请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 09 月 08 日 农夫山泉（09633.HK） 用自然之水浸润心田 中国软饮料龙头企业，成长及盈利能力领先同行。农夫山泉是国内软饮料龙头。公司 2019 年营业收入为 240 亿元，其中包装水收入 143 亿元，饮料及其他收入 97 亿元。据弗若斯特沙利文，公司连续 8 年保持中国包装水市占率第一，2019 年市场份额达 20.9%，同时在果汁、茶饮料及功能饮料行业市占率都位列前三。公司 2017-2019 年收入/归母净利润复合增速约 17.2%/ 21.0%，远超同期中国软饮料行业 5.0%/ 6.6%的平均增速。公司 2019 年毛利率/净利率为 55.4%/20.6%，同样领先行业。 消费升级驱动包装水量价齐升，市场空间极为广阔。2019 年包装饮用水行业市场规模达 2000 亿，过去五年复合增速达 11%，是软饮料子赛道中奔跑的大象。从行业趋势上看，我国目前人均包装水饮用量远低于海外市场，随着居民消费水平提升、健康意识增强，包装水对自来水的替代将驱动市场规模持续快速增长，同时天然水及天然矿泉水占比预计将持续提升。饮料行业近年增长相对较缓，但契合消费者“健康”及“便捷”需求的无糖茶饮、鲜榨果汁及功能饮料仍能保持快速增长。 将“天然”写入基因，产品、品牌、渠道高筑护城河。公司善于用“天然”概念占据消费者心智，通过差异化产品打开市场，通过精细化的渠道管理实现份额提升。包装水业务上，公司使用 100%天然水+矿泉水作为水源，树立了更高的品牌调性，并已实现水源地全国布局，充分享受更优水质带来的高端溢价。在饮料业务上，公司善于差异化研发新品，迎合健康化消费趋势，结合强大的营销势能以及多渠道快速铺货能力，在饮料这一高速变化的行业中能够以不变应万变，打造长生命周期的爆款产品。公司深耕渠道，拥有全国超 237 万个终端，超 75%位于低线市场；单层级大经销制度、多品类产品组合也使得经销商动力更强。 包装水业务市占率持续提升，饮料业务新品蓄势待发。包装水业务方面，当前公司基于更高的渠道利润、“天然水”概念以及多品类灵活的产品组合持续挤占 1 元价格带，深耕 2 元价格带；中长期看，公司在高端业务上优势显著，更有能力上探更高价格带，打开新增长空间。饮料业务方面，公司明星产品茶π、维他命水将继续发力，同时 TOT 气泡水、无糖茶饮、鲜榨果汁等新品蓄势待发。渠道端，公司在终端数量及下沉深度上仍有较大提升空间，并积极探索新零售渠道。综上，我们认为公司未来将能保持快速增长，持续巩固龙头地位。 投资建议：我们预测农夫山泉 2020-2022 收入为 238/292/349 亿元，同比增速为-0.7%/22.5%/19.6%，归母净利润为 52.2/65.2/80.3 亿元，同比增长 5.4%/24.9%/23.2%。结合 DCF 及相对估值法，考虑到包装水行业的潜在空间及农夫山泉在行业中的龙头地位，给予公司目标价 36.5 港元/股，对应 55 倍 2021 年 PE，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期风险、饮料市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,475 24,021 23,848 29,211 34,940 增长率 yoy（%） 17.1 17.3 -0.7 22.5 19.6 归母净利润（百万元） 3,612 4,953 5,219 6,516 8,029 增长率 yoy（%） 6.7 37.1 5.36 24.85 23.22 EPS 最新摊薄（元/股） 0.32 0.44 0.47 0.58 0.72 净资产收益率（%） 28.3 40.8 33.9 28.1 28.6 P/E（倍） 58.8 42.9 40.7 32.6 26.4 P/B（倍） 14.8 21.5 10.1 8.4 6.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（注：估值数据采用发行价计算） 买入（首次） 股票信息 行业 海外-消费品 发行价（港元） 21.50 目标价（港元） 36.50 总股本(百万股) 11188 作者 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 研究助理 刘澜 邮箱：liulan@gszq.com
2020 年 09 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会...
