酒店投资有REITs了，但成交单子越做越小

本文解读：《2026中国酒店业市场投资与价值洞察-戴德梁行》 · 共 92 页 · 原文

2025 年 12 月 31 日，证监会发布商业不动产 REITs 试点公告，酒店业态正式纳入发行范围， 这是这份报告最重要的政策前提。

戴德梁行用 92 页把酒店业拆成运营、投资、品牌集团、REITs、估值和趋势六章， 数据区间主要是 2023 年到 2026 年 7 月的大宗交易，以及 2009 年以来的运营指标。

结论有两层。运营端已经从普遍反弹转向分化：五星级酒店入住率略高于 2019 年， 中低星级和有限服务酒店仍未回到基准，增长逻辑从提入住率转向修房价。

投资端的数字更能说明心态：2026 年 1 至 7 月成交 65 宗、交易额 151.04 亿元， 单宗均值从 2023 年的 5.14 亿元一路降到 2.32 亿元，市场由中小体量标的驱动。

交易越来越频繁，单子越来越小，这才是酒店资产当前的真实定价。

图源：《2026中国酒店业市场投资与价值洞察》（第1页）

一、住宿需求回来了，房价还没回来

报告的基本判断是，随着旅游、商务和会展需求恢复，行业压力已经从客流不足转向价格修复。近两年多数酒店入住率已回到相对稳定区间，但平均房价的恢复分化明显， 部分中低档酒店客流回升并未带动每间房收益同步改善。

在需求增长趋稳、竞争加剧的情况下，单纯靠提升入住率拉动收入的空间逐渐收窄， 稳定平均房价、改善客源结构成为提升收入和盈利的关键。

从星级看，五星级平均房价波动最大，2023 年快速回升后经历调整，2025 年再次上涨 至 775 元每房晚；四星级同期变化温和，近一年小幅回升。

三星级及有限服务酒店则是连续两年下降，与高星级走势正好相反。 这一组数字直接解释了为什么报告用分化而不是复苏来描述行业。

客流能回来，价格却回不来，这两个方向的分叉就是 2026 年酒店业最普遍的处境。

图源：《2026中国酒店业市场投资与价值洞察》（第2页）

二、入住率：一线回升 2.6 个点，三线 2.8 个点

五星级酒店入住率长期呈现明显的城市梯度，公共卫生事件期间差距收窄，2023 年以来随市场恢复再次拉开。2025 年各层级城市较 2024 年都有回升，其中一线和三线回升较明显， 分别提升 2.6 和 2.8 个百分点，二线城市基本保持稳定。

报告给的解释是客群结构差异。一线城市商务、会展及入境客群集中， 随着商务出行恢复和入境游回升，高端住宿需求释放得较快；二三线城市更多依赖本地及周边客源。

五星级平均房价的城市梯度更陡：一线城市 972 元、二线 654 元、三线 512 元每房晚， 这个差值比入住率的差值更能解释利润差。

同样是五星级，一线卖 972 元、三线卖 512 元，差的不是房间是客群。

图源：《2026中国酒店业市场投资与价值洞察》（第3页）

三、GOP Margin：三星反而恢复得最快

经营毛利率是这份报告里最容易被忽略但最有解释力的指标。酒店成本率高，GOP Margin 本来低于其他业态， 而且与所在城市、自身档次的关联度显著。

从星级看，各星级在公共卫生事件后均有回升，其中三星级及有限服务酒店恢复较快，近三年保持较高水平。

原因不复杂：这类酒店的公共区域和配套设施少，餐饮和人工成本相对低， 收入恢复之后利润改善也更明显；四五星级酒店运营成本高，GOP Margin 恢复相对缓慢。

从城市层级看，五星级仍是一线城市高、二三线低，且事件后这一差距有所扩大。 一线城市平均房价较高，收入对成本的覆盖能力更强；二三线房价低，但人员、能源和设施维护的支出并不会减少。

利润弹性最大的不是五星，而是成本结构最轻的有限服务酒店。

图源：《2026中国酒店业市场投资与价值洞察》（第4页）

四、四座城：上海量价齐升，三亚靠客流

报告单列了北京、上海、广州深圳、三亚四个重点市场，四城的恢复节奏差异很大。上海最完整。平均房价自 2023 年起连续回升，2025 年达到 1037 元每房晚，已恢复至 2019 年水平； 入住率在 2024 年小幅回落后，2025 年回升至 71.6%，与 2019 年的 74.0% 已很接近。

北京的特点量价不同步：入住率近两年稳定在 70% 左右，但平均房价 2025 年升至 924 元， 反而是历史高位；北京、上海新增供给近年都相对有限，2026 年北京新增客房约 779 间，竞争压力不大。

广州深圳是客流先回、价格后回。入住率 2025 年达 73.7%，已接近 2019 年高位； 平均房价 2023 年回到 1000 元以上后又回落，2025 年约 944 元，仍低于此前高点。

三亚最特殊。入住率从 2023 年的 70.3% 连续升至 2025 年的 79.2%， 超过 2019 年的 70.6%，也创 2009 年以来最高；但平均房价 2025 年为 1267 元，仍低于 2023 年的 1546 元高点。 增长几乎全靠客流，2026 到 2028 年暂无新增供给。

上海量价齐升，三亚只涨客流，四座城其实是四种复苏方式。

图源：《2026中国酒店业市场投资与价值洞察》（第6页）

五、大宗交易：65 宗 151 亿，单宗 2.32 亿

投资市场的四年曲线很清晰。2023 年成交 45 宗、交易额 231.11 亿元； 2024 年仍是 45 宗，但交易额降至 168.71 亿元；2025 年放量至 84 宗、263.40 亿元； 2026 年 1 至 7 月 65 宗、151.04 亿元。单宗均值一路下行：2023 年 5.14 亿元为四年最高，2024 年 3.75 亿元， 2025 年 3.14 亿元，2026 年 1 至 7 月进一步降到 2.32 亿元。

报告的解释是交易结构变了。早期成交集中在一线城市重资产全服务酒店， 现在主战场向新一线、二线城市转移，高端、中高端及中端酒店成为主力。

中高端酒店抗风险偏弱，近两年经济承压背景下，司法拍卖与不良资产处置释放出大量中小标的， 加速流转抛售，进一步拉低了平均单宗交易水平。

区域上，长三角是国内交易最活跃的片区，2023 年交易总额 119.63 亿元，2024 年降至 49.05 亿元， 2025 年反弹至 90.55 亿元；上海在片区内的占比持续下降，交易向外围的杭州、南京、苏州扩散。

单宗从 5.14 亿跌到 2.32 亿，说明卖资产的比买资产的多得多。

图源：《2026中国酒店业市场投资与价值洞察》（第8页）

六、全服务赚金额，有限服务赚频次

按酒店类型拆分，全服务和有限服务呈现出一组典型的反差。全服务酒店交易额始终高于有限服务，基本维持百亿以上，峰值可达 186.12 亿元； 有限服务多在 50 亿元上下，最高 77.28 亿元。

但论成交宗数，有限服务始终高于全服务。全服务以更少的宗数贡献更高的交易额， 说明单宗金额高；有限服务频次高、宗数多，单宗体量普遍偏小。

按城市层级看也在分化。一线城市仍以奢华、超高端、高端全服务为主导，但交易总额增速放缓； 新一线城市存量物业盘活空间充足，能承接一线外溢需求， 2026 年 1 至 7 月交易总额反超一线，成为当前最活跃的城市层级。

档次梯队格局四年保持稳定：高端与中高端是两大主力，奢华和超高端属稀缺标杆， 交易宗数少但单笔大；中端与经济型因体量小，多以小额单体散售成交，未充分体现在大宗统计里。

资金口径看全服务，交易频次看有限服务，两套指标讲两个故事。

图源：《2026中国酒店业市场投资与价值洞察》（第10页）

七、四大集团：轻资产占九成以上

截至 2025 年末，四家国内集团已开业数量排序清晰：锦江 14132 家、华住 12858 家、 首旅 7802 家、亚朵 2015 家。锦江与华住同处第一梯队，规模差距进一步缩小；首旅保持第三；亚朵突破 2000 家，但整体规模仍小于三大综合型集团。

运营模式上四家均以轻资产为主。锦江、华住、首旅、亚朵的特许经营及管理占比 分别为 95.7%、95.5%、92.9% 和 99.1%，自有及租赁占比分别为 4.3%、4.5%、7.1% 和 0.9%。

国际集团的结构也在往轻资产走。截至 2026 年 6 月末，五个集团自有及租赁客房占比均低于 3%； 万豪在营 10082 家、希尔顿 9453 家、洲际 7109 家、雅高 5835 家、凯悦 1559 家。

凯悦的单店规模最大，平均单店约 242 间客房，万豪约 180 间，其余三家约 150 间左右。酒店集团卖的不再是楼，而是一套能重复授权出去的管理能力，这才是轻资产的本质。

这份报告的原文件放在运营动脉（www.yydm.cn）上，图表、口径说明和样本量都写得很清楚。

想看原文的完整版，搜标题就能打开，图表和数据附录都是齐的，不用注册。

八、REITs：7 单在途，单房价值 47 万到 691 万

截至 2026 年 10 月中旬，国内已获批及处于交易所审核阶段的酒店类商业不动产 REITs 共 7 单， 其中 3 单已取得证监会注册批复，分别是 2026 年 5 月的华安锦江、8 月的华泰紫金华住安住、9 月的中金开元旅业。

底层资产分布以二线城市为核心承载：一线 6 家、新一线 8 家、二线 11 家、三线及以下 7 家， 同时覆盖核心一线与重点新一线，并适度下沉。

单房价值分化极大。全服务类底层资产平均单房价值约 217 万元每间， 最高的上海艾迪逊酒店约 691 万元每间，最低的顺联广场温德姆酒店约 47 万元每间。

资本化率的差异来自剩余年限和资产属性。一线城市里广州朗豪酒店约 4.8% 为最低， 华住安住的广州美居与全季约 7.2%，较高是因为项目剩余土地使用年限仅约 19 年、收益法估值受期限约束。

三线及以下城市里，三亚亚特兰蒂斯约 4.6%，嵊州开元名都约 6.3%， 差别在于前者是国内稀缺的滨海文旅地标、业态更多样，后者受区域需求容量制约。

同一个贴现模型，剩下的年限不同，估值就能差出十几倍。

九、穿透还是整租，决定谁承担经营波动

酒店 REITs 的测算主要有两种模式，判断标准是项目公司拿到的是什么钱。穿透模式下，项目公司直接取得客房、餐饮等经营收入，承担运营支出、保留经营成果； 整租模式下，由另一经营主体承租酒店、向项目公司支付租金，项目公司只收租金。

在已申报的项目里，华安锦江、华住安住、国联安复星、广发海珠城发、汇添富顺联采用穿透模式； 中金中国绿发和中金开元旅业采用整租模式。

差异体现在经营变化的传递方式上。穿透模式下收入和成本变化较直接地反映在现金流里， 运营改善能较快体现；整租模式下经营变化先按租约分配，固定租金、收入分成、利润分成效果各不相同。

报告还引了两个海外案例对照：日本某 REIT 的冲绳港湾酒店在改造期间采用固定租金、改造后切换为 固定加浮动租金，2026 年 8 月起固定部分从每月 8750 万日元降为 5500 万日元，超出 AGOP 门槛部分的 95% 作为浮动租金。

估值层面，监管要求原则上以收益法为主要方法，实操中公募 REITs 底层资产评估均采用 100% 收益法； 商业不动产 REITs 还需第二种方法交叉验证，酒店因可比案例少，更多采用成本法。

穿透是把经营押给自己，整租是把经营押给承租人，选哪种先看谁更懂酒店。

十、风险提示：折现率不是估值的关键变量

报告的最后一章给了几个很实用的判断，对做资产测算的人来说比宏观展望有价值。

第一，收入端应以项目近三年一期的实际运营数据为基础，重点看入住率、平均房价、 平均房价增长率以及各部门收入占比；若历史数据持续下滑，预测期首年宜设零增长。

第二，成本端同样以实际支出为参考，各期成本变动宜保持合理延续性； 个别期间出现大幅波动，需提供可量化的支撑依据和说明。

第三，也是最重要的一条：折现率、长期增长率等参数调整对估值的影响幅度， 远不及实际经营现金流改善带来的影响大。换句话说，把入住率做上去比把折现率调低更有意义。

报告还提醒，酒店评估的方法选择会影响价值呈现。成本法容易高估区位好但经营差的酒店， 比较法在波动期可靠性下降，收益法更能客观反映收益型物业的运营情况与投资回报水平。

完整版 92 页的城市数据、REITs 项目参数与估值方法拆解都在运营动脉（www.yydm.cn）上，搜报告名即可打开。