024年美国贸易逆差总额达12万亿美元，创有史以来最高水平，其中对美贸易顺差规模最大的前5大经济体依次为中国大陆、欧盟、墨西哥、越南、中国台湾地区，合计0.9万亿美元、占比达74%（图表2）。同时，相对顺差层面，越南、中国大陆、中国台湾地区、瑞士、印度、韩国等地对美顺差的相对规模较大，2024年对美顺差占本地区对美出口的比例均不低于50%（即对美出口高于从美国进口一倍或以上）。略概率高低排序，图表34)。一方面，特朗普表示“对等关税”(reciprocal tariffs)可能涉及多个国家/地区，由此关税税率偏高、且对美贸易顺差较大的国家或地区均可能被涉及。另一方面，墨西哥、加拿大、中国已被美宣布加征关税，而且特朗普已暂缓一个月执行对墨、加关税，并暂时恢复对中国小额包裹免税，显示美国政府相关部门可能并未做好全面加征关税的准备。如我们在《特朗普就职后的变与不变》(2025/1/21)中分析，特朗普2.0的关税政策兼具其“基础性”功能和“交易性”功能一一前者指的是对外加征关税以对冲对内减税带来的财政收入压力、以及推动制造业回流等中长期目标：而特朗普也可能频繁利用关税工具来达到编减贸易逆差、平衡财政之外的政治、经济目标。关税的“双重作用”决定了：美国仍可能在全球较大范围内加征关税。鉴于这样的政策安排效率更高、效果更好。这可能和财政预算案一起推出。1中国台湾地区为简单加权平均税率。华泰证券不排除特朗普对个别国家/地区区别对待的关税“的情处理”、这将主要取决于美国与这些元首或地区领芋人在不同领域的谈判结果，但“交易”的本质决定了差异性关税也可能具有一定的随机性和暂时性。考虑美国在对墨、加关税执行上的反复，短期内立即全面执行对个别国家地区加征较高关税的骑定性下降，而即使特朗普很快宣布“对等关税”地区名单，即刻执行的概率仍然不高。风险提示：特朗普快速加征差异性关税，美国财政平衡难度高于预期。121713.46.711.25.19.43.96.833意大利2.75■5爱尔兰2.72752.73.71.76.5(%)101216182929●67%2342●39%1715●34%越南1230●90%731●63%●46%657●50%631457●52%瑞士379●60%248●47%以色列74●33%5001000150020002500300035000002华泰证券HUATAI SECURITIES1◆印度◆已西巴西、英国瑞士、马来西亚、中国台湾地区、韩以色列◆越南国、中国大陆*、墨◆中国大陆6◆墨西哥西哥*、加拿大来日本◆欧盟42◆以色列005001,0001,5002.0002.5003.0003.5003免责声明本人，易恒、常慧丽，兹证明本报告所表达的观，点准骑地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见：彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬。本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构（以下统称为“华泰”）对该等信息的准骑性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FNRA的研究分析师/不具有FNRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观，点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观，点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更渐的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观，点客观性的潜在利益冲突。投资者请切将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体被露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悴原意的引用、删节和修玫。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作，在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金独控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。4HUATAI SECURITIES·华泰金融控股（香港）有限公司的底员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。·有关重要的拔露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国重要监管技露”。在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FNRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国)有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FNRA)分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FNRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金独控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。·分析师易恒、常慧丽本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本拔露中所提及的“相关人士”包括FNRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。·华泰证券股份有限公司、其子公司和或其联营公司，及/成不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。·华泰证券股份有限公司、其子公司和或其联营公司，及/成其高级管理层、董事和底员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡华泰证券（浙加坡）有限公司持有浙加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问。就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（浙加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡)有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期(A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，渐加城市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时100指数)，具体如下：增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上前停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评领：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息5HUATAI SECURITIES中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局(FNRA)成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231断加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E北南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号/邮政编码：210019邮政编码：100032电话：862583389999/传真：862583387521电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：htd@hsc.com电子邮件：ht-d@htsc.com深圳市福田区益田路5999号基金大厦10德/邮政编码：518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23邮政编码：200120电话：8675582493932传真：8675582492062电话：862128972098传真：862128972068电子邮件：hd@hsc.com电子邮件：ht-d@htsc.com香港中环皇后大道中99号中环中心53楼电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123电子邮件：research@htsc.comhttp//ww.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司电话：+212-763-8160/传真：+917-7259702电子邮件：Huatai(@htsc-Us.comhttp://www.htsc-us.com华泰证券（新加坡）有限公司滨海湾全触中心1号大厦，#08-02，新加坡018981电话：+6568603600传真：+6565091183©版权所有2025年华泰证券股份有限公司6